市场的命门华创投顾部债券日报 2024-7-16
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来自雪球
市场的命门
从4月以来,市场焦点集中在央行和市场基于长期利率高低的博弈。但我们认为目前的焦点问题应该是在短端利率,债券市场的命门也在于此。
第一,从货币政策传导路径看,短端利率更重要。伴随着央行货币政策工具逐步单一化和短期化,短端利率的基准利率的作用更为明显。央行对利率的调控如同拽绳子,只要把绳子头拽拽,就会带来整体利率曲线的传导波动。所以,如果央行认为长期利率偏低,那本质上是短期利率偏低造成的。虽然央行前期表示要进行借券卖国债的操作,但我们认为如果央行要调控长期利率,短期利率的调控才是核心。
第二,从资金的角度,为什么长期利率被市场压低,还在于市场资金过多。虽然4月份手工补息的问题导致了银行存款的流失,但存款转向了理财,反而加大了非银的投资资金。今年以来金融挤水分,导致了金融数据的下行。但由于市场流动性宽松,这意味着资金空转只是从一个地方转向另外一个地方。所以要解决资金空转的问题,应该从基础货币投放的角度入手,更多地收紧流动性。毕竟如果从盘活存量货币出发,额外的基础货币并不需要投放。
第三,收益率很薄,禁不起短期利率的波动。很明显,基于目前隔夜或者是7天回购水平,如果机构放杠杆去做3年以内的利率债,基本上杠杆是不赚钱的。即使放杠杆做10年,息差空间也很低,一旦遇到利率波动,就会产生亏损。因此,由于目前利率曲线很平,和资金的利差非常低,债券市场禁不起短期利率的波动。
第四,稳定汇率的需要,也需要短端利率维持较高水平。今年以来,离岸汇率贬值幅度较在岸汇率贬值幅度要小一些,根本原因是离岸人民币利率高于在岸利率。这也说明短端利率高低还是会影响汇率。
从实际情况看,需要重视今年隔夜利率高于去年的情况。从今年年初以来,隔夜和7天回购利率都很稳定。但从2季度开始,隔夜利率明显高于去年和前年同期水平,并且7天和隔夜利差处于最近3年最低的水平,可能是央行有意为之。
整体而言,目前的债券市场曲线很平;资产荒的逻辑严重依赖于基础货币的持续宽松,而这个流动性命门本质上控制在央行端;长期利率偏低的核心问题在于短期利率偏低。一旦短期利率波动,或会形成四两拨千斤的效果,市场机构需要对此足够关注。
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朱德健 SAC:S0360622080006
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