盈利预测与预估
投资要点电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间。目前全球新能源汽车渗透率仅20%，储能仍处于发展初期阶段，我们测算24年全球新能源车销量1609万辆，仍维持20%增长，受插电占比提升影响，全球动力电池增速略低于20%，而储能电池需求保持近50%增长，锂电池整体需求增长24%至1.1TWh，海外26年迎来新车周期，储能需求持续强劲，25-26年增速预计提升至25-30%，27-30年维持20%左右，30年需求预计增长至近4.0TWh。我们认为锂电池远期仍有较大空间，考虑工程机械、机器人、飞机船舶等新兴领域，终局电动化假设下，锂电池需求预计超11TWh，行业仍有10倍空间，锂电厂商在电动化、智能化等领域大有可为。
宁德时代全球优势强化，25年H2起份额再提升。动力方面，宁德时代24年全球份额稳定于37%，国内份额45-50%，海外份额升至27%，随着神行、麒麟等新品开启放量，国内份额后续预计稳定，欧洲新车型25H2推出，宁德时代新定点份额40%+，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年投产，全球份额有望提升至40%。储能方面，宁德时代24年全球份额40%，美国地区份额50%，独供tesla的megapack，随着储能电池性能要求逐步提升，宁德时代凭借突出的安全性、全周期成本和售后优势，储能竞争力持续强化，远期市占率预计40-50%。整体看，宁德时代24年动储出货预计480GWh，同增23%，30年出货预计超1.5TWh。单位盈利稳定超预期，长期竞争力始终维持。海外定价模式可维持，壁垒高盈利水平好，国内电池价格已见底，跌破部分二线现金成本，整体电池价格下探空间较小，而宁德时代盈利维持0.1元/Wh，与国内二三线差距维持，与海外电池厂差距扩大，体现公司极强的成本、技术和规模优势，以及高海外占比的差异化结构。随着24H2-25年新增产能预期减少，行业供需将有所改善，龙头产品技术持续创新，24年麒麟、神行等差异化新品放量，具备差异化盈利水平，超级拉线迭代升级，26年单wh折旧减少，盈利能力具备持续性。远期看，宁德时代引领行业技术发展，持续大额研发投入，全面布局新材料、新技术和新制造，陆续落地打造差异化竞争，长期竞争力始终维持。此外，由于采取严谨的会计处理，包括质保金计提、返利计提、折旧年限和存货减值计提等，宁德时代的表观净利润被低估，经营活动净现金流一直远大于净利润，净现比常年维持30-40%水平，后续现金流质量预计持续改善。盈利预测与投资评级：我们预计24-26年归母净利润502/605/728亿元，同增14%/21%20%，对应PE为16/13/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧超预期，原材料价格波动风险，海外政策变化风险。
正文1.电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间核心假设：终局电动化情况中，我们假设电动化率乘用车80%，商用车70%，储能80%，工程机械50%，飞机船舶30%、机器人100%。1.1.锂电空间：电动化仍大有可为，终局需求超11TWh全球锂电池24年需求近1.1TWh，近年来维持20-25%增长，新兴领域渗透率较低，远期仍有10倍空间。目前全球新能源汽车渗透率仅20%左右，储能仍处于发展初期阶段，我们预计24年锂电池需求超1.1TWh，增速24%，25-26年增速25-30%，27-30年维持20%左右，30年需求预计增长至近4.0TWh。我们认为锂电池远期仍有较大空间，终局电动化假设下，锂电池需求预计超11TWh，行业仍有10倍空间。
结构端看，动力储能仍为需求主体，终局占比90%，储能占比提升明显，新兴领域贡献占比约10%。24年看，动力储能需求占比96%，其中新能源乘用车装机需求770GWh，占比73%，新能源商用车装机需求85GWh，占比8%，储能装机需求155GWh，占比15%。终局看，动力储能仍为需求主体，占比90%，储能占比提升明显，其中新能源乘用车装机需求5.6TWh，占比下降至49%，新能源商用车装机需求1.4TWh，占比12%，储能装机需求3.5TWh，占比提升至30%，新兴领域贡献占比10%，其中工程机械需求0.6TWh，占比5%，机器人需求0.3TWh，占比3%，飞机船舶需求0.1TWh，占比1%。
1.2.乘用车：终局电动化8400万辆，对应电池需求5.6TWh24年乘用车国内本土超预期，出口及海外低于预期，全球仍维持20%增长，海外26年新车周期，预计重回增长。乘用车方面，我们预计24年中国销量25%增长至1174万辆，其中本土市场受益于混动超预期（占比提升至43%+），预计增长26%至1030万辆，而出口由于关税提升下修至140万辆，增长20%，预计25年增长18%至1400万辆，整体渗透率提升至近50%；欧美24年需求偏弱，欧洲预计持平微增，25H2新平台推出，预计26年重回20-30%增长；美国24年预计15%增长，政策尚有不确定性，但电动化率低、产业趋势不变；其他国家补贴退坡，24年增速下降，预计全年20%增长。因此我们预计全球24年乘用车20%增长，25年降速，26年重回20%，26-30年维持10-20%增长，30年销量预计达3600万辆。
终局电动化水平下，全球乘用车预计销8400万辆，渗透率超80%，对应电池需求5.6TWh，仍有近7倍空间。24年看，全球新能源乘用车预计销1554万辆，渗透率20%，对应电池装机需求790GWh；远期看，30年全球新能源乘用车预计销3617万辆，渗透率39%，对应电池装机需求2.1TWh；终局电动化水平下，全球乘用车预计销超1亿辆，其中新能源乘用车预计销8400万辆，渗透率82%，对应电池装机需求5.6TWh，仍有超7倍空间。
1.3.储能：终局非化石能源消费占比80%，对应电池需求3-4TWh24年全球储能装机需求155GWh，同增53%，海外大储维持较高景气，欧洲户储增速恢复。分应用看，24年全球光伏配储占主要需求，叠加工商业、户用、风电等领域，新能源配储装机需求合计155GWh，同增53%。分地区看，美国装机需求43GWh，同增90%，并网问题逐步缓解，大项目陆续开始交付；欧洲装机需求21GWh，增速降至17%；中国装机需求72GWh，同增43%，增速放缓。海外大储维持较高景气，欧洲户储增速恢复，24-25年全球储能增速预计维持40%+，25-30年复合增速预计维持30%+，30年全球储能装机需求近880GWh。
终局看，非化石能源消费占比80%，年均新增光伏1500GW，对应储能电池需求3-4TWh，仍有15-20倍空间。24年看，全球新增光伏525GW，光伏发电占比6.1%，新能源配储装机需求155GWh；远期看，30年全球新增光伏1347GW，光伏发电占比20.2%，新能源配储装机需求880GWh；终局水平下，全球能源结构转型完成，非化石能源消费占比80%，年均新增光伏1500GW，光伏发电占比增至52.3%，叠加AI的配储需求，储能装机需求3-4TWh，仍有15-20倍空间。
1.4.新兴领域：工程机械+机器人贡献增量，远期需求超1TWh除动储市场外，工程机械、飞机船舶和机器人等领域贡献增量，远期需求合计超1TWh。24年看，全球工程机械、飞机船舶和机器人等新兴领域装机需求47GWh，同增38%，其中工程机械（含专用车）呈现高增长，其余领域占比较小，机器人远期贡献增量。终局看，我们预计新兴领域需求超1TWh，其中工程机械需求602GWh，机器人需求339GWh，飞机船舶需求148GWh，合计仍有20倍空间。
1.5.总结：电动化大有可为，终局需求超11TWh，仍有10倍空间24年电池需求约1.1TWh，终局电动化需求超11TWh，电动化大有可为，仍有10倍空间。我们测算24年全球电池需求1057GWh，增速24%，25-26年增速提升至25-30%，27-30年维持20%左右增长，30年需求预计增长至近4.0TWh，远期电动化需求超11TWh，仍有10倍空间，锂电厂商在电动化、智能化等领域仍大有可为。
2.全球龙头地位稳固，海外市占率快速提升2.1.宁德时代：全球竞争优势强化，海外市占率快速增长宁德时代全球竞争优势强化，24年全球份额稳定于37%，国内份额维持45-50%，海外份额升至27%，25年H2后预计进一步提升。从市占率看，24年宁德时代动力份额稳定于37%，储能份额稳定于40%，未来预计呈现稳中有升的态势。国内看，虽车企电池供应商多样化，二三供应商份额提升，但宁德时代通过神行、麒麟新产品的放量，在热门车型中维持较高份额，国内后续份额可维持稳定45-50%；海外看，欧洲新定点份额已获40%+，25年H2开始起量，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年投产，全球份额有望提升至40%。
2.2.动力：宁德时代全球份额37.5%，后续市占率稳中有升
从全球动力市场看，宁德时代1-5月全球份额37.5%，同增2.4pct，海外市占率26.9%，跃升全球第一。24年1-5月宁德时代装机107.0GWh，全球份额37.5%，同增2.4pct，比亚迪/LGES/三星SDI/SK on/松下/中创新航全球份额为15.7%/12.6%/4.8%/4.9%/4.7%/4.6%，同比-0.3/-2.0/+0.1/-0.8/-3.2/+0.5pct，其中宁德时代全球份额稳中有升，LGES、SK on和松下份额下滑较多，我们预计24年宁德时代市占率维持37%左右，全球龙头地位稳固。
2.3.国内市场：宁德时代份额46%，24年预计维持45-50%从国内细分市场看，宁德时代1-6月国内份额46.4%，同比提升3.0pct，后续预计维持45-50%。24年1-6月，宁德时代国内市场份额46.4%，同比提升3.0pct，比亚迪国内市场份额25.1%，同比下降4.8pct，中创新航/亿纬锂能/国轩高科/蜂巢能源/欣旺达国内市场份额为6.9%/4.2%/3.6%/3.1%/3.0%，同比-1.4/-0.14/-0.4/+1.7/+0.5pct。国内车企电池供应商多样化，二三供应商份额提升，但宁德时代在热门车型中维持较高份额，后续通过神行、麒麟、骐骥、磐石、天行等新产品的放量，国内24年份额可维持45-50%。
2.3.1.配套关系：车企供应商多样化，热门车型稳定国内份额
对国内配套情况进行拆解后，我们发现车企供应商仍呈现多样化，二三供份额提升，但赛力斯/理想/小米等热门新车型龙头份额高，24年专用车+热门新车型销量占比持续提升，是宁德国内份额维持稳定的核心原因。在特斯拉和合资车企中，配套情况相对稳定，宁德时代24年份额均提升2pct左右。1）特斯拉中国看，宁德时代24年1-6月实现份额84.2%，相比23年全年上升3.6pct。LG新能源份额15.8%，相比23年全年下降3.6pct；2）合资车企看，宁德时代24年1-6月实现份额80.6%，相比23年全年上升1.5pct。其中华晨宝马/上汽大众/一汽大众/上汽通用/北京奔驰份额93.9%/100%/100%/95.8%/5.5%，相比23全年年变化-4.7/0.0/0.0/-1.1/-0.2pct，宁德时代在合资品牌中占据极强优势。
在自主车企和新势力车企中，虽然供应商多样化趋势明显，但赛力斯/理想/极氪/小米销量占比提升，宁德时代配套份额较高，24年自主车企份额稳定，新势力份额提升4.7pct。1）自主车企看，宁德时代24年1-6月实现份额44.9%，相比23年下降0.3pct，市占率基本稳定。其中吉利汽车/广汽乘用车/长安汽车/上汽通用五菱/长城汽车/东风汽车/奇瑞汽车/上海汽车份额59.3%/16.8%/68.5%/3.5%/32.1%/27.5%/69.6%/89.7%，相比23年变化-9.1/-15.6/+4.4/-5.5/+7.1/-20.3/+58.7/-8.6pct；2）新势力车企看，宁德时代24年1-6月实现份额63.1%，相比23年上升5.1pct。其中小米汽车份额79.5%，理想汽车/蔚来汽车/赛力斯汽车/小鹏汽车/合众新能源/零跑汽车份额
82.7%/69.1%/98.4%/2.0%/52.9%/0.1%相比23年变化-14.9/-17.5/-1.5/-10.8/+16.4/-1.1pct。
在客车和专用车中，宁德时代客车份额85%+，24年进一步提升3.5pct，24年专用车装机大幅增长，同增150%+，宁德时代份额下降2.5pct。1）客车看，宁德时代24年1-6月实现份额86.3%，相比23年上升3.5pct。其中宇通客车/金龙客车/中通客车份额100%/96.3%/99.3%，相比23年变化+0.3/-0.9/-0.6pct，不含比亚迪合计份额95.1%，相比23年+8.2pct，总合计份额86.3%，相比23年+3.5pct。2）专用车看，宁德时代24年1-6月实现份额67.0%，相比23年下降2.5pct。其中吉利商用车/三一汽车/徐工汽车/东风汽车份额63.3%/23.3%/94.2%/84.1%/69.1%，相比23年-2.9/-25.0/-3.9/+41.8/-2.1pct。亿纬锂能24年1-5月实现专用车份额11.5%，相比23年提升3.1pct，份额提升明显。
综合结果来看，国内车企电池供应商多样化，二三供应商份额提升，但热门车型中龙头份额高，稳定宁德国内市场份额。宁德时代的市占率为车企配套份额和车企装机量占比的综合结果，从车企配套份额来看，24年1-6月供应商进一步多样化，二三供应商份额略有提升，从车企装机量占比来看，按宁德配套份额为基准，24年1-6月比亚迪(配套0%)/特斯拉(配套83%)/(配套0-10%)/(配套10%-40%)/(配套40%-60%)/(配套60%-100%)的车企装机占比为23.5%/8.7%/7.2%/7.3%/13.4%/39.9%，相比23年变化-2.5/-1.7/-1.0/-2.6/+0.2/+7.6pct，配套60-100%的车企装机占比持续提升，消费者对宁德时代产品的认可提升，随着神行、麒麟等新品的放量，宁德时代24年国内份额可维持45-50%。
2.3.2.产品结构：神行+麒麟新品放量，装机比例逐步提升
从产品结构看，神行+麒麟电池新品3月放量，装机占比逐渐提升，强化宁德时代国内竞争力。宁德时代神行电池目前配套极氪001、AION Y Plus、极狐-阿尔法T5、红旗E-QM5、星纪元ET/ES等车型，24年1-6月累计装机3.1GWh，占比国内铁锂装机6.7%，随着后续小米su7 Pro、阿维塔、岚图、哪吒等搭载神行装车，我们预计神行全年装机10-15GWh左右；麒麟电池目前配套极氪001/009、理想mega以及小米su7等车型，24年1-6月累计装机5.7GWh，占比国内三元装机12.1%，我们预计麒麟全年装机15GWh左右。我们预计宁德时代24年神行+麒麟等新品占比国内出货量30%+，国内产品竞争力逐渐强化。
神行电池主打平价快充，是全球首款铁锂4C超充技术方案，10分钟实现20-80%SoC补能，可覆盖低温和长续航场景。2023年8月，宁德时代发布神行4C超充电池，充电10min补能400公里，续航超700公里，于2023年12月大规模量产交付。2024年4月，宁德时代发布神行plus电池，兼顾1000公里续航和4C超充，充电10min补能600公里，基于CTP3.0技术，体积能量密度达205Wh/kg。神行电池为宁德时代打造的超高性价比快充产品，定位10-20万元车型，具备平价走量属性，后续预计进一步推出神行增混版、神行低温版等产品，打造平价快充超强系列产品，与国内二线电池厂差距进一步扩大。
麒麟电池主打高端属性，为第三代CTP产品，体积利用率全球最高，主要搭载中高端车型。2022年6月，宁德时代发布CTP3.0技术-麒麟电池，系统集成度创全球新高，体积利用率突破72%，能量密度可达255Wh/kg，续航超1000公里，于2023年Q1实现量产。麒麟电池结构设计巧妙，将横纵梁、水冷板与隔热垫集成为多功能弹性夹层，并采取电芯倒置设计，兼具顶级能量密度、安全性和快充能力。麒麟电池为宁德时代打造的高端产品，定位30万及以上车型，产品具备更高价值量，可获得亮眼的超额利润，并已具备大量专利保护，二线及海外电池厂难以跟进。
磐石底盘为一体化智能底盘，推动上下车体解耦设计，进一步增强产业链话语权。2024年4月，宁德时代发布滑板底盘磐石底盘，通过CIIC一体化智能底盘和CTC技术创新，实现120km/正面碰撞不爆炸、不起火，从架构设计上大幅提升底盘安全性能，并且全面支持5C超充。滑板底盘两大核心上下车体解耦，可以独立进行开发，多车企共享底盘研发成本，大大缩短了整车开发周期，让跨界玩家或规模较小的车企实现盈利。此外滑板底盘以电池为核心构建，进一步增强宁德时代的产业链话语权。磐石底盘目前已完成冬测和夏测，公司预计24年H2实现量产，首发搭载阿维塔车型。
宁德时代实现换电快充双路线布局，商用车份额预计维持65-70%。2023年6月，宁德时代发布骐骥换电，为自研一站式重卡底盘换电解决方案，通过单块电池171kWh的模块化设计，用户可以自由选择1-3块的电池数量，按需配电，依托超长寿命技术和高效换电服务，结合车电分离的商业模式，每年单车可节约3-6万元，大大降低重卡运输的成本。2024年7月，宁德时代发布天行电池，为物流车配送提供全场景的系列解决方案，发布全球首款4C的“天行L-超充版”和500km续航“天行L-长续航版”，实现发布即量产，目前已和福田、吉利、东风、一汽解放、江淮汽车、庆铃汽车等在内的13家车企的21款车型达成合作。宁德时代24年1-6月国内专用车份额达67.0%，目前已实现换电快充双路线布局，产品力具备领先优势，后续份额预计维持65-70%。此外，24年专用车电动化实现突破，1-6月装机量同增150%+，占比总动力提升4pct，助力宁德时代国内动力总份额维持45-50%。
2.3.3.国内总结：神行麒麟新品放量，国内份额维持45-50%宁德时代引领产品持续迭代，与二线电池厂差距维持。短期车企降本压力较大，二线电池厂商依靠磷酸铁锂、中镍高压电池实现快速放量，主要为稳定供应链安全和增强议价能力，但宁德时代的产品性能优势突出，三元、铁锂、CTP产品均形成跨代领先，仍为车企首要选择，预计长期占据主要份额。长期看，宁德时代加速材料体系创新和系统结构创新，新技术进步加速落地，凝聚态、锰铁锂、钠离子电池等实现差异化竞争，且CTP3.0、CTC、AB成组等系统结构创新进一步降本，宁德时代与二线电池厂技术领先优势始终维持。
神行麒麟新品放量，国内竞争优势强化，24年份额维持45-50%，出货预计263GWh，同增23%。国内看，虽然车企电池供应商多样化，二三供营商份额提升，但宁德时代通过神行、麒麟新产品的放量，国内竞争优势强化，在热门车型中维持较高份额，后续份额可维持45-50%，中性条件下，我们预计宁德时代24年国内出货263GWh，同增23%。
2.4.欧洲市场：宁德时代份额35%，超越LGES，跃升市占率第一从欧洲细分市场看，宁德时代1-3月欧洲份额34.2%，同增1.5pct，超越LG新能源，跃升欧洲市占率第一。24年1-3月，宁德时代欧洲装机12.2GWh，欧洲份额34.2%，同增1.5pct，LGES/三星SDI/SK on/中创新航/松下/孚能科技欧洲市场份额为33.2%/10.9%/8.7%/3.6%/2.6%/2.5%，同比-6.7/+1.4/-1.1/+2.9/+0.4/+0.9pct，其中宁德时代份额稳步提升，中创新航、三星SDI、比亚迪、孚能科技、松下份额提升，LGES份额下降较多，SK on份额略有下降。新一轮定点中，欧洲车企对电池的安全性、回收、碳足迹等提出更多要求，宁德时代新一轮定点份额已获40%+，本土化产能建设加快，但欧洲新能源车销量24-25年偏弱，因此预计26年新车型推出后，宁德时代份额有望提升至40-50%，并进一步支撑全球份额的提升。
2.4.1.欧洲24-25年销量偏弱，26年新车型推出后，预计重回高增长我们测算为满足25年碳排考核，欧盟电动化率需达到近30%，对应当年电动车销量350万辆+，增长30%左右，但是车企会通过购买积分等方式规避，预计25年销量10-20%增长。2020-2022年欧盟汽车销量持续走低，2023年有所恢复，销量同比增14%至1050万辆，预计未来有望继续小幅增长。我们测算，2025年未达到欧盟整体考核目标93.6g/km，则当年电动化率需达到30%，对应电动车销量超350万辆，叠加欧洲其他地区销量，合计电动车销量预计可达400万辆，增长30%，但是车企可通过购买积分等方式规避（超标部分单车罚款95欧元/g），预计25年销量10-20%增长。
欧洲车企在21-22年均转向电动化，目标多为30年电动化率达到50%。目前奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动化率50%，其余车企基本不变；由于欧洲需求疲软，且面临特斯拉、中国车企竞争压力，短期欧洲车企从此前激进规划回归更务实的态度。25-26年欧洲车企新平台密集推出，26年销量预计明显向上。24年以欧洲为主的海外需求疲软，且面临特斯拉、中国车企竞争压力，25-26年为新一轮新车周期，Stellantis率先推新，大众、现代起亚、雷诺日产、宝马及奔驰将于25年H2推出纯电新平台及新车型，我们预计26年销量将明显向上。
我们预计欧洲24-25年销量偏弱，26年新车型推出后，预计重回高增长。综合考虑车型周期、政策变化，我们预计欧洲24年中性销量304万辆，同增6%，乐观下有望达到321万辆，同比增11%。若反补贴调查政策落地，且对中国车企不利，或在短期影响欧洲销量增速，25年增速有望恢复至15%，26年新车型周期开启后有望恢复30%增速。
2.4.2.欧洲准入-证书：ECE R100.03已生效，对动力电池安全性要求趋严
欧盟ECE R100.03已生效，对动力电池安全性提出高要求。ECE R是欧洲经济委员会制定的技术质量标准，只有取得ECE认证（E-mark认证）的证书，产品才可以在欧洲市场合法销售。2023年9月1日起，欧盟动力电池新项目需按照ECE R100.03认证，新增了5分钟无热扩散的安全性要求，但存量项目仍可以沿用ECE R100.02；2025年9月1日起，所有存量项目均需按照ECE R100.03认证，对动力电池安全性提出更高的要求。宁德时代构建多级安全防护技术，NP技术实现电池包无热扩散，率先获得新法规的准入证书。2020年9月，宁德时代率先在811产品上实现无热扩散（NP），目前已开发四代NP技术，其中NP2.0方案已实现量产交付，应用在麒麟电池、滑板底盘等众多产品中。2022年5月，宁德时代获得全球首张欧洲经济委员会R100.03新法规下的准入证书，并成为全球首家大众汽车测试实验室模组+电芯双认证的电池制造商。而LGES软包电池体系保守，无法满足安全性要求，频繁引发召回事件，在欧洲份额持续下滑。
2.4.3.欧洲准入-零碳：25年实现核心运营碳中和，35年实现价值链碳中和
欧洲新电池法对碳足迹和回收提出要求，国内电池厂已提前布局，受到影响相对较小。2023年6月，欧盟发布《新电池法》，提供强制性的碳足迹声明和标签，设定最低的回收率以及材料回收目标。国内动力电池企业在2020年已开始从上游的原材料、电芯、系统、回收利用等全产业链布局碳足迹、数字护照，受到影响预计相对较小。宁德时代率先布局零碳战略，到25年实现核心运营碳中和，35年实现价值链碳中和。2023年4月，宁德时代发布零碳战略，宣布2025年工厂将全部为零碳工厂，2035年生产的电池将全部为零碳电池，即实现生产制造全过程碳中和。宁德时代目前已建立5家零碳工厂，推出CREDIT价值链审核计划，并打造循环经济，锂电回收规模连续多年全球第一。
2.4.4.欧洲总结：新车型定点要求提升，宁德时代竞争优势突出，26年新车型推出后，份额预计升至40-50%
新一轮定点要求全面提升，宁德时代竞争优势强化，本土化产能26年释放。23-25年新一轮定点中，欧洲车企对电池的安全性、回收、碳足迹等提出更多要求，LGES软包产品无法满足要求，宁德时代新一轮定点份额已获40%+，竞争优势强化。此外，欧洲陆续发布《关键原材料法案》和《净零工业法案》，对电池本土化产能比例提出要求，宁德时代的欧洲本土化产能建设加快，25年年底匈牙利一期35GWh投产，进一步强化欧洲供应能力。
欧洲26年新车型推出后，宁德时代份额预计升至40-50%，助力全球份额迎来大提升。我们预计宁德时代24年欧洲份额35%，出货78GWh，同增4%。整体看，欧洲新能源车销量24-25年偏弱，25-26年开启新车周期，平价铁锂电池开启渗透，电动化率有望步入下一个台阶。此外，海外电池厂暂无铁锂产能，后续难以弥补成本劣势，低温版神行电池有望大放光彩，随着26年新车型推出，宁德时代份额有望提升至40-50%，并进一步支撑全球份额的提升。
2.5.美国市场：宁德时代份额15%，短期份额或略有下降从美国细分市场看，宁德时代1-3月美国份额14.3%，份额下降3.3pct，LGES和三星SDI份额快速提升。24年1-3月，宁德时代美国装机3.6GWh，美国份额14.3%，同降3.3pct，松下/LGES/三星SDI/SK on美国份额为34.7%/22.2%/14.9%/10.3%，同比-11.1/+6.6/+4.3/+1.8pct，其中宁德时代受IRA法案影响，美国份额略有下降，松下份额大幅下滑，LGES、三星SDI份额快速提升，SK on份额略有提升。受IRA法案影响，宁德时代在美份额略有下降，车企将相关配套量转移至其他地区，因此对全球份额影响较小，后续宁德时代预计通过技术授权模式突破，在美份额26年后有望回升。
2.5.1.美国销量：纯电车型延后推出，加大混动及插混规划
美国短期电动车销量放缓，本土车企削减支出，规划新车型延期，但电动化率低于10%，加大混动及插混规划，后续仍有较大空间。美国24年电动车销量预计170万辆，同增15-20%，高利率、通货膨胀等因素导致员工成本上升，福特、通用均缩减电动车相关支出，通用、福特、Rivian等美国本土车企及新势力的新车型延后至25-26年推出。纯电车型推出放缓的同时，开始发展PHEV、HEV车型，如福特表示将于30年前所有燃油车产品线将拥有HEV、PHEV动力选项。
2.5.2.美国市场：IRA法案要求本土化，后续通过技术授权突破
美国IRA法案落地，对本土化提出高要求，宁德时代后续预计通过技术授权突破。22年8月，美国《通胀削减法案》（IRA）落地，明确新能源汽车未来10年的财税优惠政策，给予单车最高7500美元的补贴，对供应链本土化提出高要求，并于24年5月完善《外国受关注实体指南》（FEOC）细则。24年2月，宁德时代通过解除一致行动人协议，海外产能（无论持股比例）已无FEOC限制，可在美建全资产能、也可大规模推广技术授权模式，从而进一步突破美国市场。
2.5.3.海外建厂：LRS模式轻资产运行，重点针对美国市场
宁德时代LRS模式轻资产运行，主要面向美国市场，后续份额有望突破再提升。针对美国市场，宁德时代推出技术授权（LRS）模式，即许可、授权和服务模式，宁德时代负责建设电池产线、搭建供应链、调试产线设备和管理制造流程，工厂资本开支则全部由车企承担，宁德时代不在合作工厂占有股份，而是收取专利授权费和服务费。LRS模式轻资产运行，帮助主机厂甚至电池厂快速建成电池工厂，目前已与福特/通用/特斯拉合作，后续预计推广至欧美其他车企/电池厂，未来在美份额有望从15%再提升。
2.5.4.美国总结：技术授权模式突破后，份额有望从15%进一步提升海外电池厂经营承压，宁德时代优势扩大，技术授权突破后，份额有望从15%进一步提升。海外电池厂经营承压，Q2盈利环比向下，LGES Q2剔除补贴后，营业利润率-4.1%，环比下降4.6pct，已宣布调整投资节奏，SK on连续十个季度亏损，称公司已到绝境，将冻结所有高管年薪。24年看，海外电池厂海外份额、盈利持续下降，all in 风险较大的北美市场，而宁德时代份额、盈利维持稳定，技术授权突破后，未来在美份额有望从15%再提升。
2.6.其他市场：宁德时代份额33%，市占率实现快速提升从其他地区市场来看，宁德时代1-3月其他地区份额32.6%，同增8.1pct，海外电池厂份额下降。24年1-3月，宁德时代其他地区装机5.5GWh，份额32.6%，同增8.1pct，LGES/比亚迪/SK on/三星SDI/松下份额为15.1%/15.1%/9.3%/ 4.5%/4.4%，同比-1.9/+6.6/-12.6/-1.5/-1.7pct，其中比亚迪份额快速提升，SK on份额大幅下滑，LGES、三星SDI、松下份额略有下降。部分车企将宁德时代美国配套电池转移至其他地区，我们预计宁德时代24年其他地区市占率达35%左右。
2.7.动力总结：全球龙头地位稳固，后续份额有望升至40%
宁德时代全球龙头地位稳固，海外新车型25H2推出后，全球份额有望提升至40%。宁德时代24年国内市占率维持45-50%，欧洲市占率35%，美国市占率13%，短期内略有下滑，部分配套量转移，其他地区市占率35%，宁德时代全球份额可维持37%，对应动力出货380GWh+，其中国内/欧洲/美国/其他地区出货263/78/17/23GWh，占比69%/21%/5%/6%，合计出口109GWh，本土化生产10GWh。海外新车型25年H2密集推出，宁德时代新定点份额40%+，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年落实，全球份额有望进一步提升至40%。
2.8.储能：中美主力市场持续发力，新兴市场多点开花
中美储能主力市场维持高增长，新兴市场多点开花增量明显，储备项目多，可支撑25-26年持续高增。大储方面，国内集中式光伏24年装机规模稳定，但受益于配储比例提升及长时储能占比提升32%+，24年国内大储装机预计增长40%至60gwh，25-26年仍可维持20-30%增长；美国FERC出台法规简化流程，并网加速，截至24年6月，美国大储储备项目36GW，其中拟24H2并网规模11GW（同比145%），预计24年美国大储装机35gwh，增108%，25年40%增长至50gwh；欧洲大储开始发力，新兴市场多点开花，24年起量，25-26年并网高峰。户储方面，新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓。整体看，24年全球配储装机150gwh，总体装机180gwh，叠加基站等其他需求，预计储能电池出货量近300gwh，增40%，其中海外市场190GWh。
海外市场盈利弹性大，欧美>新兴市场>国内，具备技术和成本壁垒。不同于国内的低价竞争，兼具技术及成本优势企业，才可满足海外储能严格的指标要求，其中包括电芯循环次数、单体失效率，全生命周期成本、运营维修成本等，因此海外市场进入壁垒高，同时系统价格高于国内2-3倍，盈利弹性更大。目前欧美地区铁锂电池基本来自国内厂商，由宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、南都电源、海辰储能等厂商供应，而LGES、三星SDI、SKI、松下计划26年量产铁锂电池，但海外电池厂起步较晚，相比国内成熟的产业链，难以具备技术和成本优势。
从全球储能市场看，宁德时代24年全球份额预计40%，其中美国地区份额50%左右。宁德时代23年储能电池产量79GWh，市占率35%，出货69GWh，市占率40%，24年1-6月储能产量43.6GWh，同增24%，市占率35%，基本维持稳定，我们预计24年全球储能份额维持40%左右，其中美国地区份额50%左右。
2.9.电芯&系统：宁德时代一致性更高，全周期成本优势突出宁德时代引领储能电池发展，电池产品一致性更高，全周期成本优势突出。宁德时代为储能电池规格的引领者，71173规格的方形铝壳来源于早期宁德时代与宇通客车的合作，但因客车电池需求紧缩，此款大铁锂电芯转移至储能电池，2020年宁德时代将大容量电芯更新换代至271Ah，并随着长寿命电芯技术的成熟，进一步升级为280Ah，2021年其他国内电芯厂商才陆续跟进效仿。作为规格的设计者，宁德时代储能电池自然具备一致性、经济性等优势。目前单体失效率已达ppb级（十亿分之一），而二线电池厂仅具备ppm（百万分之一），安全性行业领先。此外产品性能优势突出，循环寿命可达1.5万次，电池运营维修成本低，平准化储能成本（LCOS）低，进而提升储能项目的内部收益率（IRR），此外宁德时代提供七星售后保障全球储能全场景应用，进一步提升客户的产品满意度。
宁德时代在电池优势基础上，持续发力储能系统，其中天恒储能系统打造新标杆，首次突破5年零衰减，单体容量达6.25MWh。2024年4月，宁德时代发布天恒储能系统，搭载储能专用长寿命零衰减电芯L系列产品，通过创新的仿生SEI和自组装电解液技术，实现长达5年的功率和容量零衰减，电池能量密度达430Wh/L，进而在标准20尺集装箱内，实现6.25MWh的高能量储存，单位能量密度提升30%，占地面积减少20%。天恒储能系统具备全生命周期成本优势，现已集成至罗尔斯罗伊斯（Rolls Royce）mtu EnergyPack QG解决方案中，宁德时代提供全方位维护服务，二者共同确保客户享受高效、高安全的能源管理体验。宁德时代持续发力储能系统，后续系统出货占比预计提升，进一步提升储能业务的盈利水平。
2.10.储能总结：产品竞争力历久弥新，远期市占率预计40-50%宁德时代24年储能出货100GWh，同增45%，其中美国出货34GWh，配套tesla约35GWh。宁德时代24全球市占率预计维持40%左右，全球储能电池需求约242GWh，对应储能出货预计100GWh左右，同增45%，其中美国份额预计维持50%，对应储能出货34GWh，占比34%，配套tesla预计35GWh，占比35%。随着储能电池性能要求逐步提升，宁德时代储能电池凭借突出的全周期成本优势，行业领先的ppb级安全性，以高水平的售后保障，预计储能竞争力持续强化，远期市占率预计40-50%。
2.11. 总结：24-25年出货增速20-25%，30年预计出货超1.6TWh宁德时代24年动储出货预计480GWh，同增23%，30年出货超1.6TWh。宁德时代Q2出货110GWh，同环比+17%/+16%，Q3预计出货124GWh，环增12%，24年预计出货480GWh，同增23%，25年预计出货591GWh，同增23%。远期看，我们预计宁德的全球动力份额维持37%，其中国内市场份额维持50%，海外市场份额升至30%，30年实现出货超1.6TWh。
3.龙头全方位领先优势，超额盈利预计可维持3.1.龙头具备盈利优势，与二三线差距维持，与海外电池厂差距扩大原材料价格低位，动储电芯Q2已企稳，电池价格底部明确。7月国内报价来看，523方形电芯价格维持0.47元/wh，方形铁锂电芯价格维持0.41元/wh，价格基本稳定，而海外定价较高，三元pack仍在1元/Wh以上，龙头产品价格仍有溢价5-15%，宁德时代预计仍盈利近0.1元/wh，亿纬锂能预计盈利0.02-0.03元/wh，中创新航、国轩高科预计基本盈亏平衡，其他二三线电池厂或已亏损现金，价格战难以持续，目前基本已触底。
价格战底部阶段看，宁德时代盈利维持近0.1元/Wh，与国内二三线盈利差距预计维持。宁德时代H1单wh盈利近0.1元，亿纬锂能单wh盈利0.02-0.03元，国轩高科电池盈亏平衡，其他电池厂基本处于亏损状态。从成本差异角度看，宁德时代与二线电池企业相比有0.05-0.06元/Wh的成本差异，从产品结构角度看，宁德时代海外占比高，海外市场盈利较国内高0.1元/Wh以上，因此我们预计龙头与二三线盈利差距后续可维持。
宁德时代与海外电池厂盈利差距扩大，剔除IRA补贴后，海外电池厂Q1平均营业利润率-2%，平均与宁德时代差距近15%。24年Q1看，宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SK on营业利润率13.0%/2.6%/4.7%/4.9%/-19.7%，剔除IRA补贴后，LGES/三星/松下/SK on营业利润率分别为-0.5%/4.6%/-5.8%/-22%，动力电池仍维持微利水平。此外，海外电池厂退守美国市场，格局较好，价格竞争并不激烈，定价方式稳定，但盈利水平仍于宁德时代有较大差距，随着欧美需求短期持续偏弱，宁德时代与海外电池厂盈利差距预计扩大。
3.2.电池供需：新增产能投产进度放缓，25年利用率进一步改善24年全球电池有效产能预计1.9TWh，同比增加25-30%，25年预计增速降至15-20%，预计25H2开始价格周期向上，龙头盈利预计进一步恢复。电池企业已开始根据行业需求情况调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，后续扩产集中欧盟，厂商盈利分化明显，宁德、比亚迪、三星、lg为盈利第一梯队，头部厂商产能利用率显著高于二线企业，落后产能预计逐步出清，24H2-25年行业新增产能较预期减少，行业供需将有所改善，产能利用率25年预计升至近75%水平，价格具备上涨基础，龙头盈利预计进一步恢复。
3.3.成本端：龙头具备极强优势，比二线低0.05-0.06元/Wh
宁德与二线电池企业盈利差异进一步扩大，而二线电池企业，包括海外电池企业盈利趋势向下。预计24年盈利差异仍将保持，主要基于两点：一是成本领先优势，二是产品结构好。
1） 从成本差异角度看，宁德与二线电池企业相比有0.05-0.06元/Wh的成本差异。即使做同样的中低端铁锂电池，宁德时代依然有0.06元/Wh的成本优势，主要来自几方面：一是原材料，用量少及采购价低，合计可低0.01元/Wh；二是制造成本低0.01元/Wh，包括单线产能大、人工低、折旧少（虽宁德按照5年折旧，但19年前产能已折旧完成，且单位资本开支低，总体折旧少）；三是良率高、产能利用率高，总体可贡献0.03元/Wh成本优势，且该成本领先优势，将长期存在，二线电池企业难赶超。
资源端布局行业领先，一体化布局逐步完善，增强供应链稳定性。宁德时代资源端布局行业领先，锁定国内外优质矿山，锂镍钴资源全面布局，国内布局宜春+四川锂矿、湖北+贵州磷矿，海外布局非洲锂矿、玻利维亚盐湖、印尼红土镍矿、以及非洲铜钴矿，并与众多原材料成立合资公司，有效保障未来供应链安全，掌握对材料企业的极强议价权，成本优势进一步增强。
宁德时代主动扶持、培育供应商，原材料供应稳定，议价能力较强，供应链可追溯。宁德主动通过参股、合资等方式培养上游供应商，掌控材料核心技术，与主供共成长，推动天赐材料、璞泰来、湖南裕能、容百科技等成长为全球龙头，且陆续扶持起震裕科技、富临精工、长远锂科、凯金新能源等二三供，保证自身话语权。此外，宁德时代持续强化供应链管理能力，充分利用数字化技术搭建供应链合规溯源体系，进一步确保电池生产的稳定和质量可控，同时满足市场和法规对产品追溯的要求。
宁德时代存货管理以VMI模式为主，库存水平持续下降，主动优化库存管理。宁德时代持续优化库存管理，22年底库存达767亿元，存货/总资产达12.8%，而23年年底已将库存降至454亿元，存货/总资产达6.3%，24年H1末维持481亿元，存货/总资产维持6.7%。宁德时代对主要供应商采取了VMI模式，由供应商在靠近宁德时代厂区建立原材料库存，而宁德时代则与供应商及时反馈材料需求数据，并直接从供应商库存中提取所需要的材料。VMI模式可以使宁德时代与供应商共用仓库，而不必单独设置原材料库存，降低了宁德时代的供应链管理成本。
3.4.产品结构端：龙头海外占比高，比国内盈利高0.05-0.1元/Wh2）从产品结构看，海外市场盈利较国内高0.05-0.1元/Wh。宁德时代国内主打优质市场，避开低端产品价格竞争，预计铁锂单wh利润0.05元，三元单wh利润0.08元。而海外产品定价高，其中三元pack价格超1元/Wh，而成本提升幅度有限，预计铁锂单wh利润仍可维持0.1元/Wh左右，高镍三元单Wh利润0.15元/Wh。
3.5.总结：龙头整体盈利可维持近0.10元/Wh，合计电池利润维持稳定从宁德时代客户结构拆分看，由于海外市场支撑，整体盈利仍可维持0.09-0.10元/Wh，合计电池利润维持稳定。根据我们测算，宁德时代23年动力电池出货321GWh，单Wh利润0.1元/Wh，24年预计动力电池增长18%至377GWh左右，国内客户稳中有升，单wh利润0.07元/Wh，海外客户基本稳定，平均仍维持0.12元/Wh，对应24年单Wh利润0.09-0.10元/Wh，下降幅度可控，盈利水平可维持稳定。远期看，随着行业产能出清，竞争格局改善，我们预计宁德时代盈利维持0.1元/Wh，盈利能力具备稳定性。
4.引领行业技术发展，长期竞争力始终维持4.1.短中期：新技术新应用全面爆发，宁德时代引领行业发展短中期技术发展看，快充电池、低温电池、无热扩散电池、锰基电池、钠离子电池等陆续上市，宁德时代引领行业新技术发展，陆续落地打造差异化竞争，与二线和海外厂商拉开差距。宁德时代全面布局新材料体系技术，后续提供强劲增长动力。宁德陆续推出神行超充电池、 M3P锰铁锂电池、钠离子电池和凝聚态电池等，覆盖各个细分市场打造差异化竞争格局，相关产品都将于23-24年落地，配套供应链和专利布局都已形成坚实壁垒，国内二线多为跟随策略，而海外电池厂在新材料技术布局方面全面落后。
4.2.长期：宁德时代推出凝聚态电池，布局硫化物全固态路线长期技术发展看，固态电池为重点布局方向，短期由半固态电池过渡，宁德时代在半固态和全固态技术行业领先，全球龙头地位长期稳固。半固态：宁德时代推出凝聚态电池，兼具高比能与高安全，可快速实现量产。宁德时代23年4月推出凝聚态电池，兼具高比能和高安全，并且可以快速实现量产，能量密度可高达500Wh/kg，并具备优秀的充放电性能，24年已具备车规级量产能力，同时进行航空级合作开发，成功试飞4吨级民用电动飞机，8吨级飞机预计27-28年发布，而海外电池厂半固态领域暂无量产能力。全固态：海外电池厂重点布局，宁德时代跟进硫化物路线。海外电池厂重点布局全固态电池，目标27年小批量量产，其中丰田-松下强强联手，研发进度相对较快，三星SDI自研高端核心技术，产品性能优异。宁德时代自13年起申请固态电池相关专利，具有多年技术储备，布局最具潜力的硫化物全固态电解质，如果用技术和制造成熟度作为评价体系（1-9打分），宁德时代的全固态电池目前处于4的水平，目标是27年达到7-8的水平，实现小批量生产。
4.3.极限制造：实现PPB级别高安全，超级拉线全面领先在技术产品迭代中，宁德时代保持极优的质量控制，创建全流程智能检测系统，产线效率良率行业领先，产品缺陷率跨数量级领先，进而打造较高的客户粘性。宁德时代提出极限制造概念，进一步落地超级拉线。宁德时代提出极限制造，将安全标准由PPM（百万分之一）提升到PPB（十亿分之一），与海外电池厂拉开两个数量级差距，极高一致性控制造就电芯极致安全。在此标准下，宁德时代进一步落地超级拉线，单线产能10GWh，人员数量下降70%、速度提升300%、单GWh设备投资额降低一半以上，实现竞争力大幅领先。
海外电池厂，部分国内二线电池厂产品质量问题频出。海外电池厂在扩产过程中常遇到良率问题，以产能规模较大的LGES最为明显，自20年来已出现10余次因为安全不合格导致的大规模召回问题，赔偿金额巨大对业务产生了不利影响，SKI涉及福特F-150电池问题，三星SDI则与宝马电车召回事件有关，主要由于电池一致性问题所致。
4.4.技术研发：宁德时代研发投入遥遥领先，AI赋能打造计算平台宁德时代研发持续大额投入，专利布局广泛且深入，结合创新性AI赋能，优先锁定技术发展趋势，保证技术迭代优势持续扩大。宁德时代研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链。电化学研发是长期积累的结果，属于经验科学，具有先发积累优势。海外电池厂18年前研发投入高于宁德时代，但宁德时代研发投入规模逐步扩大，22年研发费用已达155亿元，3-5倍于其他电池厂的研发投入，专利布局广度和深度都是同行无法比拟的，技术迭代优势持续扩大。依托大数据和算力优势，通过计算锁定最佳元素配比。宁德时代研发实力雄厚，依托数据和算力优势进行材料计算和仿真模拟，助力锰铁锂等材料体系问题的技术突破及商业化，云平台助力研发构建技术壁垒，因此宁德时代相比海外电池厂在研发速度上也有巨大优势。
4.5.总结：宁德时代技术布局全面领先，长期竞争力始终维持宁德时代技术布局全面且领先，产品技术引领行业发展，产线具备极限制造优势，保证生产效率和良率突出，此外在持续大额研发投入，结合创新性AI赋能，优先把握锁定风口，长期竞争力始终维持。能量密度极限突破是长期演进方向，路线众多需大量研发投入。高能量密度体系仍在快速演变，海外厂商采用押注固态电池的单一路线的策略，而宁德可在AI算力支撑下高效验错，大量研发资源支撑下多路线布局，更精准把握下一个材料风口。高能体系边际成本增加，可以向上突破应用场景极限，但难以向下革新当前技术格局。锂金属/硫正极/固态电解质等新体系均需复杂改性策略和先进工艺支撑，主打更高端市场，宁德当前技术格局领先地位难以被撼动。
5.会计处理审慎严谨，质保金+返利+折旧未来反哺利润
5.1.财务：公司业绩持续超预期，盈利水平表现亮眼宁德时代业绩持续超预期，盈利水平表现亮眼。宁德时代厚积薄发，18-23年营业收入5年CAGR达68%，归母净利润5年CAGR达67%，业绩已连续8个季度符合/超市场预期。24年H1营收1668亿元，同比-12%，归母净利润229亿元，同比+10%，毛利率26.5%，同比+4.9pct，归母净利率13.7%，同比+2.8pct，盈利水平持续亮眼，全球龙头风范尽显。24年看，我们预计全年营收达3866亿元，同比持平微增，归母净利润502亿元，同增14%，毛利率26.2%，同增3.3pct，归母净利率13%，同增2.0pct。此外，宁德时代会计处理严谨，包括对质保金、返利、折旧等的处理方式，带来较高的未经抵销的递延所得税资产，留存部分未来预计反哺利润。
5.2.质保金：宁德计提审慎，海外宽松，预期反哺利润宁德时代质保金计提最为严格，海外电池厂质保金基本计提在1-2%的水平。宁德时代质保金计提费率16年前控制在5%，16-20年严格控制3%左右，21-23年质保率提升至3.5%-4%。国内二线电池厂和海外电池厂质保金计提比率普遍呈现下降趋势，23年孚能科技计提约3%，国轩高科、三星SDI、LGES约1-2%，三星SDI约0.5%，整体计提较宽松。8年质保期后转回利润，宁德时代预计存在3%利润率释放空间，部分海外电池厂或遭侵蚀。质保期结束后，质保金可冲回利润，宁德时代实际计提的质保金远大于当期实际发生费用，23年当期售后服务实际发生额仅占电池收入的0.1%，后续该部分计提存在约3%的利润率释放空间。海外电池厂计提宽松，LGES连续两年实际发生售后费用大于计提费用，23年当期计提率仅2.2%，实际发生费用占比2.8%，造成相关利润侵蚀。
5.3.返利留存：对核心车企计提返利，留存部分转为未分配利润宁德时代对核心车企计提返利，留存部分转为未分配利润。宁德时代为了加强客户合作、促进产品销售，与部分客户通过协商约定一定期间作为销售返利的结算期间，并设定销售目标，累计实现销售目标后按约定给予相应的优惠。宁德时代采用的销售返利包括两种形式，冲减后续销售货款和直接开具红字发票。若客户未完成返利条件，公司不冲减后续销售费用，预计负债变为未兑现的负债，转化为未分配的利润，进而增加递延所得税资产，未来可冲减所得税费用。
5.4.折旧：转固高峰期后，折旧逐年减少，开始释放利润宁德时代设备折旧5年，转固高峰期过后，开始释放利润。宁德时代折旧相对激进，生产设备折旧约5年，而国内和海外电池厂约8-10年。21-23年为宁德时代的转固高峰期，此外23-24年产能利用率偏低，期间单wh折旧接近0.05元，26-27年起大量产线陆续折旧完毕，我们测算单wh折旧年降约0.01元，产线折旧逐年减少，降低生产成本，开始释放利润，我们测算27年单wh折旧降至0.029元，相比23-24年大幅降低。
5.5.总结：会计处理审慎严谨，现金流远大于净利润
宁德时代采取严谨的会计处理，经营性现金流远大于净利润。由于采取严谨的会计处理，包括质保金计提、返利计提、折旧年限和存货减值计提等，递延所得税资产快速增长，宁德时代的表观净利润被低估。2018年起，公司的经营活动净现金流一直远大于净利润，净现比常年维持30-40%水平，宁德时代的现金流质量持续改善。
6.投资建议&风险提示6.1.尚处PEG估值范式内，当前估值16-17X低于25%增速
20-22年，电动车处于渗透率提升的快速发展期，奠定了成长股基调，市场基于PE-PEG范式为锂电板块估值，最高在21年业绩翻倍以上增长时给予100X估值。23-24年，PE-PEG估值体系未发生改变，23年主要由于对23-24年增速下滑的担忧消化估值，但未跌破20X，24年年初宁德跌至6000亿+，主要系对盈利预测的下修，估值维持20X，当前估值20X以内，低于25%的增速，估值分位处于历史低位。
6.2.公司维持稳定增长，不确定性逐渐消除，估值有望修复PEG=1隐含的是对未来稳定增长的假设预期，宁德利润增长不确定因素已逐步消除。24年起宁德peg估值持续小于1，主要受到美国政策等外界因素的压制，市场担忧后续增长的确定性，但目前我们已看到部分不确定因素已逐步消除，1）盈利端，电池行业价格战已见底，年初市场对宁德时代成本及盈利领先性的担忧已消除，后续25-26年起逐步体现的单位折旧降低、质保金冲回等可对冲海外建厂带来成本提升的影响，未来盈利可维持稳定；2）出货增速端，国内增速放缓，欧洲迎来新车型+政策的拐点，美国大选后对新能源政策也即将靴子落地，且除欧美外，其他海外国家逐步起量，此外储能、商用车等环节均超预期弥补行业增速，预计后续三年可维持15-20%增速。宁德时代具备好商业模式+大市场空间+优竞争格局三大要素，可享受一定估值溢价，合理估值有望维持20X。电池行业为先发优势行业，龙头壁垒深厚，且行业处于发展中期，远期仍有10倍空间，宁德不受价格周期、产品周期影响，每年享受行业15%+增长， ROE稳定且持续提升，预计可享受一定估值溢价，合理估值有望维持20X。
6.3.稳定15-20%增长下，高分红+高ROE预期有望拔高估值
对标海外，主流的消费、科技公司尽管早已度过高成长阶段，却依然维持较高的PE，主要系较高的分红及稳定的ROE水平。在高速发展阶段，海外公司市值主要由业绩增长驱动，估值持续消化；进入成熟期后，海外公司估值触底回升，较为稳定的业绩驱动市值增长。宁德时代逐渐向高ROE、高分红率的价值成长股靠拢，估值有望进一步提升。1）加大C端宣传，通过广告、产品发布会、车企宣传等方式增强公司品牌认知，不仅仅为普通的制造业公司，品牌成为后续高且稳定ROE的壁垒之一；2）加大分红比例，23年分红50%，股息率2.8%，公司现金流非常好，后续有望维持高分红策略。宁德时代外资估值普遍更高，内资投资者有望逐步统一认知，估值提高至25X。
6.4.提高分红率，增强股价稳定回报预期
公司注重股东回报，23年大幅提升股利支付率，股息率达3%，逐步转向高分红的价值成长股。23年公司拟以23年归母利润的50%给与股东每10股派发现金分红50.28元，股息率大幅提升。此前公司自身造血主要用于再扩张，后续资本开支放缓，逐步转向高分红的价值成长股，高股息资产能够提供稳定的现金分红，直接对标债券资产提供稳定利息回报，可享受一定估值溢价。公司经营性现金流常年大幅高于净利润，且后续资本开支放缓，高股息率可维持。公司经营性现金流常年大幅高于净利润，且每年自由现金流量持续增加，具备大额分红的基础，假设26年股利支付率提升至75%，股息率有望进一步提升至5%。
6.5.打造C端品牌力，增加产品溢价，提高竞争壁垒
CATL-Inside打造C端品牌力，有助从工业品向消费品转换，最终提升产品溢价。在宣传方面，宁德时代已在各地机场、高铁站等交通枢纽投放广告，并开启抖音线上传播，联合车企高管日常互动，全面打造品牌的影响力。根据36氪汽车，宁德计划于24年8月开设首个线下品牌展示门店，全面展示“CATL Inside”车型，预计可以涵盖超20家车企，超50款车型。此外，宁德时代未来将搭建国内最大的超充服务平台、神行车主俱乐部和二手车电池检测平台，全面发力to C端战略，将电池从普通工业品向消费品转换，最终提升产品溢价，提升公司的估值水平。
6.6.远期：30年出货超1.6TWh，单wh利润维持0.085元，乐观情况下，电池利润有望较24年有3倍增长空间
宁德时代2030年出货超1.6TWh，单wh利润维持0.085元，乐观情况下，电池利润有望较2024年有3倍增长空间。电动车及储能仍属于高速成长的行业，24年行业需求超1.1TWh，30年预计近4TWh，宁德龙头优势显著，维持市场份额稳定，预计未来5年仍可维持20%左右复合增速，我们预计公司2024年出货480GWh左右，单wh利润0.095元，归母净利润502亿元，同增14%，2030出货1.6TWh，单wh利润维持0.085元，电池利润有望较2024年有3倍以上增长空间。
6.7.投资建议
我们预计24-26年归母净利润预期502/605/728亿元，同增14%/21%20%，对应PE为16/13/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。
