作者：郑葵方，温婉，建行金融市场部
（一）资金利率中枢大幅下行
2024年7月，银行间市场7天质押式回购利率（R007）和存款类机构的隔夜7天质押式回购利率（DR007）的均值分别较6月下行10BPs、7BPs至1.89%、1.83%，隔夜回购利率R001和DR001的均值分别下行7BPs、6BPs至1.81%、1.75%。
图1：DR007和R007的走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
从月内走势看，R007在税期走款期间略有上行，但随后大幅下行，主因央行降息和增加MLF投放，向市场释放了强烈的宽松信号。这包括：一是央行7月22日宣布即日起7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.80%下调10BPs至1.70%。二是7月25日，在没有MLF到期时，央行操作2300亿元MLF，并下调操作利率20BPs至2.30%，从量和价引导资金利率下行。R007在月内最低下行至7月22日的1.83%，后随着月末临近而小幅上行。
从利差来看，7月，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月收窄3BPs至8BPs，主要因R007月度中枢下行幅度大于R001。存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）收窄1BP至8BPs，主要由于DR007月度中枢下行幅度大于DR001。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）较上月收窄1BP至7BPs，主要因R001月度中枢下行幅度大于DR001；7天利差（R007-DR007）收窄2BPs至7BPs，主要因R007月度中枢下行幅度大于DR007。总体上，7月R类利率的下行幅度明显大于DR类利率，7天回购利率下行幅度大于隔夜回购利率，显示市场流动性十分充裕，非银机构的流动性更趋宽松。
表1：7月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。
（二）利率债收益率大幅下行
截至2024年7月末，我国国债余额31.8万亿元，较6月末增加5243亿元，在债券市场占比19.2%，较6月末提升0.1个百分点；地方政府债券余额42.6万亿元，较6月末增加1911亿元，市场占比25.8%，较6月末减少0.1个百分点；政策性金融债余额25.2万亿元，较6月末增加1780亿元，市场占比15.2%，与6月末持平；信用债余额为65.7万亿元，较6月末增加6987亿元，市场占比39.7%，与6月末持平。整体上，6月末利率债余额99.6万亿元，市场占比60.3%，与6月末持平。
利率债收益率大幅下行。截至2024年7月末，国债1年、5年期收益率较6月末下行12-13BPs，降幅最大，其次是3年、7年期收益率下行9-11BPs，10年期下行6BPs。口农债7年期收益率大幅下行13BPs，下行幅度最大，其次是3-5年、10年期下行9-10BPs，1年期下行5BPs。国开债5-7年期大幅下行12-13BPs，下行幅度最大，其次是3年、10年期下行8-10BPs，1年期下行4BPs。
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
从月内走势看，债券收益率整体呈震荡下行态势，主因：一是我国公布的经济金融数据多弱于预期。二季度GDP同比增长4.7%，低于预期5.1%，增速较一季度放缓0.6个百分点。6月社会消费品零售总额同比增2%，大幅低于预期4%。基本面疲弱，支撑债市。二是央行7月22日意外宣布7天逆回购利率降息10BPs至1.70%，各期限LPR、SLF均同步下调10BPs。其中，1年期LPR和5年期以上LPR分别降至3.35%、3.85%；隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别下调至2.55%、2.70%、3.05%。三是央行7月25日在没有MLF到期时意外操作2300亿元MLF，并下调操作利率20BPs至2.30%，点燃债市做多情绪。四是国有银行7月23日开始新一轮的人民币存款挂牌利率下调，定期整存整取3个月、半年期、1年期利率均下调10BPs，2年、3年和5年期利率分别下调20BPs。五是资金面宽松，7月R007利率中枢较6月下行10BPs至1.89%，金融机构资产荒压力较大，对债券需求十分旺盛。六是债券供给较少，7月利率债净供给8000亿元，较6月减少458亿元。七是股市多数时间表现较弱，资金拥挤进入债市，股债跷跷板效应刺激债市多头情绪。在上述因素综合作用下，债券收益率整体明显下行，10 年期国债收益率月末下行至2.15%，刷新2002年4月27日以来新低。
但另一方面，央行持续警示长债收益率过低风险，并进行相关工具准备。一是7月5日央行与多家金融机构签订协议借入无固定期限国债，为后续必要时卖空国债做好准备。二是7月8日设立临时正、逆回购工具，可在机构流动性过于宽松时及时回收流动性或给机构较高成本的资金。三是7月22日央行公告称，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。四是央行启动调研地方法人银行债券投资变化等情况，据21世纪经济报道，需反馈在央行4月23日提示债券市场风险、7月1日宣布开展国债借入操作后，地方银行的债券投资行为包括债券持有量、交易量以及对债券市场预期的变化等。受上述因素影响，市场对长债的投资情绪趋于谨慎，而短债受益于资金面宽松的影响，国债短端收益率下行幅度大于长端。
7月，1年期国债收益率均值为1.53%，较6月下行了8BPs，处在我们预测区间1.45%-1.70%区间中枢下方。7月10年期国债收益率均值为2.24%，较6月下行了2BPs，处在我们预测区间2.20%-2.30%偏下。债市市场表现比我们预期的“7月债券收益率仍有下行空间，但幅度有限”的表现更好，主因央行意外宽松力度超预期、利率债净供给量较少，且机构资产荒压力较大。
（三）信用利差和等级利差全线收窄
高等级信用债收益率全线下行。截至7月末，高等级AAA信用债1-10年期收益率较6月末下行8-18BPs。信用利差全线收窄。截至7月末，AAA级1-10年期信用利差较6月末收窄4-8BPs。供给端，7月AAA级非银行信用债净融资额较6月增加846亿元至2490亿元。需求端，7月末理财规模较6月末增长1.5万亿元至29.6万亿元，大幅增加对高等级信用债的需求。总体来看，高等级信用债供不应求，加之7天逆回购操作利率降息，推动高等级信用债收益率跟随利率债收益率全线下行。机构欠配压力下，信用利差全线收窄，机构因担心央行启动卖债操作，更多配置5-7年期利率债，推动该期限利率债收益率下行幅度更大，因而该期限信用利差收窄幅度相对信用债收益率下行幅度有限。7月份1-10年期各期限信用利差均值均落入我们的测区间内。
表2：7月报信用利差预测回溯检验
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
等级利差全线收窄。以AA级为例，截至7月末，1-10年期收窄1-19BPs。资产荒的行情仍然持续，7月末收益率在2.5%以下的信用债占比由6月末约85%上升至90%。票息策略下，机构通过信用下沉、拉长久期来增厚收益。6月末AA级各期限、AA+级1-5年期等级利差都已经收窄至15BPs以内，再考虑到AA-级长期限信用债信用风险过大，7月机构将信用债增持重点放在AA级7-10年期、AA-级1-5年期，推动这部分信用债等级利差大幅收窄。
图6：7月相对6月末AAA级信用利差和收益率变化
图7：7月相对6月末等级利差变化
