复盘综述与债市展望：
三季度货币政策空间或已打开。本周央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，显示出三季度货币政策空间或已打开。本次降息是对三中全会精神的具体落实，二季度GDP增速4.7%，较一季度有所回落，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标。与此同时，美联储9月降息预期强烈，人民币汇率企稳，也为货币政策空间打开创造了有利条件。
新货币政策框架的具体实践。我们认为，在过渡期央行政策操作框架将采用“7天逆回购+MLF+现券市场买卖国债”的组合管理市场流动性和国债收益率曲线结构，其中“7天逆回购+MLF”锚定机构需求，从而保持资金价格稳定，“现券市场买卖国债”锚定价格和收益率曲线结构。不过在央行更改了7天逆回购招标方式、后续买卖国债落地后，是否减少MLF操作仍需观察。
久期策略或仍占优，关注中长债关键点位。对于债券市场，随着货币政策空间打开，叠加存款利率下调、资产荒继续演绎，利率上行概率较小。央行重点关注国债曲线结构，本周降息后，10年期国债利率底线点位或将下行至2.10%-2.15%，不过30年期国债底线点位或维持2.40%附近，以拉开30-10Y利差。当前债市整体小幅震荡运行，久期策略或仍占优，不过仍需关注央行卖债操作落地。目前10-7Y利差处于历史高位，持有到期持票息的思路，10Y性价比较高，此外考虑长期超长期信用债、国开债地方债、国债非活跃券的投资机会。
债券市场：
1、央行净回笼，资金利率下行。
2、收益率大幅下行。其中，各关键期限的国债利率均下行；除3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均走阔。
3、债市情绪指数回升，长债和超长债换手率、债市杠杆率、基金久期等指标纷纷回升，隐含税率收窄。
4、利率债净融资下降。地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模与上周持平；同业存单净融资额回落，发行利率下行。
经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎，生产延续走弱。
海外债市：美国二季度GDP数据强于预期，通胀温和上升；美债上涨，新兴市场跌多涨少。
大类资产表现：中债>美元>生猪>沪金>可转债>原油>螺纹钢>沪铜>沪深300。
风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。
目录
正文
01
复盘综述与债市展望
本周债市大涨，政策降息推动收益率大幅下行，其中10Y、30Y国债收益率分别下行7bp、6bp。其中周一周二收益率下行，周三收益率震荡，周四收益率上行，周五收益率涨跌互现。周一，央行发布公告称公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%，随后LPR、SLF利率同步跟调，并同时宣布对卖出中长期债券的MLF参与机构阶段性减免MLF质押品，《金融时报》发文称7天期逆回购操作利率下行不代表长债收益率下行空间打开，债市波动明显，收益率下行。周二，A股大跌，资金面边际转松，收益率延续下行。周三，A股明显偏弱，但央行公开市场操作连续净回笼，资金面偏紧，同时市场担心央行未来操作，收益率震荡。周四，多家银行宣布下调存款利率，央行加场MLF操作，投放2000亿并降息20bp，收益率下行。周五，资金面均衡偏松，A股先弱后强，且收益率连续下行后止盈压力显现，收益率先下后上。
三季度货币政策空间或已打开。本周央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率，显示出三季度货币政策空间或已打开。降低实体经济融资成本是央行主要的中介目标，2019年以来，主要经历过两轮政策利率的集中调降，第一轮是2019年底至2020年4月，第二轮是2022年1月至2023年8月，时隔11个月后，央行或将开启新一轮降息周期。本次降息是对三中全会精神的具体落实，二季度GDP增速4.7%，较一季度有所回落，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标。与此同时，美联储9月降息预期强烈，人民币汇率企稳，也为货币政策空间打开创造了有利条件。
新货币政策框架的具体实践。我们在2024 年 07 月 12 日外发的专题报告《货币政策框架的新演进》中详细探讨了对未来货币政策框架的理解，本周降息、调整逆回购招标方式、阶段性减免MLF质押品、当月第二次操作MLF等新实践，让我们可以进一步理解新货币政策框架。总体上来看，本周操作落地了以下几个方面：一是确定7天逆回购为主要政策利率，淡化MLF利率的政策属性；二是LPR利率与MLF利率脱钩，新的LPR参考7天逆回购；三是改变7天逆回购招标方式，同时暂时保留MLF工具，共同锚定机构资金需求。结合央行的操作实践，我们认为，在过渡期央行政策操作框架将采用“7天逆回购+MLF+现券市场买卖国债”的组合管理市场流动性和国债收益率曲线结构，其中“7天逆回购+MLF”锚定机构需求，从而保持资金价格稳定，“现券市场买卖国债”锚定价格和收益率曲线结构。不过在央行更改了7天逆回购招标方式、后续买卖国债落地后，是否减少MLF操作仍需继续观察。
如何理解央行月底操作MLF投放流动性？1）从淡化MLF政策利率的视角看，央行在创设MLF之初便赋予了MLF利率政策利率地位，不过实践中，2020年12月固定每月月中操作一次之后，中长期市场利率（如10年期国债）才更为稳定地围绕MLF利率波动，稳固了MLF中长期政策利率的地位，本周MLF投放操作是当月第二次操作，打破了此前的操作规律，也正式淡化了MLF政策利率地位。2）从流动性视角来看，近期DR007、R007与政策利率偏离增加，同业存单一级、二级市场利率均未随降息快速下降，显示出银行体系整体缺负债。一方面，央行上半年净回笼约1.1万亿资金（逆回购+国库定存+MLF），其中逆回购净回笼2万亿资金， MLF净回笼20亿元，国库定存净回笼1100亿元，减掉2月降准释放的约1万亿流动性，共回笼约1.1万亿；另一方面，随着“禁止手工补息”、提前还贷、下调存款利率等因素影响，7月税期开始银行资金转紧，虽然7月第三周央行公开市场净投放1.2万亿资金帮助市场度过税期，但之后资金价格反而进一步走高。此外，8月、9月将进入地方政府债发行高峰期，因此7月底央行再度操作MLF，为市场提供中长期流动性。
久期策略或仍占优，关注中长债关键点位。对于债券市场，随着货币政策空间打开，叠加存款利率下调、资产荒继续演绎，利率上行概率较小。央行重点关注国债曲线结构，本周降息之后，10年期国债利率底线点位或将下行至2.10%-2.15%，不过30年期国债底线点位或维持2.40%附近，以拉开30-10Y利差。当前债市整体小幅震荡运行，久期策略或仍占优，不过仍需关注央行卖债操作的落地。目前10-7Y利差处于历史高位，持有到期持票息的思路，10Y性价比较高，此外考虑长期超长期信用债、国开债地方债、国债非活跃券的投资机会。
02
债市行情复盘
2.1 资金面：央行净回笼，资金利率下行
本周央行公开市场净回笼682.5亿元。7月22日-7月26日，央行公开市场投放11847.5亿元，其中逆回购投放9847.5亿元，周四MLF投放2000亿元；公开市场回笼12530亿元，其中逆回购到期11830亿元，周三国库现金定存到期700亿元。下周逆回购到期9847.5亿元，到期量小于前一周。
资金利率下行。7月22日-7月26日，R001、DR001较7月19日分别下行15bp、17bp至1.76%、1.70%。3M存单发行利率先下后上再回落，FR007-1Y互换利率下行；至7月26日，半年国股银票转贴现价为1.00%，较7月19日下行13bp。
2.2 二级走势：收益率大幅下行
本周收益率大幅下行。其中，各关键期限的国债利率均下行；除3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-5Y外其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至7月26日，10Y、30Y国债收益率较7月19日分别下行7bp、6bp，分别至2.19%、2.42%，二者期限利差走阔1bp至23bp，处于历史较低分位数水平。
2.3 债市情绪：回升
我们测算的本周债市情绪指数回升（7月22日~7月26日当周，下同），主因长债和超长债换手率、债市杠杆率、基金久期等指标纷纷回升，隐含税率收窄。其中，30Y国债周度换手率升至89%；10Y利率债活跃券日均换手率同样回升至14%；银行间、交易所债市杠杆率回升至107.7%和120.6%；基金久期中位数回升至2.47年，且分歧度继续回落；10年国开债隐含税率继续收窄。
2.4 债券供给：利率债净融资下降
利率债净融资下降。7月22日-7月26日，利率债净融资额为1488亿元，较上周下降1148亿元。国债净融资额由正转负，地方政府债净融资额有所提升，政金债净融资额小幅下降。其中，本周国债净融资额为-812亿元，较上周下降1662亿元；本周地方政府债净融资额为1140亿元，较上周上升554亿元；本周政金债净融资额为1160亿元，较上周小幅下降40亿元。
下周国债计划发行规模减少。7月22日-7月26日共发行国债5只，合计发行规模3050亿元，其中发行期限1年及以内的占比为55.08%。7月24日财政部发行30年期特别国债24特别国债04，发行规模550亿元，全场倍数3.32倍、边际倍数12.20倍。下周计划发行1只国债，为30年期24特别国债04的续发，发行规模440亿元。
地方政府债发行规模环比增加，政金债发行规模与上周持平。本周发行地方政府债39只，发行规模2128亿元，较上周增加998亿元。本周发行政策性金融债17只，发行规模1240亿元，与上周持平。下周地方政府债计划发行2010亿元，较本周减少117亿元；政金债计划发行150亿元，较本周减少1090亿元。
同业存单净融资额回落，发行利率下行。7月22日-7月26日同业存单发行总额为8018亿元，较上周增加624亿元，总偿还7623亿元，净融资为395亿元，环比上周大幅下降1494亿元。平均发行利率为1.94%，较上周下行1.3bp。
03
经济数据：二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎
7月LPR报价出炉，1年期、5年期以上均下调10个基点。7月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR）。其中，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。为加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024年7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9:00。
7月以来，需求端二手房成交未见起色，汽车批发相对谨慎，生产延续走弱。从中观高频数据来看，30城商品房成交面积环比降幅收窄但同比降幅扩大，14城二手房成交面积环比转正，百城土地成交面积环比同比降幅扩大，汽车零售日渐平稳、批发相对谨慎，出口CCFI综合指数环比增幅放缓但同比增幅扩大，出口SCFI综合指数环比降幅缩小但同比增幅放缓。工业生产延续走弱，钢材周度产量回落，开工率除半钢胎、江浙织机外均下降。
上周基建与物价高频数据显示，磨机运转率同比转正，水泥库容比环比上升，食品价格环比上升。截至7月26日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率环比同比均升，全钢胎开工率环比升同比降，水泥发运率、螺纹钢产量和石油沥青装置开工率环比同比均降。库存方面，水泥库容比环比升同比降，沥青库存环比降同比升，LME铜库存环比同比均升。价格类指标中，水泥、猪肉、蔬菜和水果环比上升，其余价格指标均环比下降。
04
海外债市：美国通胀温和上升
美国二季度GDP数据强于预期，通胀温和上升。7月24日，标普全球数据显示，美国7月制造业采购经理人指数（PMI）初值下滑至49.5，为过去7个月以来最低点，且弱于预期值51.6以及前值51.6；7月服务业PMI初值攀升至56，高于预期值54.9，创28个月以来新高。7月25日，美国商务部公布的首次预估数据显示，今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2.8%，高于市场预期的2%和一季度的1.4%；二季度PCE物价指数年化季率初值2.9%，超过预期的2.7%，较前值3.7%有所降温。7月26日，美国商务部公布数据显示，美国6月核心PCE物价指数同比增长2.6%，增幅高于预期值2.5%，前值为2.6% ；美国6月PCE物价指数同比增长2.5%，增幅亦高于预期值2.4%，前值为2.6%。
降息共识维持不变。随着通胀逐步趋缓，美联储降息的步伐也越来越近。自2023年7月以来，联邦公开市场委员会一直将联邦基金利率的目标区间设定在5.25%-5.50%。最新的期货市场定价显示，在美联储9月的政策会议上出现25个基点的降息可能性达到100%。最新的6月数据，也进一步加强了"降息将至，但不是下周"的市场共识。
海外债市中，美债上涨，新兴市场跌多涨少。本周2Y美债利率下行13bp至4.36%，10Y美债利率下行5bp至4.20%，10Y-2Y美债利差倒挂幅度由7月19日的24bp收窄至16bp；法国债市上涨；中国、韩国、新加坡债市上涨。新兴市场中，印度、印尼短债利率下行，南非长债利率下行，其余国家债市下跌。
中美10Y国债利差走阔。截止7月26日，中美10Y国债收益率倒挂约201bp，较7月19日走阔约2bp。
05
大类资产：权益市场走弱
沪深300指数走弱，截至7月26日收报3409.3点，较7月19日下跌3.67%。南华螺纹钢指数、南华原油指数均走弱。本周大类资产表现上：中债>美元>生猪>沪金>可转债>中证1000>原油>螺纹钢>沪铜>沪深300。
06
政策梳理
7月26日，中国人民银行发布《中国区域金融运行报告（2024）》。报告显示，各地区金融运行平稳，信贷总量适度、节奏平稳，信贷结构持续优化，重点领域金融风险稳妥化解，金融改革开放进一步深化，金融服务和管理水平持续提升，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。展望2024年，东部地区将加快在创新引领上实现突破，在率先发展上迈上新台阶；中部地区将主动对接其他区域发展战略，积极引进东部地区产业创新资源，增强对西部地区的辐射带动作用，提升对外开放水平；西部地区将继续巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，加速推动西部发展形成大开放、大保护、高质量发展的新格局；东北地区将加快构建具有东北特色优势的现代化产业体系，以发展现代化大农业为主攻方向。后续关注不同区域政策的实施情况。
7月26日，证监会官微消息显示，近日证监会党委书记、主席吴清在北京开展专题座谈会，与10家在华外资证券基金期货机构、QFII机构等代表深入交流。座谈中，各方结合境内外资本市场展业和投资经验，就中国资本市场下一步全面深化改革提出了具体意见建议，包括多措并举活跃并购重组市场，支持上市公司转型升级、提升质量；大力发展私募股权创投市场，培育更多长期资金和耐心资本；有序扩大资本市场制度型开放，提升外资机构投资便利性等等。吴清指出，在全面深化资本市场改革过程中，希望包括外资机构在内的市场各类主体积极参与，也希望相关外资机构发挥国际投资银行和投资机构的优势，坚持长期主义，发挥与全球失常的沟通桥梁作用，讲好中国故事。后续关注资本市场改革的一系列举措实施情况。
7月26日，中国人民银行、国家外汇管理局修订并公布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》。新修订的《规定》主要内容包括：进一步简化业务登记手续、进一步优化账户管理、进一步完善汇兑管理、统一QFII/RQFII与银行间债券市场直接入市（CIBM）的外汇风险管理模式。《规定》有助于构建简明统一的证券投资在岸开放渠道资金管理规则，提升QFII/RQFII投资中国资本市场的便利化水平，进一步提高资本项目开放的质量。后续关注金融市场对外开放的稳步推进与境外机构投资者的投资情况。
7月26日，国务院新闻办公室举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委介绍有关情况。国务院国资委党委委员、副主任王宏志提到，新时代以来，国务院国资委和中央企业坚决贯彻党中央、国务院重大部署，牢牢把握高质量发展主题，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动企业改革发展发生了全局性、转折性重大变化，质量效益明显提升，科技创新力度空前加大，布局结构持续优化，高质量发展步伐不断加快，国有经济战略支撑作用有效发挥。下一步将深化国资国企改革，推动国有经济布局优化和结构调整，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业。后续关注国有企业的引领带动作用。
7月26日，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》。文件提出，基础设施REITs试点以来，制度规则持续完善，发行规模稳步增长，资产类型不断丰富，市场表现总体稳健，各方参与积极性显著提升，基础设施REITs对促进投融资机制创新、深化资本市场改革、服务实体经济发展的重要作用日益显现，推动基础设施REITs常态化发行已具备良好条件。要全面推动基础设施REITs常态化发行，积极主动适应常态化发行要求，准确把握推荐重点，切实提高推荐效率，压紧压实各方责任。后续重点关注REITs市场的发展情况。
7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知。文件提出，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。从资金规模看，此次支持设备更新资金规模将近1500亿元。从支持范围看，在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。此次直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新。国家发改委副主任赵辰昕表示，支持地方消费品以旧换新的1500亿元左右资金，以及支持设备更新的首批约500亿元资金，近日就会下达。同时，将组织新一批设备更新项目申报审核，计划在8月底前，将3000亿元左右资金全部下达。后续关注政策资金落地对设备更新与消费品以旧换新的提振。
7月25日，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国邮政储蓄银行六家大型商业银行下调人民币存款利率，为今年以来大行首次下调人民币存款利率。除邮储银行部分存款利率稍高之外，其余几家下调幅度保持一致：活期存款的年利率从0.2%下调到0.15%，下调了5个基点。定期存款整存整取三个月、半年期、一年期利率均下调10个基点，调整后分别是1.05%、1.25%、1.35%；二年期、三年期、五年期利率分别下调20个基点，调整后的利率分别是1.45%、1.75%、1.8%。定期存款零存整取、整存零取、存本取息利率下调10个基点，通知存款挂牌利率下调10个基点。后续关注企业与个人的融资需求与中小银行跟进调整存款利率的情况。
7月25日，中国人民银行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.30%，继逆回购操作利率下调10个基点后，MLF操作利率下调20个基点。月内第二次MLF操作综合考虑了资金供需状况，能够较好地满足金融机构的流动性需求。后续重点关注央行为保持流动性合理充裕而综合使用各类货币政策工具的情况。
7月24日，财政部公布2024年1-6月全国国有及国有控股企业经济运行情况。全国国有及国有控股企业营业总收入408330.1亿元，同比增长1.9%；利润总额22657.8亿元，同比下降0.6%；应交税费30343.7亿元，同比增长2.0%；资产负债率64.9%，上升0.1个百分点。后续结合国资委做大做强国有企业的计划关注下半年国有企业经济运行的改善。
7月23日，国家发改委发布《关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知》。《通知》提出，积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。《通知》的推出有利于进一步扩大高水平对外开放，提升跨境投融资便利化的具体落实，旨在支持优质企业更好统筹国内国际两个市场两种资源充分发挥外债资金服务高质量发展、提升国际循环质量和水平的积极作用。后续关注优质企业借用中长期外债的作用效果。
7月22日，中国人民银行决定适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自7月起有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。后续重点关注债券市场供求情况以及中长期债券利率走势。
7月22日，中国人民银行下调公开市场7天逆回购操作利率10个基点，并调整招标方式为固定利率、数量招标。为优化公开市场操作机制，中国人民银行宣布将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。后续关注降息背景下短端与长端利率的变化。
经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。
具体分析详见西部证券研究发展中心2024年7月28日对外发布的证券研究报告《央行货币政策空间或已打开——固定收益周报》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
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