开年来银行理财复苏势头强劲，资产荒格局延续+监管趋于严格，理财产品资产配置策略引发市场关注。此前我们发布报告《盘点银行理财八大变化》，总结上半年银行理财市场核心变化，本篇报告则核心聚焦其中资产配置维度，梳理历史脉络、研判当下趋势。复盘历史，资管新规出台后，非标投资受限，净值化管理推行，银行理财资产配置策略更为稳健，非标、权益类占比下降，增配现金、存款等流动性资产。往后看，随高息存款收缩，存款仓位或短期有所回落；资产荒格局仍较难扭转，债券类资产仍较有配置价值。为获得更具竞争力的收益水平，权益资产、基金合作占比有望进一步提升。
理财系列一：从资产端透视银行理财变迁
开年来银行理财复苏势头强劲，资产荒格局延续+监管趋于严格，理财产品资产配置策略引发市场关注。此前我们发布报告《盘点银行理财八大变化》，总结上半年银行理财市场核心变化，本篇报告则核心聚焦其中资产配置维度，梳理历史脉络、研判当下趋势。复盘历史，资管新规出台后，非标投资受限，净值化管理推行，银行理财资产配置策略更为稳健，非标、权益类占比下降，增配现金、存款等流动性资产。往后看，随高息存款收缩，存款仓位或短期有所回落；资产荒格局仍较难扭转，债券类资产仍较有配置价值。为获得更具竞争力的收益水平，权益资产、基金合作占比有望进一步提升。
货币类：占比边际下滑，防范净值波动
现金及银行存款作为打底资产起到稳定净值曲线的作用，近年来比重整体呈提升态势，2023年末在可投资产中占比提升至26.7%。随存款利率持续下调，预计银行存款仓位或边际有所回落。其中部分理财产品通过资管计划配置存款，需关注手工补息整改下的净值波动。同业存单灵活性较高，主要作为流动性调节手段，理财赎回潮发生后，同业存单配置下滑，或主要由于二级市场净值波动较大。普益标准季度最新数据看，24Q1银行理财产品穿透后货币市场类资产持仓占比39.4%，较23Q4环比-0.9pct。
债券类：关联债市行情，信用债为主力
债券类资产为银行理财主要底仓，近10年来占比先升后降。2020年以前的债市行情中，信用债投资带动债券资产占比快速提升。2020年债市步入调整期，投资者风险偏好降低，债券类资产占比趋于下行。结构上看，信用债具有较高的票息，以持有到期策略为主，是债券类资产的主力；利率债以波段交易为主，占比较小。信用债中金融债占比持续下滑，主要因减配二永债导致。2023年末银行理财可投资产中信用债、利率债分别占比42.1%、3.2%。展望后续，资产荒格局短期较难扭转，债券类资产仍有配置价值。
资管产品：外部合作升温，监管趋于严格
为实现收益增厚与稳定，近年来理财机构外部合作再度升温，银行理财中资管产品占比大幅提升。资管新规出台后全面禁止多层嵌套，随过渡期结束，2020年末理财产品持有各类资管产品较资管新规前减少25.7%。2020年以来外部合作再次升温，据普益标准统计口径，截至2024Q1银行理财产品中通过资管产品、委外协议投资的占比分别达45.1%、5.3%。但监管趋严的态势下，存款和信托曾经作为平滑净值的工具效用逐步弱化，不排除部分产品短期净值波动或将增大。
非标规模有序压降，基金/权益类占比较小
资管新规以来非标资产规模稳步压降，目前整体稳定。2023 年末，非标占理财产品投资资产比例仅 6.2%，较 2018 年末下降超10 pct。资产荒格局持续，优质非标仍是稀缺资源，预计占比将保持相对稳定。基金、权益类投资占比较小，在市场持续波动的情况下，近年来二者规模占比均有所下滑。2023年末银行理财产品可投资产中权益类、公募基金规模占比仅2.86%、2.10%。但长远看，非标资产对理财产品增厚收益的贡献或逐步减弱，通过权益、基金投资增厚收益仍有较大的发展空间。
风险提示：数据统计样本代表性不足；政策变化超预期。
引言
2024年上半年，在手工补息整改+债市行情驱动下，银行理财展现出强劲的复苏态势。同时，2024年以来银行理财市场发生诸多变化，手工补息被叫停、理财信托合作模式面临整改、中小银行理财逐步清退。往后看，资产荒格局延续+监管趋于严格，理财资产配置策略或进一步发生改变。此前我们发布报告《盘点银行理财八大变化》，总结上半年银行理财市场核心变化，本篇报告则核心聚焦其中资产配置维度，梳理历史脉络、研判当下趋势。
资管新规前，在资金池运作模式下，银行理财产品通过各类资管产品大量投资于非标。此阶段信用债、非标、现金及银行存款为银行理财配置占比前三大资产。伴随2014年开启的债牛行情，债券资产占比大幅提升，其中信用债尤其突出。现金及银行存款与债券类资产整体呈现跷跷板效应，资管新规前占比持续下滑。
资管新规后，银行理财规范化发展，非标资产占比下降，标准化资产占比提升。2018年资管新规后，非标投资受限，银行理财步入标准化投资时代。不合规非标资产稳步压降，转向现金类、债券类等标准化资产。
2022年赎回潮发生后，现金及银行存款占比大幅提升，债券类资产占比收缩。经历2022年债市负反馈后，市场风险偏好收缩，银行理财产品对净值和回撤更为关注，资产配置策略上更为稳健，增配流动性较高的现金类产品，债券类资产占比有所下行。
往后看，资产荒格局延续+监管趋于严格，理财资产配置策略或进一步发生改变。2024年以来银行理财市场发生诸多变化，手工补息被叫停、理财信托合作模式面临整改、中小银行理财逐步清退。监管趋严的态势下，存款和信托曾经作为平滑净值的工具逐步弱化，不排除部分产品短期净值波动加大。短期资产荒格局仍较难扭转，债券类资产仍较有配置价值。为获得更具竞争力的收益水平，与公募基金等主动委外管理合作有望进一步提升。
报告核心观点及与市场的不同之处：
2024年以来在监管政策调整叠加债市行情驱动下，银行理财快速扩容，与此同时行业生态也迎来较大改变。本篇报告作为理财系列研究的第一篇，从上游资产端进行切入。历史上看，银行理财资产配置往往与监管政策的引导、市场环境的变化息息相关，资管新规后非标转标进程加快，非标资产快速压降；理财赎回潮后投资者风险偏好下行，增配低风险流动性资产。2024年以来随手工补息叫停、信托合作收紧，银行理财资产配置逻辑或将进一步生变。目前市场上鲜有报告对银行理财资产端进行较为细致的拆分并对各个重要的节点进行历史复盘。本报告通过厘清历史脉络，拆解各类资产配置逻辑，结合当下市场变化，展望未来趋势。
货币类：占比边际下滑，防范净值波动
现金类：资管新规后资产配置提升
2017年以前银行理财主要增配信用债，现金及存款占比下滑。资管新规以前，理财资金主要投向债券类、非标类，期间债市行情主导下大幅增配信用债，银行理财资产中现金及存款配置比例持续下滑，占比从2014年的26.6%下滑至2017年的13.9%。
2017-2018年理财资金投向中现金及银行存款占比大幅下滑，或与同业业务收紧有关。同业理财是2015-2016年同业套利链条的核心，借道资管产品投向高收益非标资产，货币基金此阶段快速增长或也受到银行同业套利的推动。随去杠杆推进与同业业务收紧，同业理财规模快速回落，现金及存款占比由2017年的13.9%大幅下降至2018年的5.8%。
2019-2022年《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》出台+理财赎回潮以后，现金及存款类资产持续增配。净值化管理推行后，理财产品稳规模、稳净值的诉求增强，现金及银行存款由于具备较高的流动性及稳定的收益率，作为打底资产能够起到稳定净值曲线的作用，更符合理财短期产品配置需求。2019年《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》出台，2022年正式稿落地，限制现金管理类理财产品投资范围，货币市场类资产占比持续提升。2022年理财赎回潮发生后，理财投资者风险偏好下行，为稳定净值表现，理财产品进一步加配现金及银行存款类资产，近两年来在理财资金收缩的情况下，配置规模仍逆势增长。2019年末非保本理财可投资产中现金及银行存款规模为1.43万亿元，占比5.5%；2023年末理财产品配置现金及银行存款规模增长至7.76万亿元，占比提升至26.7%。
同业监管趋严，同业理财规模压降
由于资负两端存在套利空间，部分中小银行通过同业理财激进扩张。2014年以来央行降息降准带动市场利率下行，但非标融资价格仍保持着一定刚性，因此部分中小银行通过发行同业存单等产品获得资金，买入银行理财，银行理财以证券资管、保险资管、信托、私募基金等结构化产品与通道加杠杆配置高息非标资产实现套利。同时由于非保本理财属于银行表外业务，不用计提风险资本、不纳入同业负债，成为银行快速扩张规模，替代表内信贷的有效工具，同业理财快速盛行。同业理财规模从2014年的0.5万亿元激增至2015年的3万亿元和2016年的6万亿元，占比也从2014年的3.3%迅速攀升至2016年的20.6%。
同业链条潜藏风险，引发监管重视，同业理财面临压降。同业理财是2015-2016年同业套利链条的核心，银行发行同业存单-投资理财-结构化产品与通道的模式产生了资金空转、投向不明、杠杆不清、监管套利等一系列问题，期限错配严重，引发监管关注。2016年末，央行决定将银行理财纳入广义信贷的考核范围，2017年监管出台“三三四十”检查，原银监会针对理财和同业业务连续发文，限制银行资产无序扩张、缩短同业链条、继续推进金融去杠杆。随着金融去杠杆的推进，对于同业和表外业务的监管不断收紧，同业理财规模迅速收缩。
部分同业理财底层资产或较多配置现金及存款产品，由于同业存款压降，现金及存款在理财产品中整体的占比同步下滑。2014年开始货币基金规模增长进入快车道，除了余额宝等互联网理财兴起的原因外，商业银行同业套利行为也起到了很大的推动作用。货币型基金是银行理财套利的重要一环，部分同业理财借道资管产品，投向收益率较高的货基。因此，伴随同业理财压降的同时，银行理财产品底层资产中现金及银行存款占比在2017年-2018年也出现大幅下滑。理财资金投向中现金及银行存款占比由2017年的13.9%下降至2018年的5.8%。
现金理财新规出台，货币资产配置提升
资管新规及“720 细则”发布后，兼具较好流动性与收益的现金管理类产品成为了银行理财转型重点发展的方向。2018年资管新规出台后，要求资管产品全面净值化转型。而2018年7月20日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称“720细则”）首次提出现金管理类产品的概念，规定过渡期内现金管理类产品可以使用“摊余成本+影子定价”方法进行估值。在其他理财产品净值化转型的压力下，现金管理类理财产品依旧享有“摊余成本+影子定价”稳定净值的优势，此外，由于此前现金管理类理财产品没有明确的监管文件，该类产品仍可通过拉长久期、信用下沉、投资非标等操作获得较高收益。现金管理类理财从 2018 年几乎从零起步，到 2021年 6 月底，全市场存续现金管理类理财产品 351 只，存续余额达到 7.78 万亿元。
现金管理新规出台，对现金管理类产品提出具体监管要求，限制其投资范围及集中度。现金管理类理财快速发展，但其不规范之处或存风险，成为监管关注重点。2019年《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“现金管理新规”）征求意见稿出台，对现金管理类产品的投资范围、投资集中度、流动性和杠杆管控、投资组合久期等多个方面提出具体要求。新规之前，现金管理类产品底层配置资产范围较广，包括部分流动性较差的非标资产，或久期较长的私募债、二级资本债等。现金管理类产品新规对产品的投资范围和集中度要求提出了明确要求，将投资的底层资产限定在（1）现金；（2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；（4）银保监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。
新规实施后，现金管理类理财产品投资于货币市场类资产的规模大幅提升，固定收益类资产占比压降。新规出台后，现金理财产品逐步整改规范，随部分不合规产品清退压降，规模自2021年末高点的9.29万亿元稳中有降。从资产配置情况来看，由于新规对集中度和流动性要求的限制，现金管理类产品投资货币资产规模大幅提升，固定收益类资产占比压降。据银行业理财登记托管中心披露，2021年6月末现金管理类产品配置债券、同业存单合计占比 90.48%，高出一般理财产品 23 pct；2022年6月配置债券、同业存单占比下降至79.58%，投向现金及银行存款的占比提升至18.12%。据普益标准统计数据显示，现金管理类产品中投向货币市场类资产（其中包含现金及银行存款）的占比由2020年的19.6%提升至2022年的59.0%；截至2024Q1末现金管理产品穿透后资产中货币市场类、固定收益类分别占比62.8%、36.2%。
存款利率持续下调，关注净值波动
存款利率持续下调，24Q1货币市场类资产占比下滑，银行理财存款仓位或有所回落。在存款利率持续下调叠加手工补息整改的影响下，预计银行存款仓位有所下降。从普益标准季度跟踪数据来看，24Q1银行理财产品穿透后货币市场类资产持仓占比39.4%，较23Q4环比-0.9pct，其中不排除存款类配置有所回落。往后看，在防资金空转+存款利率持续下调的导向下，预计理财存款仓位短期内或有所下降，为理财产品增配同业存单、债券资产等打开空间。
部分理财产品通过资管计划配置存款，需关注手工补息整改下的净值波动。除直接投资于存款外，部分银行理财通过资管产品配置存款，并将其计入“一般性存款”科目，免受同业负债监管要求的同时获取更高收益。此类资管产品或部分涉及到补息存款，需关注手工补息整改后底仓资产的净值波动，季末净值结算或对理财收益产生扰动。此外，由于理财产品通常期限较短，而资管计划底仓多为长期限存款产品，或存期限错配风险，且易导致资金空转，未来不排除监管会进一步约束银行配置存款的行为。
同业存单：主要为流动性调节手段
同业存单多用于流动性调节，与理财规模变化较为相关。同业存单具有期限灵活、流动性高、风险较低的特点，对于理财而言多为调节流动性的手段。由于理财产品通常久期偏短，理财资金在配置同业存单更多出于其流动性考虑，而对收益性敏感度相对较低，在产品规模变化时，通过调整同业存单配置，灵活应对产品投资、赎回需求。因此理财资金中同业存单的规模变化与理财产品规模走势较为相关。
2022年赎回潮发生后，同业存单配置规模有所下降，或主要由于二级市场价格波动较大，不利于净值稳定。同业存单定价受监管约束、银行间流动性变化等多因素影响，利率波动较大，在2022年理财赎回潮发生后，银行理财对稳定性收益的偏好提升，对存单的配置比例有所降低，而转向收益更为稳定的现金及银行存款。截至2023年末银行可投资产中同业存单规模3.28万亿元，占比11.3%。
现金管理类产品或为同业存单持有主力，现金管理新规落地对存单配置有所约束。各类理财产品中，现金管理类理财产品较多持有同业存单，按照前十大持仓占比测算，2023年现金管理类理财产品中持有同业存单占比16.8%，高于所有产品平均的5.6%。2021年现金管理新规出台，对理财规模、产品投资范围和投资集中度等方面均作出严格要求，要求“每只产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%”，部分现金管理类理财产品或存在整改的需要，2022年以来对仓位有所调整以适应新规。
债券类：关联债市行情，信用债为主力
债券类资产配置挂钩债市行情，理财赎回潮发生后随风险偏好走低占比持续下行。根据银行业理财登记托管中心的划分，债券类资产主要包括利率债、信用债和同业存单等，近年来占比50%左右，是银行理财产品资产配置的主要方向。在2014-2016年、2017-2020年的债市行情中，理财产品中债券资产占比快速提升。2022年理财赎回潮发生后，随投资者风险偏好降低，银行理财产品更多增配现金及银行存款类稳健资产，债券类资产占比下行。截至2023年末银行理财产品可投资产中债券类资产规模合计约16.45万亿元，占比56.6%。
信用债为主要券种，利率债占比较小
信用债为主要配置券种，利率债主要用于做波段交易为主。在银行理财可投资产中，2023年信用债、利率债占比分别为42.1%、3.2%，信用债为主力。理财投资利率债主要以波段交易为主，而配置信用债主要以持有到期策略为主，受二级市场价格波动影响较小，票息更高更为稳定。此外，在信用债领域，部分理财公司协同母行部门优势，与其信贷业务联动以维系客户。信用债配置上，主要以AA+以上高评级债券为主。据银行业理财登记托管中心披露，2020年至2022年上半年，AA+及以上评级信用债在理财产品配置的信用债总规模中的占比均在80%以上。或主要因个人投资者为理财市场主力，投资风格偏稳健。
2020年以来债券类资产规模占比有所收缩，或主要因市场风格偏好下行及优质标的供给稀缺。2020年以来，银行理财可投资产中债券规模占比均有下滑，信用债、利率债占比分别由2020年的47.8%、7.8%下滑至2023年的42.1%、3.2%，规模分别由2020年的13.8万亿元、2.2万亿元下滑至2023年的12.2万亿元、0.9万亿元。
进一步细化看，企业债、金融债及政策性银行债是银行理财配债的主要标的。参考普益标准统计的前十大持仓产品中债券资产的配置情况看，截至2024Q1末，银行理财产品债券类资产中占比较大的前三大分别为企业债、金融债、政策性银行债，占比分别为35%、27%、11%。近年来企业债占比不断提升，金融债、政金债占比有所收缩。
金融债持仓收缩，主要因减持二永债
2022年以来金融债持仓持续收缩，主要因二永债减配驱动。从银行理财前十大资产持仓看，2022年以来金融债规模占比收缩较为明显，规模由2022Q3的7438亿元减少至2024Q1的5001亿元，在理财可投资产中占比由8.5%下降至6.0%。金融债中品种主要以银行二级资本债及永续债为主，二者配置下滑驱动金融债持仓收缩。一方面，二级资本债期限结构主要以“5+5”为主，且含有次级条款、提前赎回条款等，与银行理财产品期限结构、风险情况较不匹配。另一方面，银行自营作为二永债重要的持有者，在资本新规风险权重的调整下，给二永债市场带来一定的抛售压力，造成净值波动。
非标类：规模有序压降，收益贡献降低
资管新规约束+优质标的稀缺，供需两侧共同压力下，非标规模持续下降。《商业银行理财业务监督管理办法》中明确提出，非标资产投资的余额在任何时间点均不能超过理财产品净资产的35%或商业银行上一年度披露总资产的4%（孰低原则），限制了理财投资非标资产的规模上限，除此以外，监管还通过净资本监管的方式来约束理财资产端非标资产的投资比例。且随着对非标资产的界定逐步趋严，其稀缺性也在不断提升。在利率中枢下行和展期降息化债的大背景下，银行理财适配非标资产储备不足且收益率持续下行。供需两侧的共同压力下，近年来理财产品非标配置规模占比下降明显，且非标资产规模显著缩水。截至 2023 年末，非标占理财产品投资资产比例仅有 6.2%，较 2018 年末下降超10 pct。银行理财可投资资产中非标规模为1.8万亿元，较2019年压降2.3万亿元。
理财子非标投资额度相对更为宽松，目前持有非标资产的各类主体中，股份行理财子为主要力量。根据普益标准统计的数据口径，在非标资产持有方面，理财子持有了绝大部分的非标资产，截至 2023末在各类机构持有非标资产规模中占比约为 91%，其中股份行理财子和城商行理财子分别贡献59%和30%。2023年末持有非标靠前的机构分别为信银理财、兴银理财、民生理财，分别持有非标规模987亿元、888亿元、616亿元。银行理财主体中上海农村商业银行持有较多非标资产，规模约为224亿元。
非标曾是稳定产品净值和增厚收益的重要资产，2018年以来银行理财收益率下行显著。对银行理财而言，非标曾是稳定产品净值和增厚收益的重要资产，资管新规后非标资产规模占比大幅压降，资产端优质资产稀缺。此外，在禁止资金池运作模式下，商业银行无法再对理财产品的收益进行调整，净值化转型改变收益率呈现方式，理财产品收益随市场行情波动。理财收益率与债市表现密切相关， 2018年起随降息周期的开启，银行理财收益率持续步入下行通道。
权益类：规模相对较小，仍有发力空间
理财资金投向权益类占比较小，近年来权益市场波动，占比有所下滑。据银行业理财登记托管中心数据，截至2023年末银行理财产品可投资产中权益类规模为0.83万亿元，占可投资产的2.86%，在权益市场持续波动的情况下，近年来规模占比均有所下滑。一方面权益类产品净值波动较大，与客群较低的风险偏好不符，另一方面银行理财子在权益方面的投研能力也相对较弱。但长远来看，非标资产对理财产品增厚收益的贡献或持续减弱，通过权益投资增厚收益仍有较大的发展空间。
股票类、股权类占比相当，开年以来银行走势较好，24Q1银行股持仓有所提升。在银行理财持有的权益类资产中，股票类、股权类占比相当。24Q1银行理财前十大持仓中股票类、股权类规模分别为94亿元、65亿元。开年以来银行股走势较好，理财前十大持仓中银行股增长显著，规模较2023年末提升15亿元至17亿元，其中江苏银行、招商银行、交通银行为理财产品前三大重仓股，规模分别为14.8亿元、1.1亿元、0.4亿元。
基金类：占比有所下滑，债基较受青睐
公募基金：内部债基占比提升
理财资金投向公募基金占比尚小，近年来占比有所下降，或与权益市场表现不佳有关。据银行业理财登记托管中心数据，截至2023年末银行理财产品可投资产中公募基金规模为0.61万亿元，占可投资产的2.10%。近年来公募基金占比持续下降，或与权益市场表现不佳有关。
公募基金细分品类中债券型基金配置逐步提升，混合型基金、股票型基金占比下降。内部结构上看，债券型基金配置逐步提升，测算截至2024Q1末，理财产品前十大持仓中持有债券型基金、货币基金、混合型基金、股票型基金分别占比82%、9%、5%、3%，债基占比较2023年末提升2pct。混合型、股票型基金占比下降，分别较2023年末下降2pct、下降1pct至5%、3%。
机构偏好上，倾向于头部基金公司，竞争较为激烈，排名更迭较为频繁。从基金机构的偏好上看，头部机构竞争较为激烈，排名更迭较为频繁，2023年末持仓规模前五的机构为别为易方达、嘉实、鑫元、汇添富、永赢。
私募基金：规模较小持续压降
银行理财前十大产品持有私募基金规模持续压降。从前十大持仓数据看，银行理财产品持有私募基金规模及占比持续压降，截至2024Q1私募基金规模及占比分别为267亿元，占比0.3%。
资管产品：外部合作升温，监管趋于严格
资管新规发布后，2018-2020年嵌套规模逐步缩减。资管新规全面禁止多层嵌套，允许资管产品可以再嵌套投资一层资管产品。随着转型过渡期的顺利收官，银行理财产品多层嵌套的违规投资情况基本清除。2018年新规发布后的两年间，银行理财产品投资于资管产品的规模和占比也持续压降，据银行业理财与托管中心披露，2020年末理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，同比降幅4.7%，较资管新规发布前大幅减少25.7%，在可投资产中占比31.0%。
2020年后，银行理财机构委外合作再度升温，以弥补自身投研能力不足的现状。理财机构委外主要分为主动管理型和通道类委外两大类。主动管理型委外是指理财机构将受托资产全部交付给外部资管机构进行管理，资管机构通过输出主动管理能力为理财产品实现增值，公募基金是主动管理的主要合作对象。通道型委外则主要是借助与资管机构合作，获得交易的便捷性。银行理财权益投研能力起步较晚，投研能力与头部公募基金仍存在一定差距，且随优质非标资产逐步压降，权益市场波动加剧，理财机构通过加强委外合作，来实现收益的增厚与稳定。由于2022年以来，理财年报未披露资管产品相关数据，据普益标准统计口径，近年来银行理财委外需求逐步提升，截至2024Q1末银行理财产品中通过资管产品、委外协议投资的占比分别达45.1%、5.3%。
从银行理财资管产品合作机构来看，信托、保险占比较高，主动委外型合作有望进一步拓宽。根据普益标准披露的银行理财前十大重仓资产数据测算，截至2024年3月末，信托产品、保险公司、基金公司、证券公司、期货公司资管产品分别占比理财投资资产的15.3%、10.0%、0.3%、1.5%、0.2%。其中基金公司的合作主要以输出主动管理能力为主，而信托、保险、券商等更多提供通道类服务。理财子成立时间尚且较短，为弥补投研与主动管理能力的弱势，银行理财机构未来主动委外型管理合作有望进一步拓宽。
理财与信托合作模式受到关注，监管要求自查整改，或造成部分产品净值波动。6月14日，上海金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，要求信托自查与银行理财合作四大违规业务，包括调节收益、交易风险资产、投资低评级债券、不当估值等。由于资管新规允许资管产品可以再嵌套投资一层资管产品，银行理财可通过多只产品申购同一信托计划实现“类资金池”的业务模式，在市场表现较好、产品业绩超过业绩基准时通过信托计划计提收益，在市场表现偏弱时则回补收益，在不同理财产品之间调节收益，实现以丰补歉、平滑估值的目的，类似于达到摊余成本法的效果。类资金池的模式潜藏较大风险，监管要求信托公司自查整改，或造成部分产品净值波动。
趋势展望：监管约束加强，配置逻辑调整
存款仓位或下行，信托委外受约束
2024年以来在各项监管政策引导+债市行情下，资产配置策略进一步发生改变。2024年以来银行理财市场发生诸多变化，手工补息被叫停、理财信托合作模式面临整改、中小银行理财逐步清退。监管趋严的态势下，存款和信托曾经作为平滑净值的工具逐步弱化，不排除部分产品短期净值波动加大。短期资产荒格局仍较难扭转，债券类资产仍较有配置价值。为获得更具竞争力的收益水平，与公募基金等主动委外管理合作有望进一步提升。
存款利率持续下行，监管约束或加强，预计现金类资产有所减配。资管新规以来，为稳定净值表现，银行理财现金及存款配置逐步提升，2023年末占比达26.7%，处于历史高位。展望未来，一方面，银行息差仍较为承压，存款利率或将进一步下行，理财投资存款收益降低，驱动银行理财减配存款类产品。另一方面，银行理财投资存款产品并未真正进入到实体经济，且其中部分通过资管产品投资长期限存款产品，易引发资金空转和期限错配风险，不排除监管会进一步约束银行配置存款的行为。综合作用下，现金类资产仓位或将高位有所回落。
资产荒格局延续，债券资产仍有配置价值，信用债占比或将回升。2022年理财赎回潮发生以来，由于风险偏好降低，银行理财产品持续增配现金类产品，债券类资产占比下滑，2023年末银行理财产品配置信用债、利率债比例分别为42.1%、3.2%。中短期看，资产荒格局或仍将延续，在存款利率走低的背景下，理财配置非标资产受限，债券或是替代存款的最优选择，预计理财配置信用债比例有望回升，支撑产品收益。
信托平滑机制引发监管关注，信托委外或将压降，公募基金合作有望升温。2020年后，银行理财机构委外合作升温，以弥补自身投研能力不足的现状。2024年3月末银行理财穿透前资产占比中资管产品、委外协议、基金占比分别达45.1%、5.3%、1.5%。资管产品合作机构中，信托占比较高，近期部分理财产品信托平滑机制引发监管关注，要求自查整改，预计信托类委外将逐步压降。公募基金在各类资管机构中投研能力突出，出于增厚收益的目的，银行理财对公募基金的委外规模或将增加。
权益类资产配置低位，政策鼓励提升权益投资规模，有较大发力空间。银行在权益类资产投研能力相对较弱叠加近年来权益市场持续波动，2023年末银行理财产品可投资产中权益类规模为0.83万亿元，仅占可投资产的2.86%。新“国九条”鼓励银行理财积极参与资本市场，提升权益投资规模。长远看，在日趋激烈的市场竞争下，各银行理财子加强权益投研建设，增厚产品收益是提升自身竞争力、打造差异化优势的重要手段。
行业格局更加集中，配置策略分化
多地监管要求2026年压降未持牌银行理财，这部分规模目前主要由城农商行管理。据中证报等报道，近期多个省份未设立理财子公司的银行收到监管下发通知，要求在2026 年底前压降存量理财业务规模，部分地区银行或需清零。截至2023年末，存量非理财子管理规模约4.32万亿元，主要由城农商行管理。目前国有行和股份行均已设立理财公司，本次整改对象主要是未设理财公司的200余家城商行和农商行，未来这部分规模或继续压降。
未设立理财子银行财富中收占营收比重较小，预计理财压降影响整体可控。2023年上市银行理财规模23.7万亿元，其中无理财子公司的银行有19家，管理规模合计8403亿元，规模最大的沪农商行2023年末理财存续规模达到1819亿元。样本银行的财富类中间收入占营收整体比重平均为3.8%，预计规范存量自营理财规模对银行业绩整体影响可控。
大行更受益于补息整改，股份行头部地位维持，理财子公司格局或将进一步向国股行集中。今年上半年国有行理财公司更受益于规范手工补息影响，理财规模增长更为突出，市场份额进一步提升。国有行理财公司4月单月存续规模增长1.3万亿元，占全市场增量52%，其中农银理财4月净增3660亿元，位列理财子榜首。绝对规模看，股份行理财子地位维持，6月末，招银理财以2.39万亿管理规模保持榜首，兴银理财、信银理财排名紧随其后。随中小行存量理财逐渐清退，理财市场份额或进一步向国股行集中。
理财子资产配置思路不同，预计分化延续。整体上看大行风险偏好更低，城商行风险偏好较高，各类型银行理财子投资思路有所不同，或与区域资源及客群结构有关，预计分化延续。从穿透后资产配置看，大行理财子货币市场类占比较高，固定收益类占比较低，货币市场类资产中主要以存款为主，23年末现金及银行存款占总投资资产26.3%，高于行业平均，风险较高的非标、权益类占比较低。股份行理财子风险偏好略高于大行，固定收益类产品占比较高，23年末占比为35.3%。城农商行理财子固定收益类占比较高，23年债券类、非标类资产占比分别为29.5%、8.3%，或与区域经济发展及客户需求有关，如宁银理财、杭银理财、苏银理财等非标、权益类资产占比均较高以增厚收益。
1） 数据统计样本代表性不足。部分数据来源于第三方数据供应商，或存在不完全统计的情况，统计样本可能代表性不足。
2） 政策变化超预期。若理财监管力度加大，理财产品的投资、发行和销售可能受影响；货币政策变化超预期，或影响债市走势，导致理财产品净值波动。
研报：《从资产端透视银行理财变迁》2024年7月30日
沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843
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李润凌 联系人 S0570123090022
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