一、货币政策框架历史脉络
长期以来，我国逐步形成了价格型和数量型目标兼具的货币政策框架。
建国初期恢复阶段（1949-1952)：人民币现钞发行流通，商业金融机构缺乏信用派生功能。
计划经济主导阶段（1953-1977）：财政政策为主，信贷政策为辅。
改革开放推进时期（1978-1992）：中央银行脱离商业银行，现代货币信用机制逐步健全。
市场经济逐步完善（1993-2012）：外汇占款主导基础货币，信贷投放推动信用派生。
高质量发展扎实推进（2013以来）：1）货币信用派生，基础货币创造由外汇占款主导转向央行贷款主导；2）货币中介目标，数量型目标向价格型目标过渡；3）政策工具创新，货币政策工具覆盖数量型和价格型，创新推出多种结构性货币政策工具。
二、结构性流动性短缺的货币政策操作框架
历史上，央行资产负债表长期存在结构性流动性盈余，使央行的货币政策操作处于相对不利的地位。
2004年开始，央行主要通过发行央票回笼流动性，但债券利率走高抬升了操作成本。
2008年开始，央行逐步提高法定准备金率，增强货币政策操作的有利地位。
2015年后，外汇流入明显减缓，央行更多掌握流动性调节的主动权。
现阶段，我国已形成较为完善的结构性流动性短缺框架。
2015年以来，我国逐步建立利率走廊机制，政策利率向市场利率传导更加有效。
三、中国货币政策框架正在重构
货币数量目标和价格目标往往难以兼顾，实际经济状况决定了哪种货币政策规则更妥当。
主要发达经济体央行大多以价格型调控为主，而我国采用数量型和价格型调控并行。
目前来看，我国现实经济环境表明，可能已经具备条件过渡到以货币价格目标调控为主的模式。
新旧动能切换加速，政府部门在社会信用扩张中起到越来越重要的作用。
货币需求稳定性下降并难以预测，数量型指标无法有效度量实际货币需求。
数量型经济指标与实际经济变量间的相关性显著弱化，或表明货币数量型目标调控模式面临制约。
利率市场化改革成效显著，货币价格指标的有效性明显增强。
高质量发展要求下，货币政策目标更加多元化，货币政策框架也需精细化。
稳汇率;
防风险;
防空转;
稳增长;
新质生产力。
四、中国货币政策框架新探讨
二十届三中全会《决定》强调，“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”。
今年以来，人民银行持续完善市场化货币政策框架：
做好预期引导：2024年7月1日，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
完善利率走廊：2024年7月8日，央行公告称，将视情况开展临时隔夜正/逆回购操作，采用固定利率、数量招标，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。
强化OMO政策利率地位：2024年7月22日，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。
淡化MLF政策利率色彩：2024年7月22日，LPR独立于MLF降息；同日，央行公告，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
风险提示：金融监管超预期、经济回升超预期、海外环境变化超预期。
风险提示：金融监管超预期、经济回升超预期、海外环境变化超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】路在何方 ——中国货币政策框架演进与重构》
对外发布时间：2024年8月5日
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栾强 SAC执业证书编号：S0190522090001
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