张伟律师｜作者
2024年1月国务院发布《碳排放权交易管理暂行条例》，该条例是我国应对气候变化领域的首部专项行政法规，明确了碳排放权市场交易及相关活动的主要环节和各主体的法律责任。2024年3月人民银行等七部委发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，支持符合条件的主体发行绿色资产支持证券、不动产投资信托基金（REITs）。随着法律政策的指引，以碳排放权及其收益作为底层资产的资产证券化产品开始陆续出现，本文梳理碳排放权的演进发展并结合资产证券化对重点问题进行分析。
01
碳排放权的内涵、演进与发展
（一）碳排放权的内涵
碳排放权最早源于《京都议定书》规定的温室气体排放权，是一种政府设立碳排放总额并将配额分配给企业的制度。如果企业的排放超过配额，它们需要通过市场购买额外的排放配额；如果企业的排放低于获得的配额，它们可以将多余的配额出售给其他企业。这些交易通常在碳排放交易所进行。碳交易的基本原理是，一方通过向另一方支付费用，获得对应的温室气体减排额。
碳交易标的可以是不同形式的许可证，如碳排放配额、碳减排项目认证和减排凭证等，我国碳市场交易品种主要包括CEA和CCER两种交易类型。
CEA（碳排放配额，China Emissions Allowance）是我国的强制碳交易机制，是中国国家碳排放交易体系（ETS）中的主要交易单位，用于分配并监管企业的碳排放配额。目前全国的CEA市场仅覆盖火电行业，根据公开报道，钢铁、电解铝、水泥未来也会被纳入市场。
CCER（国家核证自愿减排量，China Certified Emission Reduction）是中国的自愿碳交易机制，允许企业或个人购买来自非ETS覆盖部门的减排项目，支持通过减排项目创造可交易的碳减排量。
（二）国内碳排放权的历史演进与发展
2005年至2012年期间，我国在碳排放交易方面主要参与国际CDM（Clean Development Mechanism，即清洁发展机制）。2005年发改委等部门颁布《清洁发展机制项目运行管理办法》开启我国参与国际CDM的历程，CDM机制是发达国家可以在发展中国家投资实施温室气体减排项目，并据此获得所产生的CERs（经核证的减排量），以便帮助其遵守在《京都议定书》中所承担的约束性温室气体减排义务。2013年后由于国际原因，中国申请CDM数量骤减，基本退出国际市场。
2013年至2020年期间，碳排放权交易进入试点阶段，北京、上海、天津、重庆、湖北等省市开展碳排放权交易试点，这一阶段各碳排放交易试点纷纷出具交易管理办法，借鉴欧洲碳交易机制（EU-ETS）和《京都议定书》中的碳抵消清洁发展机制（CDM）搭建适用于国内的中国核证自愿减排量（CCER）。2017年3月，由于实施过程中存在市场供需失衡、个别项目不够规范等问题，发改委暂缓受理CCER项目备案。
2021年至今，我国开始建立全国碳交易市场，CCER进入重启阶段，与CEA共同构成全国碳市场体系。这一阶段，2020年底生态环境部印发了《碳排放权交易管理办法（试行）》，并发布了登记、交易、结算三项规则，2023年10月生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》标志着CCER开始重启，2024年国务院正式发布《碳排放权交易管理暂行条例》，形成了“行政法规+部门规章+规范性文件+技术规范”的多层级制度体系。
02
碳排放权资产证券化的案例模式
（一）碳排放权资产证券化的案例模式
通过信托、小贷或者保理等形成底层债权，进而以底层债权作为基础资产发行ABS的模式在知识产权ABS中已有较多的尝试，碳排放权质押借款债权的模式与之类似，不同点在于质押标的更换为碳排放权。以近期发行的深担集团中小微企业19号ABS为例：
1. 交易结构
深担集团中小微企业19号ABS在交易结构上系典型的债权模式，通过小贷公司形成借款债权进行ABS。
2. 基础资产
深担集团中小微企业19号ABS的基础资产涉及6份借款合同，贷款金额1.15亿元，借款期限为1年并按月付息，深圳市深担增信融资担保有限公司为每一笔借款提供了保证担保，两个重要债务人均进行了穿透披露，全部基础资产均有碳排放配额质押。
（二）碳排放权CB产品案例
CB系银行间交易商协会推出的资产担保债务融资工具（Covered Bond，简称“CB”），该产品中不仅基于发行人信用（以发行人作为第一还款来源），还可以抵押、质押资产作为增信，这使得资产担保债券的投资人拥有双重追索权。目前市场上已有几单质押资产为碳排放权配额的CB发行，以2023年发行的吉电股份碳排放权CB为例：
交易结构
CB的交易结构包括直接发行结构（抵质押模式）和间接发行结构（SPV模式），吉电股份碳排放权CB为典型的直接发行结构，投资人通过与债权代理人签订债权代理协议，约定由债权代理人代理投资人接受资产抵质押、监管资产、主张行使担保权利。
（三）其他
目前已发行的碳资产证券化产品较少，其他正在探讨的交易模式也有许多但尚未成功发行，如：
1. 碳排放应收账款ABS
企业通过碳交易所等渠道将碳排放权转让给购买方，可通过延期支付或分期支付方式形成应收账款，以应收账款作为基础资产开展资产证券化。
2. 碳排放权REITs
借鉴REITs（不动产信托投资基金）的架构，将持有碳排放权的公司股权作为证券化基础资产，以未来产生的收入现金流作为证券的兑付来源。
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碳排放权资产证券化重点、难点问题
（一）碳排放权的法律争议
关于碳排放权的法律属性，有较多的法律争议，主要为两类观点：一是非权利说，主张碳排放不应视为权利，或主张视为配额，如《碳排放权交易管理办法（试行）》曾明确规定碳排放权是指分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度。二是权利说，认为碳排放权源自行政许可或碳排放权具有公私权利混合权利属性，具有一定的财产性，如《福建省碳排放权交易管理暂行办法》曾规定碳排放配额属无形资产。
笔者认为，碳排放权的核心在于其可被交易、可产生收益的价值属性，财产性应为应有之义。
（二）国内碳排放权的历史演进与发展
第一，从《民法典》物权编关于可出质的权利的范围来看，并没有明确规定碳排放权属于可出质的权利的范围，但《深圳市碳排放权交易管理办法》《湖北省碳排放权交易管理暂行办法》等一系列地方规章上均规定了碳排放权的可质押性。
第二，2023年2月最高人民法院发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念为积极稳妥推进碳达峰碳中和提供司法服务的意见》，其中关于碳排放权质押规定：“当事人在碳排放权或者核证自愿减排注册登记系统等办理质押登记，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定实现质权的情形，质权人主张就登记账户内的碳排放配额或者核证自愿减排量优先受偿的，依法予以支持，助力碳交易产品发挥融资功能，稳定市场预期。”该司法解释认可了碳排放权的可质押性，并对于质押效力进行规定。
第三，从司法案例上看，2022年福建省高级人民法院曾公布了2021年度十大执行案件，其中一案被称为“全国首例碳排放权执行案”，法院在该案中首次将企业未使用的碳排放权作为可供执行的财产，对其财产性价值作出了认定，由交易中心变现后执行。
综上，可以认为经过合法登记的碳排放权进行质押不存在法律障碍。
另外，关于质押登记机构，虽然《碳排放权交易管理暂行条例》规定全国碳排放权注册登记机构负责碳排放权交易产品登记，但实践中碳排放权质押普遍采取“双登”，即在中登网与中碳登同时进行质押登记。
（三）碳排放权法律核查路径
如前所述，我国碳市场品种主要包括CEA和CCER，核查路径如下：
第一，关于碳排放权配额的核查，主要依据《碳排放权交易管理暂行条例》规定：生态环境主管部门，制定年度碳排放配额总量和分配方案，并组织实施；省级生态环境主管部门根据同级年度碳排放配额总量和分配方案向本行政区域内的重点排放单位发放碳排放配额；重点排放单位应当足额清缴其碳排放配额。我们一般通过核查该年度碳排放配额总量和分配方案，确认发行人取得碳配额、无需购买配额或CCER。
第二，关于国家核证自愿减排量的核查，主要依据《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》规定：生态环境部负责制定全国温室气体自愿减排交易及相关活动的管理要求和技术规范，经注册登记机构登记的项目减排量称为“核证自愿减排量”，核证自愿减排量按照国家有关规定用于抵销全国碳排放权交易市场和地方碳排放权交易市场碳排放配额清缴、大型活动碳中和、抵销企业温室气体排放等用途的，应当在注册登记系统中予以注销。我们一般通过核查经登记的核证自愿减排量，确认发行人可用以抵消的碳排放配额。
作者介绍
张 伟
国浩律师（上海）事务所
合伙人/律师
在资产证券化领域，为多家商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司等金融机构及大型企业的上百单资产证券化项目提供法律、交易结构设计以及产品设计的专业服务，内容涵盖个人住房贷款证券化（RMBS）、不动产信托基金（REITS）、商业物业抵押贷款证券化(CMBS)、企业抵押贷款证券化（CLO）、不良资产证券化（NPL）、供应链、融资租赁、购房尾款、公租房租金、物业费、保障房、消费金融资产、保理资产、小贷资产、工程贸易应收款等众多类型的资产证券化项目。
