中金2024下半年展望 | 造纸：更短的浆周期，更重要的安全边际

中金点睛

2024.08.0607:36

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1H24行业需求和供给边际变化平淡，成本变动成为行业最重要边际变化：我们认为浆价上涨周期给浆系龙头带来补库和成本优势双重红利，使上半年浆纸系龙头盈利表现亮眼。2H24浆价可能先跌后企稳回升，这考验龙头企业稳价控本能力，我们选股上倾向于安全边际丰厚、攻守兼备的组合。

1H24龙头享受库存浆成本红利，但需求端仍留隐忧。2H23-1H24造纸行业需求平淡，纸浆价格在供给扰动+欧洲补库带动下持续向上，浆纸系龙头顺势推涨纸价、引导下游补库。龙头以集采外盘浆为主，一般储备2-4个月安全库存，1H24成本仅平缓上升，而小企业多为采购当期贸易浆，成本上升较快，对龙头提价有配合动机，因此上半年从预告看浆纸系龙头企业盈利表现亮眼。上半年箱板纸行业盈利相对于浆纸系龙头偏弱，主要原因是需求端社零增长趋缓，同时低价进口纸仍存冲击。

纸浆跌价导致3Q24成为关键节点，龙头企业稳价能力是关键。近年来纸浆供给紧张且扰动频发，产业上下游复杂博弈导致纸浆周期变短，浆价下跌时期由于小企业成本下滑更快，考验造纸龙头企业稳定行业价盘能力。近期国内外多个化学浆项目陆续投产，外盘和国内贸易浆价同步下滑，从现货市场采购原料的中小纸厂成本率先下降、优先获取成本优势;而龙头纸厂由于2-4个月的库存周期，3Q平均成本或继续环比上升，因此3Q24保持价格相对平稳对龙头至关重要。对箱板纸（废纸系）企业，我们判断3Q24行业有望逐步向小旺季过渡，且海运费高企导致进口纸明显退坡，复价窗口宝贵。

4Q24旺季行业有望再迎转机，看好“安全边际+弹性”龙头。7月政治局会议首次指出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，如下半年政策看到逐步落地效果，4Q24行业有望迎来相对强劲的旺季。如3Q24板块纸价能够保持平稳（我们预期浆价可能在550-600美元区间企稳），4Q24企业有望迎来库存成本下降+下游旺季补库提价的“浆纸剪刀差扩大”行情，成本控制优秀、板块格局稳定、具备盈利安全边际的企业有望充分受益。

中长期看，优质林地和纸浆资源稀缺性提升。本轮新商品浆产能集中投放周期已近尾声，往后看，下个大型商品浆项目或至2027年投产，期间暂无确定性较高的大型项目；考虑到全球经济持续增长、优质林地资源有限，上游木片和纸浆资源或均趋于紧张，我们看好拥有优质林地和纸浆资源的企业。

风险

需求不及预期；新增供给超预期；原料价格超预期波动。

投资概要：拥抱相对确定性与优质现金流

展望2H24：3Q吨盈利或环比偏弱，4Q有望迎来转机

展望2H24：3Q吨盈利或环比偏弱，4Q有望迎来转机。站在当前时点，终端需求修复斜率偏慢，同时现货浆价快速下落，在此背景下，我们提示3Q24板块库存浆成本抬升，龙头（一般存在一个季度库存周期）吨利润环比偏弱，浆纸盈利剪刀差收窄；但对于规模较小灵活运营、基本以现货原料为主的中小企业来说，可能率先于龙头享受现货低价浆，在3Q呈现更有韧性的盈利表现，7月政治局会议首次指出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，如下半年政策看到逐步落地效果，4Q24行业有望迎来相对强劲的旺季。如3Q24板块纸价能够保持平稳（我们预期浆价可能在550-600美元区间企稳），我们判断4Q24企业有望迎来库存成本下降+下游旺季补库提价的“浆纸剪刀差扩大”行情，成本控制优秀、板块格局稳定、具备盈利安全边际的企业有望充分受益。

浆纸系层面，我们预计：①文化纸：仍然是大宗纸确定性最高品种，需求韧性强、供给端相对宽松、龙头呵护市场心态明确，在3Q库存成本向上背景下，文化纸吨利润可能略收窄。②白卡纸：供应压力明显、需求更受限于社零消费，3Q吨价格及盈利可能继续底部震荡，4Q旺季有望迎来温和反弹。③特种纸：类似文化纸，3Q24库存成本走高、需求不足以支撑大幅提价，浆纸剪刀差盈利收窄，3Q24吨利润环比走弱。废纸系层面，即箱板瓦楞纸：当前为包装纸传统旺季，但价格反馈需求整体偏弱，供给端来自中小厂的产能增多，我们判断短期价格提涨动能弱，行业深陷盈亏平衡超过2年，我们建议重点关注负债和现金流风险。

图表：各类纸种均价及库存

资料来源：纸业联讯，卓创资讯，中金公司研究部

展望2025年：温和复苏的再均衡之路

2024年后产能释放渐入尾声，整合或为主趋势。我们预期2024年文化纸、部分薄型特种纸的供需面平衡相对偏紧，箱板瓦楞纸、白卡纸、部分特种纸的新增产能则仍有中高个位数，供需面取决于需求改善情况。考虑到行业自2021年下半年至今饱受滞胀压力，价格和盈利均在底部徘徊，部分企业面临现金流及负债的风险，当前看2025年后行业新增产能压力大幅缓释，如需求加快修复，行业整体供需面有望提前重归紧平衡。

龙头加速一体化布局，原料布局资源及战略属性增强。我们观察到，龙头近年开始往一体化更上游的木片布局。伴随国内造纸厂加速“林浆纸一体化”布局、以及持续开发替代纤维，趋势一为强者愈强，越早建立产业链一体化壁垒的龙头抵御需求风险能力更强，占据或整合优质资源的卡位优势更明显；趋势二为龙头对海外进口浆依赖度减弱、采购海外浆话语权提升，但考虑到最上游木片资源仍或是国内纸企掣肘，中期木片价格中枢抬升为大势所趋，自制浆成本优势可能变得相对模糊、战略意义及平滑周期意义可能更明显。

造纸行业本身规模优势并不明显，成本精细管控是实现超额利润核心。造纸行业作为典型中游品，成本曲线相比上游资源型行业（例如煤炭、有色等品种）相对平坦，近年盈利受能源、原料价格波动较大，分大类来看，①废纸系纸种：面临原料短缺+煤炭价格上涨等困境，龙头在过去两年相对中小厂的成本优势阶段性变得模糊；②浆纸系纸种：短期受浆价“过山车”式行情，盈利波动较为明显，但长趋势来看，龙头加速布局林浆纸一体化，成本优势正逐步深化。整体来看，我们认为伴随2024-25年行业整合加速，同时当前无论是大宗纸龙头、抑或是特种纸龙头，均正加速布局原料，行业将逐步回归供需平衡生态，行业大厂与中小厂成本优势或拉大，但龙头间的成本曲线可能进一步被摊平，长期终局竞争维度来看，参考欧美市场，各细分纸种可能仅由个位数量纸企把控、集中度提升是大势所趋。

浆纸系纸种：浆周期主导盈利边际变化，安全边际仍然重要

木浆：浆价或延续下行，关注上游木片价格波动

1H24浆价回顾：前期受意外扰动事件+欧美需求修复影响冲高震荡，后因供给改善但需求转弱而步入下行通道。

图表：1H24中国纸浆现货价格复盘

资料来源：RISI，纸业联讯，彭博资讯，公司官网，中金公司研究部

需求：关注国内需求改善情况以及一体化浆厂落地进度

1H24三大核心市场需求走势分化。我们观察到，1H24全球三大纸浆消费市场走势分化明显，其中中国市场需求清淡，而欧美市场较23年明显恢复。据RISI，1-5M24全球主要生产商至中国、欧洲和北美的商品浆发运量环比分别-15%、+10%、+3%（VS23年最后五个月）。

► 中国：原纸产量高位，关注国内厂商一体化进度。我们观察到，受春节假期以及传统造纸淡季影响，1H24中国市场纸浆需求整体偏弱。往后看，伴随下半年传统造纸旺季到来，我们认为需求或迎来一定改善，但同时我们提示关注国内一体化浆线投产或削减部分商品浆需求。

► 北美：需求韧性较强。我们观察到1H24北美经济韧性较强，造纸需求较稳定。往后看，据中金宏观组，考虑到6月美国CPI放缓且低于市场预期，或意味美国通胀降温、年内美联储降息可能性增加；我们认为若美联储年内降息落地，与日用消费较强相关的纸浆需求或继续持稳甚至小幅改善。

► 欧洲：补库周期拉动纸浆需求，但可持续性不强。我们观察到4Q23起欧洲结束持续近一年的造纸产业链去库存周期、需求逐步恢复，同时港口纸浆库存出现明显去化，开启新一轮纸浆补库周期。受此影响，巴西1-5M24至欧洲纸浆出口量同、环比分别+13%、+46%；但往后看，考虑到夏季为欧洲传统淡季、整体经济活动放缓，我们认为纸浆需求短期或受一定压制（6月巴西至欧洲纸浆出口量已出现回落、环比-32%）。

供给：短期阔叶浆供应压力较大，提示关注针叶浆产线关停风险

阔叶浆供给压力较大，龙头浆厂宣布多个大型新项目。我们观察到，近年全球投产的大型商品浆项目主要集中在阔叶浆，如23年相继投产的Arauco智利MAPA项目和UPM乌拉圭项目，合计产能约366万吨，占全球阔叶商品浆产能约10%（2023年口径）。往后看，我们认为阔叶浆新产能压力或持续，短期来看，一方面福建联盛于6月下旬投料试产的166万吨阔叶浆或对国内现货市场冲击较大，另一方面Suzano于7月下旬正式投产的Cerrado项目将在24年生产90万吨纸浆、其中70万吨将进入市场；中长期看，近期多家南美龙头浆厂宣布计划建设多个大型阔叶浆项目，合计拟增产能超900万吨，但我们提示，考虑到这些项目大多处于初期规划阶段、且当前宣布的投产时间均在2027年之后，不排除项目细节出现变动的可能。

图表：2024年后全球（拟）投产的大型阔叶浆项目

注：*为已投产项目；联盛漳浦于6月下旬投料试产；CMPC新项目投产时间为我们预估，公司表示将于26年中提交董事会审批、后建设周期不超过3年

资料来源：纸业联讯，RISI，公司官网，公司公告，中金公司研究部

针叶浆新增供给有限，关注因产线老化、纤维供应不足引发的关停风险。区别于阔叶浆，近年针叶浆新增产能有限，2022年至今仅芬兰Metsa Kemi浆厂一个大型项目（23年9月投产，新增针叶浆产能约80万吨，占23年全球针叶商品浆产能约3%），而中长期全球暂无待投产的大型针叶浆项目。同时，北美作为全球最重要的针叶浆生产地区之一，持续面临针叶浆产线转产关停的风险，我们认为主要因为一方面当地多数针叶浆生产线技术年限在30年以上、产线老化较严重，另一方面受限于虫灾、森林火灾频发等因素、经济纤维供应日渐不足。我们建议持续关注针叶浆产能关停风险，中期全球针叶浆供给或偏紧。

图表：全球商品针叶浆生产线技术年限偏高

注：数据截至1Q24资料来源：Pöyry，公司公告，中金公司研究部

成本：关注木片、浆、原纸的产业链联动表现

木材为制浆最重要的原料之一，中国一体化纸厂较海外浆厂存在明显成本劣势。木材作为制浆过程中最重要的原料之一，我们估算其成本占比通常超过50%。受制于可采伐的优质林地有限，我国一体化纸厂主要依靠外采木片、成本波动较明显，与拥有优质林地资源的海外龙头浆厂相比存在明显成本劣势，具体来看：

► 中国：一体化纸厂主要通过外采当地木片或进口木片来获得原材料：1）国内木片以杂木片为主，虽然价格较低（据太阳纸业国内木片部，1H24二级杂木片含税均价约855元/吨），但质量与进口木片存在较大差异，因此主要用于生产化机浆；2）进口木片以越南和澳大利亚的相思木和桉木片为主，虽然质量较优、可用于生产化学浆，但考虑到运输距离远且易受当地市场影响等因素，价格较高且波动较大（据海关总署，1H24木片进口单价约1,324元/吨）。假设国内纸厂生产1吨可与海外化学浆对标的纸浆需要1.5吨进口木片，我们估算当前国内单吨纸浆木片成本约2,000元/吨（约合275美元/吨）。

图表：2015-2023年中国木片进口量及均价

注：木片海关代码包括44012100和44012200资料来源：海关总署，中金公司研究部

► 海外：考虑到全球龙头浆厂主要集中在林地资源丰富的地区，且大多拥有林地和种植园、具备较高的木材自给率，我们观察到龙头浆厂的木材成本相对较低且稳定。以Suzano为例，截至2023年公司拥有约150万公顷林地、木材自给率达65%，即使在2019-1Q24当地桉木价格快速上涨的背景下（我们估算涨幅约76%），同期公司单吨纸浆木材成本仅上涨5%至318雷亚尔/吨（约合60美元/吨；VS我们估算国内单吨纸浆木片成本约275美元/吨）。我们认为，资源禀赋是海外浆厂与国内一体化纸厂制浆成本的核心差距。

图表：Suzano单吨纸浆木材成本VS巴西桉木价格

资料来源：Globalwood，公司公告，中金公司研究部

长期木片价格大概率上行，建议关注木片、浆、纸整条产业链的价格联动表现。长期看，我们认为国内纸企往产业链更上游延伸、加快推动林浆纸一体化是必然趋势。对比南美、北欧和东南亚等林业资源禀赋地区，我国企业在获取优质且成本稳定木片方面存在天然壁垒；而近年随着国内纸企加速自制浆产能扩张（24-25年拟建纸浆产能超700万吨），国内木片需求或显著增加且集中度下降（原集中在大型龙头企业），故我们提示，木片价格抬升是大概率事件，需关注木片、浆、纸整条产业链的价格联动表现。

浆价判断：短期或延续下行，长期中枢抬升为大势所趋

短期浆价或震荡下行。由于欧美补库周期渐趋尾声并步入淡季，中国市场重要性逐渐提升，叠加海外浆厂库存水平较年初略有回升，议价权从海外浆厂转移至国内纸厂。考虑到短期全球两大阔叶浆项目陆续投产，以及目前国内多数纸厂处于亏损状态、采购高价浆意愿低，我们判断浆价或延续震荡下行，尤其在国内现货市场，现货浆价或因联盛新产能投放领跌，故中小纸厂成本红利或先于龙头体现。但我们提示，考虑到新项目爬坡需要时间，如Suzano新项目需9个月满产、且公司表示新增供应将于24年末进入市场，短期新产能的实际冲击或低于预期；若国内下游复苏加速、传统旺季表现良好，我们不排除浆价止跌企稳的可能。

长期浆价中枢抬升为大势所趋。受通胀、林地资源紧缺和融资成本增加等因素影响，我们观察到未来拟投建的纸浆项目资本开支密度高于过去（2027年后拟投产的四个纸浆项目平均单吨产能资本开支约1800美元/吨，而2017-24年投建的纸浆项目平均单吨资本开支仅约1400美元/吨）；同时结合上一节分析，占纸浆成本超50%的木片价格大概率持续上行，因此我们判断长期浆价中枢抬升为大势所趋。

图表：2016-2030年全球大型纸浆项目（拟）投产情况

注：气泡大小为单吨设计产能投资额；Eldoardo项目投产时间未宣布；2025-2029年项目投产情况均为公司预计

资料来源：Bloomberg，公司官网，公司公告，中金公司研究部

文化纸：全年吨利润浅“V”走势，双胶纸集中趋势向上

回顾1H24：季节性波动不明显，价格有韧性。年初在浆价高位支撑下，文化纸价格保持韧性，年后提价函逐步落地，此轮提价更多由旺季补库预期、及成本支撑驱动；后续由于招投标工作略有延后，5-6月文化纸“淡季不淡”，此轮提价更多由实际接单需求驱动，总结看，上半年季节波动特征并不明显，文化纸较其他大宗品种价格表现更优，库存水平整体控制较为合理。展望后市，我们认为三季度可能是全年文化纸价格及盈利压力最大季度，行业处于淡季、上半年玖龙+华泰产能爬坡、年末岳纸新产能释放，如上合计152万吨新增产能带来供给压力，此外行业库存成本开始上升，3Q24吨盈利环比略有走弱；而4Q受到9-10月教辅教材等传统招投标旺季影响，预计环比盈利或有所改善。

展望2H24-2025年：供给新增下价格阶段性有压力，份额提升是主趋势。我们统计2H24、2025年行业新增产能为45万吨、60万吨，区别于其他大宗纸面临小厂新进入压力，文化纸新增产能主要在大厂，分别为岳阳林纸（45万吨）、玖龙纸业（60万吨）。整体来看，文化纸需求平稳有韧性，但考虑近年吨盈利表现相对较好，新进入供给压力仍然存在，我们判断2025年整体均价可能同比略有压力，龙头凭借成本布局、渠道壁垒有望继续提份额。需求有韧性。

图表：文化纸价格

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表：文化纸月度产能利用率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：文化纸社会库存

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

中长期来看，更秩序的竞争，更稳定的盈利。更长维度看，需求层面参考欧美地区，消费量平稳略向下，供给端高度集中是重要趋势，我们认为成本侧是行业中长期的核心变量。当前文化纸龙头均深耕“浆纸一体化”，自制浆比例超50%，龙头之间的成本优势差距其实并不明显。往前看，龙头林浆纸一体化模式趋于成熟，行业成本曲线最左侧相对平缓；同时考虑到木片中期战略意义凸显，林地布局、或者对于优质木片获取的能力，将是文化纸中长期龙头的最重要考验之一。整体来看，我们更倾向于认为，龙头倾向于合作（呵护价格、稳定盈利即可）而非成本端无序竞争，稳定、抗周期的吨盈利或是终局解答。

图表：2023-24年行业新增供给统计

注：统计截至2024年7月资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

白卡纸：供需双弱延续

回顾1H24：供需双弱，盈利承压。上半年内需继续偏弱、同时供给端仍有~50万吨产能投放，白卡纸价整体呈现下滑趋势，至年中基本底部企稳；在成本端浆价仍然高位、但纸价低迷下，我们估计中小厂仍在亏损边缘徘徊，行业产能利用率由年初70%左右下降至年中的60%。

展望2H24：3Q关键在稳价，4Q成本红利有望释放。站在当前时点，我们判断白卡纸价基本止跌企稳，3Q库存浆成本升高，预计3Q吨盈利压力突出，企业稳价是3Q关键；年末若需求略好转、补库渐起，板块有望在4Q略提价、叠加届时较低的库存浆，4Q吨盈利环比或修复。

2024-25年行业供给扩张延续，食品卡供给压力凸显。2021年白卡纸处于历史价格、盈利高点，同时在能耗指标收紧背景下，行业再一次陷入“无序扩张”，我们估算2024-25年行业新增产能约490万吨（占比23年消费量34%），主要集中在食品卡；但由于食品卡短期需求动能不足、我们判断价格端压力延续。更长维度来看，我们认为白卡纸，尤其是食品卡赛道，具备一定成长空间，我们粗估至2025年行业消费量有望扩充至1,500万吨+，以纸代塑+进口替代演绎有望加速；同时2025年后，行业已基本没有新增产能，我们估算2025年龙头市占率有望超80%，再平衡背景下白卡纸弹性再次凸显；龙头竞争层面，我们认为“原料为王”仍是中长期关键词。

图表：白卡纸价格

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表：白卡纸库存

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：2023-25年行业新增供给统计

注：统计截至2024年7月

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

特种纸：龙头处战略转型期，关注现金流及负债表现

1H24吨利润处于环季节修复通道，2H24盈利可能环比走弱。3Q23以来，我们观察到，传统旺季+补库需求+成本向上支撑催化纸价自底部向上，同时前期高价浆库存消耗完毕，纸厂逐步享受“浆-纸”剪刀差盈利，自此至2Q24，龙头吨利润整体处于环季度修复通道。展望2H24，库存浆成本略有抬升，同时内需当前仍然偏弱，我们预计2H24特种纸板块盈利环比下落。

规模龙头加速布局浆纸一体化，中小企业则是更灵活的采购策略。当前仅少数龙头企业初步建立林浆纸一体化布局，绝大多数纸企仍依赖海外进口木片或纸浆，盈利表现易受上游原料周期波动影响，近年我们观察到：规模化龙头加速布局浆纸一体化，我们看好其凭借规模优势扩产上游对冲成本压力，构筑自身自制浆壁垒；而中、小型厂商，当前造纸产能相对有限，规模优势并不凸显，更灵活的采购策略是当前其更优的战略选择。

2Q24盈利回顾：延续环季度修复表现。整体看，特种纸行业2Q24盈利表现环比、同比均有修复，主要系低价浆的成本贡献。从季度趋势来看，特种纸板块利润率在2Q23筑底（源于高成本库存+低纸价压制），而后延续环季度修复趋势，在此过程中，浆纸剪刀差盈利逐步释放；但展望2H24，考虑库存成本开始提高、而需求端可能整体平淡，我们预计3Q24业绩环比出现压力。

图表：特种纸公司季度归母净利润（2Q24采用各公司公告的盈利中枢）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

废纸系纸种：需求仍是复苏核心，关注进口纸及区域市场表现

箱板瓦楞纸：原料争夺是扩产核心掣肘，关注进口纸及区域市场表现

低价原纸+高价美废挤占进口纸利润空间，判断2H24进口纸量环比减少。①国内新增产能：我们统计2023年行业已新增产能超过700万吨；截至7月下旬，我们统计2024年已投放产能为265万吨，同时2H24-25年仍有246.2万吨产能待投放（受限于盈利表现，部分产能可能无法落地）。②进口纸层面：据海关总署，1H24进口箱板瓦楞纸为432万吨，同比、环比分别为+9%、-6%，由于该时期进口纸所使用的美废成本突破300美元/吨，成本上移冲击微薄盈利，进口纸5月起量增空间缩小，单6月同比-23%至63万吨；在当前进口纸面临高美废+低纸价双重夹击下，进口纸基本不具备利润空间，我们判断2H24进口纸环比继续走弱。

中长期来看，原料争夺是扩产核心掣肘，加入优质纤维是高端包装纸必然趋势。当前我国国废资源有限且回收率高位，当前国内废纸供给原纸产量仅5,500-6,000万吨，未来龙头扩产意味着需要采购更大规模的国废原料、或探寻新的替代性优质纤维（但国内自21年开始政策层面已禁止进口美废）。我们认为中长期随龙头新增产能落地，中小企业可能面临原料持续紧缺、被迫出清局面。此外，受优质纤维供给短缺影响，我国纸企近年加速在海外投建包装纸基地，主要有两种模式——①当地采购优质外废、制造成优质箱板纸，出口到中国、或在当地市场销售，前者更常见；②在海外采购外废，打成再生浆模式出口到国内，供国内基地包装纸使用。如上两种模式核心赚取的均为国废及外废差价，以及外废优质纤维带来的溢价能力。整体来看，我们认为行业已步入下半场竞争阶段，能耗管控下新批产能已基本没有余地（产能置换空间可能更大），同时对优质原料的获取能力将决定企业的竞争优势。

关注点一：进口纸冲击延续，低盈利背景下增量有限

背景：2022年12月，海关总署发布关税政策调整，对再生箱板纸和瓦楞原纸等包装纸品类实施关税减免，将其2023年暂定进口税率由原本的5-6%降低至0%（我们粗略估算，带来的成本下降空间每吨在200-300元左右），2023年初市场认为由于进口纸存在汇率风险、运输周期长、以及服务响应度低等问题，对于进口纸并未投入过多关注。

进口纸成本核心优势在于美废。相比国内同类型纸种，进口纸核心成本优势在美废，而成本劣势则在于前期关税、运费。从2023年市场情况看，部分关税减免至0%明显抬高进口纸体量，但2H23至今美废端价格整体抬升、致使海外生产商成本优势收敛，2H23进口量环比也有一定下滑；2024年以来，美废价格延续攀升，我们估算美废价格超过300美元/吨时，使用美废的进口纸运送至国内的盈利空间微薄，在此背景下，我国5月以来进口纸环比开始减量。

进口箱板瓦楞纸主要来自我国企业在海外新建的产能，海外厂商增量有限。我国箱板瓦楞纸进口来源地主要为东南亚，运输周期短、外废资源充裕是其核心优势，其中进口纸主要有两种来源：①我国企业在海外建厂，如玖龙；②海外企业，如APP。往前看，我们认为在悲观情境下，每年进口纸体量~1,000万吨（vs 23年854万吨，增量主要在我国企业拟新增60万吨），实际海外厂商带来的增量有限，主因一方面东南亚当地企业新建产能涵盖部分白卡纸、且绝大部分用于满足快速成长的当地市场，另一方面目前成品纸进口暂定税率已降至0%，理论上无进一步下降余地。

图表：2017年至今中国进口箱板瓦楞纸量价情况

注：牛皮箱板纸包括税号为48041100、48041900和48045100的商品；再生箱板纸包括税号为48052400和48052500的商品；瓦楞纸包括税号为48051100和48051900的商品。国内和进口价差=国内均价-进口均价*当月平均美元兑人民币汇率

资料来源：Wind，海关总署，纸业联讯，中金公司研究部

关注点二：应以“区域化”视角看待该市场

新增的中小厂产能主要出现在华北区域。华北市场龙头仅一家在天津、河北有产能布局，且远离东南亚、受进口纸量价冲击最小，过去两年华北市场整体表现好于华南市场。我们观察到2024年新增产能基本来源于华北区域中小企业，包括陕西、山西、河北区域。在行业成本曲线近乎摊平、内需偏弱、进口纸集中压制华南市场背景下，我们认为部分区域龙头产销或更加灵活，凭借灵活运营、当地渠道资源优势，缓慢蚕食小部分区域市场。

我们应以区域化视角追踪板块。往前看，2024年龙头新增产能部分集中湖北、广西区域，叠加考虑进口纸影响可能延续，我们判断2024年华中市场压力明显抬升，此外华南市场可能延续2023年压力。华东及华北市场整体格局稳定，整体供需面、盈利延续温和修复节奏。

图表：箱板纸区域市场价格

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：瓦楞纸区域市场价格

资料来源：公司公告，中金公司研究部

关注点三：过剩压力延续，尤其在低端瓦楞纸

产能利用率视角：近三年产能利用率持续向下。近年行业仍陷入供过于求，我们不完全统计2023年行业新增产能超过700万吨，行业进入门槛低、且灵活规模小厂仍能有略微盈利——是该行业仍未止步扩产的原因，此外如前文所述，部分区域市场供需相对乐观，尤其是远离进口纸冲击的华北市场、供需良好的华东市场，区域中小规模厂商生产、停产均较为灵活，规模小、高库存周转下，在过去几年盈利可能优于大型龙头——是该行业难以实现产能清退的原因。据卓创资讯，近三年行业产能利用率加速下滑，2023年箱板纸、瓦楞纸分别62%、60%（vs 2014年的78%、77%），供过于求+出清困难下，我们判断产能利用率短期难见拐点。

集中度视角：箱板纸和瓦楞纸CR4走势分化。据卓创资讯，2019年以来箱板纸、瓦楞纸板块集中度走势分化，箱板纸CR4集中度持续向上，我们认为自禁废令生效以来，主要包装纸龙头的定位——向高端结构出发，并配备对应原料，做高成本安全边际，在原料自供率提升背景下，箱板纸龙头具备原料端成本优势、对应份额稳步提升；但瓦楞纸则是另一番故事，从2019年的22%震荡向下至2023年21%，在禁废令后时代，瓦楞纸成本曲线基本被摊平，该行业进入门槛低、原料难取得成本优势（基本为国废，价格透明），亦是中小厂无序扩张的主要领地。

我们认为造纸行业本质追求的是可累积的成本优势，在箱板瓦楞纸领域，集中度仍然偏低，我们看好箱板纸板块集中度继续向上，而瓦楞纸集中度仍然偏弱、中小厂蚕食趋势明显，究其根本在于箱板纸具备做高端化、成本差异的能力，但瓦楞纸同质化高、进入门槛低、成本曲线平坦，在部分区域瓦楞纸中小厂具备更强的灵活生产能力、以及区域渠道维护能力。

图表：箱板纸&瓦楞纸CR4集中度变化