来源：华泰睿思
6月M1同比较5月回落，但我们的模型显示市场风险溢价所隐含的预期已经较为公允、内生M1有改善迹象，后续财政脉冲等积极线索或逐步显现。6月美国通胀数据不及预期，点阵图隐含的降息时点或前置，美元指数当前回落至4月以来区间下沿。资金角度市场多空力量在政策推动下已有平衡，ETF/融资回流或提供坚实支撑。“重心上移，节奏待验”仍是大势的基准情形，关键节奏点或在Q3下旬（Jackson Hole年会/9月FOMC会议）。配置上，估值隐含ROE过低、市场对其穿越周期能力存在预期差的A50产业巨头是底仓首选，继续关注供需双向改善行业，如消费电子/面板/船舶/轻工等。
核心观点
6月M1同比偏弱但Q3起或具备改善动力
6月新增社融3.3万亿，高于Wind一致预期（3.2万亿），“新常态”下市场对社融需求弱于季节性已有预期，“存款搬家”影响下M1同比增速环比继续回落，但我们在6.3《寻找波动中的“定力”》中模型显示，当前A股风险溢价中隐含的地产预期或形成实质性超调（对应风险溢价隐含的M1同比增速较低），后续财政脉冲、地产销售等积极线索将逐步显现（财政脉冲领先M1同比约3个季度，去年Q4以来财政力度已有所回暖，6月60城新房销售增速跌幅收窄至20%、26城二手房成交面积同比增速转正至12.7%，反映地产去库政策有所成效），24Q2开始内生M1同比增速有望筑底回升。
美国通胀不及预期下美元指数这一重要宏观节奏变量或有积极变化
6月美国环比CPI及核心CPI再次不及市场预期，点阵图所隐含的9月降息概率升至100%，8月Jackson Hole年会或将成为关键时点，此外通胀数据发布至今，美元指数回落至约104，已接近4月以来震荡区间下沿。在6.3《寻找波动中的“定力”》中，模型显示基于20%跌幅的地产销售增速及至年底平稳的美元指数（约105），测算Wind全A合理PE TTM或可修复至23年11月中旬水平（约18x）。当前地产销售增速在低基数拉动下已有修复迹象，若美元指数突破下沿且年末弱于此前模型假设，则年内Wind全A合理估值水平的修复空间或较此前预期更高，节奏也将出现一定前移。
微观线索来自财报预告，关注出口/供给收缩/成本改善/降本增效四个方向
截至7.14，全A有1484家公司披露中报业绩预告（披露率：27.7%）、预喜率约39%（处于2010年以来低位，但较2023年中报有所回升），已披露预告显示出两大趋势：一是全A盈利同比增速回升，24Q1盈利增速底或已确立、但后续复苏弹性可能较弱，二是整体来看“量增价平，部分环节以价换量”的特征较为明显，关注四个潜在中报预喜方向：①出口韧性（如纺织服饰/白电/电网/家具等），②供给收缩（如消费电子/船舶制造/氟化工/养殖），③成本改善（纺织制造/调味品/零食/煤化工等），④供需均弱下主动降本增效、回笼应收款的行业（建材/通用&专用设备/中药/造纸/软件开发等）。
配置首选仍为A50，继续把握供需双向改善型行业
当前指数风险溢价所隐含的M1同比下行预期或较为充分，6月美国通胀数据不及预期下，美元走弱或打开全A估值修复空间。在遍历中报预告后我们发现，出口/供给等板块延续24Q1以来景气修复，其余板块应对经济波动的方式主要是内部降本增效，业务上主动回笼应收、降低账期，因此三费率、应收周转率改善或是后续ROE修复主要线索。此外伴随5月来红利回调，MSCI A50年内表现当前居主要指数榜首，市场逐渐认知其ROE稳定。配置上，A50资产或仍为中期配置的底仓选择，此外基于库存周期和产能周期，继续关注供需双向改善的行业，如消费电子/面板/船舶制造/轻工制造等。
风险提示：海外大选不确定性，国内地产销售及中报业绩不符预期。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1）海外大选不确定性：若欧美大选不确定性反复，可能影响美元指数走势，从而影响 A 股 风险溢价水平；
2）国内地产销售及中报业绩不符预期：若国内地产销售及中报业绩不及预期，则可能影响 A 股整体及部分行业的风险溢价及盈利预期。
相关研报
研报：《市场节奏变量有何变化？》2024年7月14日
