【策略-林荣雄】A股：是跟跌？还是独立行情？
【电新-温晨阳】周期底部回顾行业简史，技术迭代展望未来机遇
【固收-尹睿哲】信用策略超额收益拆解
【固收-尹睿哲】情绪指数高位上行
【量化配置-刘凯】股票型ETF突破2万亿元大关—公募基金周报
【传媒-焦娟】广电总局发文鼓励网络剧等内容上电视大屏，允许“多星联播”
【固收-尹睿哲】城投审批边际提速但终止规模仍高——7月审批视角看城投
【策略-林荣雄】A股：是跟跌？还是独立行情？
报告发布日期：2024-8-4
■本周上证指数涨0.5%，沪深300跌0.73%，全A日均成交额7261亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期外围市场对A股影响明显增强，尤其是本周海外市场大幅波动引发市场的高度关注。本周纳指下跌3.35%，标普500下跌2.06%，海外非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，使得“降息预期”对海内外权益市场产生巨大的影响。
■对于当前外围市场的波动，我们认为有三个认知抓手：1、基于9月美联储可能的降息性质，也就是衰退式降息与预防式降息交易所带来的定价争议；2、基于美联储降息之后，是否会出现全球资本回流A股的定价；3、基于透支美联储降息预期后抢跑下呈现较为广谱的高切低交易。对于这三个抓手，我们认为美联储9月降息确定性较强，8月2日披露7月美国非农就业增长仅11.4万人，远不及此前市场预期的18.5万人，创下2020年12月以来单月最小增长，加剧市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME预测来看，目前9月降息已经基本被视为确定性事件(利率期货概率达到100%)，甚至一次性降息50个BP的概率都来到了70%。结合7月31日美联储FOMC议息会议决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡。从此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着全球权益市场共振出现深度回调的概率并不大。在预防式降息的前提下，A股在美股下跌环境中要呈现独立行情，本质上需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上，并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入。例如在2008年11月-2009年3月A股独立行情的核心因素是在于国内政策的强刺激；2022年5-10月A股独立行情在于稳增长的政策措施效果逐步显现，经济呈现恢复向好势头，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。事实上，区别于此前，中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收窄，这意味着外围大跌下A股上演独立行情更依赖国内经济修复和政策的发力。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A股也就是中证2000指数，最近也开始出现超额收益。在行业层面，我们认为基于A股过去一段时间与降息交易的敏感性评估，医药尤其是创新药是具备优势的。
■总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。在结构层面，虽然以中证2000指数为代表的利率敏感型中小盘存在阶段性基于预防性降息的交易机会，但需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑，否则将面临挑战。在此，我们并未修正对于中期“重返大盘股”的预判。
■风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
【电新-温晨阳】周期底部回顾行业简史，技术迭代展望未来机遇
报告发布日期：2024-8-4
■光伏行业经过数十年发展已成为全球清洁能源的重要组成部分，国内外装机增速逐渐出现差异：2023年，我国国内新增装机约217GW，同比增加148%；根据中国光伏业协会预测数据，2023年全球装机约393GW，其中海外装机同比增加约14%。光伏产业链产品价格快速下降，国内外装机增速出现较大差异，造成这种现象的主要因素是影响供给端的产能过剩、N型替代，以及影响需求端的利率及能源价格波动因素。
■因阶段性供需失衡，2023年光伏主产业链产品价格迅速下跌：截至2023年底，国内企业多晶硅有效产能较2022年底同比增加约85%；硅片/电池片/组件端国内企业有效产能较2022年底同比分别增加约71/105/76%。由于产能过剩预期，自2023年初开始光伏主产业链产品价格不断走低，组件产品价格全年下跌约49%，多晶硅料环节价格下跌约67%。截至2024年5月底，主产业链环节产品的成交均价，已全部跌破企业成本线，产业链价格达到底部位置。
■光伏行业N型技术迭代，TOPCon电池将于2024年正式成为市场主流，然而其他新型技术也在快速降本增效，未来前景可期：截至2023年底，全球TOPCon电池设计产能超400GW；国内异质结电池量产产能约33GW，仍将围绕高效化、薄片化、去银化、无铟化等方向推进降本增效；XBC电池约45GW有效产能，仍在扩产中，目前HBC转换效率纪录已高达27.3%；钙钛矿及钙钛矿-晶硅叠层电池技术仍处于实验室阶段但发展迅速，钙钛矿-晶硅叠层电池作为普遍认可的下一代光伏电池技术，目前实验室转换效率纪录已突破34.6%。
■风险提示：N型电池技术发展不及预期的风险、新技术产能建设不及预期的风险、光伏行业相关国内外政策变动的风险。
【固收-尹睿哲】信用策略超额收益拆解
报告发布日期：2024-8-4
■今年以来极致的牛市行情中，票息在投资收益中贡献整体下移，资本利得成为收益重要来源，可收益行至低位，波动率转而放大，进而增加交易难度。对于债券组合，本文将通过收益分析，探讨信用策略选择的三条思路：1）结合利率环境，进行组合久期策略、子弹/哑铃策略的布局；2）短期内收益来源的变化，则是收益方向的信号，指向交易频率的切换；3）跟踪不同策略表现，调整品种持仓以赚取超额收益。
■如何分解债券投资收益？根据Campisi模型，债券投资收益由持有收益和资本利得两部分构成，前者为持有期间获得的静态票息，后者为持有期间价格变动下的损益，资本利得又可以拆分为骑乘收益、曲线变化收益之和。
■不同利率周期中，信用债组合策略的选择。债牛环境下，信用债久期策略对组合持有收益的贡献突出。牛市中，对于按照1：1比例配置1年期短债与10年期超长债的组合，超长城投、产业及二级资本债在其中贡献均达到70%以上，尤其是利率牛平走势下读数基本超过77%。而组合久期与持有收益并非线性正相关，固定组合久期，凸度可能是影响综合收益的重要因素。曲线趋于平坦时，哑铃型策略较子弹型策略有部分超额收益，曲线趋于陡峭时，子弹型策略占优。
■模拟利率、信用两类风格债基的配置思路，进行组合收益跟踪。按月度投资收益加总计算近三年年度收益，城投短债下沉策略分别跑赢2022-2023年市场，而今年以来表现最好的是久期策略，信用风格组合中，城投及二级债拉久期策略累计收益分别达到5.88%、5.8%。
■如何进行品种切换？跟踪组合超额收益。对比2014-2016年、2022年至今两个时期，如果以城投子弹型策略信用风格组合为基准，计算月度超额收益，城投拉久期策略在2014-2016年的胜率是74.3%，2022年后，二级资本债品种逐渐主流化，流动性改善的同时，成为基金交易盘博弈资本利得的重要品种，胜率达到67.7%的较高水平，与城投短债下沉策略、城投久期策略67.7%、64.5%的读数相近。今年以来，城投及券商债拉久期胜率均较高，此外，永续债拉久期也是金融债配置策略中表现亮眼的存在，年初以来累计收益高达5.93%，但其稳定性稍弱于前两类策略。
■综上，今年二季度以来理财再度进入扩张期，加之缺乏高息资产，信用债收益下行支撑力量稳固。不论是5年内各券种拉久期的优越表现，还是超长债对组合收益的超额贡献，都在证明久期策略有效性。不过，利率偏低环境下，调整的可能性和密度增加，上半年占优策略将面临更大考验：1）对于5年内品种，城投债未必总是做多中长端的最优选，不妨适当关注长久期券商债等价值洼地；2）3月以来，10年内利率曲线就已处在走陡的趋势中，但6-7月信用债曲线再度平坦化，这是对信用债哑铃型策略有利的环境，与超长债强势表现也是一体两面，建议关注后续曲线形态演绎，防范其陡峭化趋势下，配置策略切换的难度。
■风险提示：数据测算误差，模型简化市场环境，政策超预期。
【固收-尹睿哲】情绪指数高位上行
报告发布日期：2024-8-4
■本期微观交易温度计读数继续上升至74%。其中换手率分位值继续回落，政金债全场倍数和配置盘力度指标分位值也均大幅回落。但债基止盈压力、货币松紧预期、利差分位值均小幅上升，上市公司理财买入量、汇率比价指标分位值均大幅回升。当前拥挤度高的指标主要包括基金久期、基金超长债累计买入规模、货币松紧预期、上市公司理财买入量、股债比价、信贷比价、汇率比价指标。
■本期位于过热区间的指标数量占比降至56%。18个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至10个（占比56%），位于中性区间的指标数量升至8个（占比44%）。
■交易热度分位值小幅回落。分类别来看，由于全场倍数、机构杠杆、全市场换手率分位值均回落，交易热度类指标分位值也回落3个百分点至58%。
■政金债全场倍数分位值明显回升。本期交易热度类指标中，位于过热、中性区间的指标占比依然为20%、80%，指标数量及其所处区间较上期均未发生变化。本期全市场换手率分位值继续回落，政金债全场倍数分位值也大幅回落18个百分点至36%。
■债基止盈压力维持高位。本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至71%，位于中性区间的指标数量占比上升至29%。其中发生变化的是，基金分歧度、配置盘力度指标分位值均由过热区间回落至中性区间。
■政策利差分位值小幅上升。本期市场利差分位值持平于83%，仍位于过热区间；受国债收益率快速下行影响，政策利差分位值则小幅上升3个百分点至47%。
■汇率比价指标分位值大幅回升。本期比价类指标中，位于过热、中性区间的指标数量占比依然为75%、25%，各指标数量及所处区间较上期均没有变化。其中汇率比价指标分位值较上期大幅回升23个百分点至98%。
■风险提示：历史经验不适用、数据统计误差。
【量化配置-刘凯】股票型ETF突破2万亿元大关—公募基金周报
报告发布日期：2024-8-4
■重要资讯：股票型ETF突破2万亿元大关。又有头部公募进入REITs市场。公募基金增配港股，南向资金年内净流入3884亿元。
■公募基金市场回顾：权益基金：普通股票型基金上周区间收益率中位数为-0.41%，偏股混合型基金区间收益率中位数为-0.39%，平衡混合型基金区间收益率中位数为-0.30%，灵活配置型基金区间收益率中位数为-0.09%。指数基金：被动指数型基金上周区间收益率中位数为-0.11%，指数增强型基金区间收益率中位数为0.38%，被动指数型债券基金区间收益率中位数为0.19%。债券基金：偏债混合型基金上周区间收益率中位数为0.12%，中长期纯债型基金区间收益率中位数为0.20%，短期纯债型基金区间收益率中位数为0.10%，一级债基区间收益率中位数为0.23%，二级债基区间收益率中位数为0.22%。QDII基金：股票型QDII基金上周区间收益率中位数为0.33%，混合型QDII基金区间收益率中位数为0.35%，债券型QDII基金区间收益率中位数为0.69%，另类投资型QDII基金区间收益率中位数为1.61%。
■基金公司指数：根据基金公司主动权益指数，本年度区间收益率排名前3位的基金管理人分别为西藏东财基金、中泰资管以及宏利基金，累计收益率分别为5.04%、2.18%以及2.11%。上周区间收益率排名前3位的基金管理人分别为金信基金、华富基金以及永赢基金，累计收益率分别为4.65%、3.65%以及3.39%。
■基金市场动态：基金经理变更：上周有34只公募基金发生基金经理新任职，共涉及到28位基金经理，隶属于16家基金管理人。有37只公募基金发生基金经理离任，共涉及到20位基金经理，隶属于15家基金管理人。上周新成立基金：上周共新成立21只公募基金，合并发行份额合计达141.50亿份。上周首次发行基金：上周首次进入发行阶段的公募基金共有18只。首次发行数量最多的公募基金类型为偏股混合型以及被动指数型基金，基金数量均为4只。待发行基金：截至上周日，共有25只公募基金待发行。
■风险提示：本报告基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。
【传媒-焦娟】广电总局发文鼓励网络剧等内容上电视大屏，允许“多星联播”
报告发布日期：2024-8-5
■8月1日，国家广播电视总局印发《关于丰富电视大屏内容进一步满足人民群众文化需求的意见（试行）》（下称《意见（试行）》）。《意见（试行）》强调，要提升电视大屏优质内容创新和供给能力，推动优秀网络视听作品在电视大屏播出，优化统筹境外节目播出；进一步优化电视剧播出调控管理，允许“多星联播”；指导推动电视台加强联购联播等措施。
■广电新政策出台，将利好广电电视台、内容供给端：随着近十年互联网的兴起，作为传统媒体的电视台逐渐没落，电视台在内容创新、观众吸引、广告收入等方面面临冲击。一方面，随着网络平台的普及，观众越来越多地使用网络来追剧，这导致电视台的观众被分流；另一方面，观众注意力的转移，也使得广告主越来越多的投向新媒体渠道，减少对电视广告的投入。广告收入的减少导致电视台资金紧张，难以购买或制作优质新剧，以此形成恶性循环。以往政策对电视台存在较多限制，而此次《意见（试行）》的出台，将对电视台、网络平台、内容供给方产生积极影响。具体而言：1)允许优秀网剧、网络综艺等内容上大屏，焕发电视大屏新活力。2)“一剧两星”政策松绑，允许一剧“多星联播”。
■风险提示：政策落地低于预期、公司治理风险。
【固收-尹睿哲】城投审批边际提速但终止规模仍高——7月审批视角看城投
报告发布日期：2024-8-5
■注册情况：注册额度小幅下降。7月，城投平台注册额度小幅下降。交易所的注册规模小幅上升，DCM的注册规模持续下降。1）分行政层级来看，地级市、区县级城投的注册规模持续上升。2）分区县资质来看，弱资质区县注册规模有所上升，但三个月移动平均比重持续下降。3）分省份来看，江苏、山东、浙江的平台注册规模上升情况居前。
■审批反馈：城投审批边际提速。7月，城投审批边际提速，DCM反馈有所放缓，交易所反馈明显提速。DCM反馈时间升至46.5天，前值为43.3天，节奏持续放缓；交易所反馈时间降至68.4天，前值为83.1天，缩短至今年平均值以下。1）分发行方式与层级来看，公募、私募的城投公司债反馈速度均有加快。2）分省份来看，江苏、四川、北京等地的审批节奏加快。3）分区县资质看，弱资质区县平台债券审批提速。
■终止发行：规模环比继续上升。7月，终止项目规模环比继续上升。本月被终止的城投债拟发行规模由499亿元继续上升至531亿元，终止项目从33个增加至41个，处于较高位置。分省份来看，多数省份存在终止项目，天津、湖北、江西的终止项目规模居前。
■综上所述，7月城投债审批提速，但终止规模仍处于高位。在债券注册方面，整体规模环比小幅下降，尽管是年内发债的第二个窗口期，但规模及趋势均不及过去三年同期水平。与上半年城投债注册规律一致（如《弱资质区县融资旺，终止规模占比下降》一文所述），本月城投依然依赖于交易所注册项目，而DCM的注册规模持续下降。在审批节奏方面，有呈现边际提速，尽管DCM反馈有所放缓，但交易所反馈明显提速，在公募、私募公司债方面均有所体现，弱资质区县平台的审批节奏也有提速。在终止发行方面，终止项目规模环比小幅上升，仍处于较高位置，多数省份存在终止项目。刚结束的政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，是对去年7月政治局会议“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”内容的深化，又一次自上而下为信用债风险的缓释提供了空间，后续政策值得关注。
■风险提示：数据统计遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击。
1）IDC：上半年中国蓝牙耳机市场出货量同比增长20.8%（证券时报网）
2）文旅部等九部门：加强旅游交通基础设施建设，推动打造一批旅游公路（证券时报网）
3）7月份中国物流业景气指数公布：指数保持扩张，活跃度放缓（新浪财经）
4）日元对美元汇率一度升至145.97，为今年2月来最高（证券时报网）
5）四川拟将13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保（证券时报网）
6）人民币对美元大涨1000点，确立趋势性上行可能还需时日（证券时报网）
7）迎政策利好，大消费板块集体拉升，旅游等板块活跃（证券时报网）
8）“高烧”债市分歧显现，国债期货热度陡升（证券时报网）
9）电池级碳酸锂价格跌破8万元/吨，行业产能出清或加速（新浪财经）
10）国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，丰富场景优化环境，以创新激发服务消费内生动能（新浪财经）
11）上海：鼓励引进新展，做大会展获客基本盘（新浪财经）
12）央行上海总部：推进跨境贸易投资高水平开放试点提质扩面（界面新闻）
13）央行上海总部：强化房地产市场运行和金融形势监测分析（新浪财经）
14）维生素多个产品继续上调价格（中国新闻网）
15）价格战激烈，HPV疫苗降价至“一杯奶茶钱”（界面新闻）
16）交通运输部：上周监测港口累计完成货物吞吐量24335.1万吨，环比增长7.97%（证券时报网）
17）五部门：开展学习运用“千万工程”经验，加强金融支持乡村全面振兴专项行动（证券时报网）
18）五部门：支持符合条件的种业企业上市、挂牌融资和再融资（证券时报网）
19）监管拟推新规明确：券商创新复杂业务由证监会审核（财联社）
20）央行上海总部：引导银行合理调整存款利率，推动降低小微企业综合融资成本（证券时报网）
