日本财险市场的演变和经验：日本本土财险市场渗透率并不高便陷入增长停滞，我们认为风险环境和经济环境等导致的需求不足及专业中介渠道能力较弱是主要原因；承保盈利方面，日本财险行业承保盈利性整体较好，费改后过剩供给出清、风险事件推动监管和行业更重承保品质、低利率环境倒逼承保更重盈利、行业基建日趋完善等因素是重要推动；此外，日本头部财险谋求海外业务扩张、开展境外投资等做法对破除本土市场增长、投资困局具有关键作用。
上市日本财险公司：低利率环境下，日本财险成为金融行业内兼具稳健属性和出海逻辑的稀缺投资标的。在日本低利率环境下，财险低杠杆、低负债成本、短久期的商业模式对于经济挑战内生的抵御力、业务出海等因素使其盈利具备稳定性，成为金融行业稀缺的优质投资标的，我们重点分析了东京海上控股，聚焦盈利的经营战略、成功的出海经历带来的突出盈利表现推动其股价近年来跑赢同业，同时增长路径清晰稳健的股东回报也获得青睐，这对中国财险公司长期估值变化可能有较强启示意义，详见报告正文。
日本经验对我国财险市场和主体有哪些启示？我们认为：
1#增长前景方面，跟日本类似，考虑到我国在可保风险环境、经济环境、监管环境和行业状况等方面的特征，我国传统财险业务的发展程度短期内很难达到发达市场水平，但社会发展、科技进步能否带来创新业务机会存在想象空间。2#竞争趋势方面，马太效应或是财险市场的自然属性，但头部公司可达的盈利水平和稳定性取决于市场竞争理性程度，市场出清、供需平衡是行业长期回归理性竞争的直接推动；市场成长性长期放缓、投资收益率长期下行会间接倒逼资本减少投入意愿，承保风险事件、监管行政干预在短期内能够约束承保端恶性竞争，但供给能否实质性减少仍是影响长期市场竞争和盈利水平的关键；此外，行业基建的完善程度对于管控竞争也有一定重要性。3#主体经营方面，新宏观范式下，我国财险市场的增长放缓带来长期挑战，大型财险公司需守正待时，坚持正确的经营战略等待供给侧出现积极变化，同时探索通过海外募资开展境外业务的可能或许能够破局经济环境变化带来的长期成长困境；小型财险公司需守正出奇，经营策略需回归理性、打造长期经营能力，同时寻求构建细分领域优势或能求得长期立足之地，同时也为行业未来的供给侧整合提供更多可能。
风险
灾害超预期；市场竞争加剧；监管不确定性；资本市场大幅波动。
日本财险市场的演变和经验：成长停滞、高承保盈利和谋求出海[1]
# 成长性：日本本土财险市场渗透率并不高但增长陷入停滞
从规模来看，日本财险市场排名全球第八。2022年日本非寿险保费规模达939亿美元（纯财险保费规模约为735亿美元），保费市场份额占全球2.4%，排名第八。
图表1：日本非寿险市场份额占全球2.4%，排名第八
注：海外险种分类主要依据寿险、非寿险划分，非寿险中除纯财险外还会包括健康险等险种，后续章节我们的讨论范畴主要基于纯财险市场讨论。由于数据可得性，右图仅拆分出中、美、日三个市场的纯财险。
资料来源：Swiss Re，国家金融监管总局，NAIC，GIAJ，中金公司研究部
过去三十年，日本财险业增长陷入停滞。1997-2022年日本财险保费CAGR达-0.1%，非寿险市场份额（占全球比例）从1999年的11.2%萎缩至2022年的2.4%[2]。2022年日本非寿险密度、深度分别为748美元/人、2.3%，当前水平低于其他领先发达市场水平。
图表2：与其他市场相比，日本财险市场过去表现不佳
注：欧洲部分市场（英国、法国、德国等）数据不包含跨境业务。
资料来源：Swiss Re，中金公司研究部
日本财险业为何在保险深度不高的情况下陷入增长停滞？我们认为：1. 需求不足是重要原因：一是过去30年日本陷入了“物价、工资不涨”的循环中，低通胀背景下财险需求难以增长；二是日本本土风险环境未能激发出像美国那样多元、刚性的财险需求。在美国，灾害多发、财产形态更易遭受灾害影响、各类损害赔偿诉讼案件量高企的环境意味着居民或机构往往难以通过风险自担来弥补风险事件造成的经济损失，进而催生出更为刚性且复杂的财险需求。而在日本，灾害频发下基础险种诸如车险、火险渗透率已较高（业已成为了日本财险业的支柱性险种，2022年二者占比合计为70%），但其他领域险种诸如法人保险、雇主责任险等需求不足，不足以为行业提供新的增长点。2.中介专业能力较弱或也制约发展：与欧美以专业独代、经纪人为主的渠道结构不同，日本的渠道结构以代理人[3]为主，以专属代理为主且更“讲关系”的销售方式使得日本非寿险领域留存着大量专业性不高的代理机构。我们认为，部分保险需求是可以靠渠道能力及供给端创新挖掘出来的，而日本财险行业相对较低的渠道能力无法为保司有效识别、挖掘复杂需求，也使得保司在产品端进行创新动力不足，一定程度上制约了行业发展；当然，不可否认客观风险环境制约了日本财险多元需求也制约了专业中介的发展，从而进入负向反馈。
图表3：北美地区人均灾害损失额及占GDP比重均较高
资料来源：Swiss Re, UN Demographic Yearbook，世界银行，中金公司研究部
图表4：中日人均诉讼案件量显著低于美国
资料来源：世界银行，Courts in Japan，最高人民法院工作报告，Court Statistics Project，中金公司研究部
图表5：美国财险需求更为复杂、多元，非车险占比高于中日
资料来源：国家金融监管总局，Wind，NAIC，S&P Global，GIAJ，中金公司研究部
图表6：相较于美国财险渠道，日本以代理人为主的渠道结构专业性相对较弱
注：美国财险渠道份额基于2022年NPW计算，日本财险渠道份额基于2022年DPW计算。
资料来源：III，GIAJ，中金公司研究部
# 承保盈利：供给出清、竞争趋于理性后行业承保盈利保持良好水平
日本财险行业承保盈利性较好。日本2010-2022年财险行业平均综合成本率(CoR)达98.1%，整体表现好于中美财险行业（CoR分别为99.1%/ 100.7%）；但就成本结构而言，美国财险业竞争格局更分散、市场成熟度更高，费用率相比中日更低。尽管日本财险业费用率相对较高，但整体保持稳健。
探究日本财险业承保盈利性好的原因，我们认为包括：（1）费改后过剩供给出清、行业主体经营思路转变下竞争趋于理性是重要基础，行业费用率过去20年的下降并保持稳健为一例证；（2）行业基建的完善给予数量不多的中小机构一定的空间来理性参与竞争，使得行业能维持较为稳健的盈利水平；（3）监管导向上更偏防止行业过度竞争而引发系统性风险，尽管关注消费者保护，但监管以往更聚焦保司事前防风险。同时，日本财险业整体对特种保险、剩余市场需求挖掘不足，未见如美国多州强制保司承保高风险业务的监管要求。
图表7：中、美、日财险行业承保盈利表现
资料来源：13个精算师公众号，S&P Global，NAIC，GIAJ，中金公司研究部
图表8：日本财险业承保盈利性表现较好的原因
资料来源：中金公司研究部
费改后行业出清过剩供给，头部机构兼并收购为主要方式
费改对日本财险现今格局的塑造起到了关键影响：费改后的竞争加剧促使头部机构靠兼并收购扩大规模优势，进而形成行业当前寡头垄断的竞争格局。作为日本金融自由化改革的重要一环，日本财险费改正式实施于1996年，行业的定价机制由原先的“监管制定统一费率”改为“由公司主导的行业参考基准费率+浮动区间”，市场自由化程度提升，保司可基于第三方定价机构提供的行业参考费率灵活定价。
为何说费改重塑了行业格局？费改前，监管实行“统一费率”的初衷是保护中小机构不至于因经营能力较弱而倒闭，因为产品同质化更有利于这类主体生存。同时经济向好的环境也使得需求得以满足诸多供给，因此费改前行业竞争格局相对更为分散；而费改后，产品费率的差异化使得头部公司得以发挥其定价及渠道优势。同时，费改后的初期，经济泡沫破裂下需求开始承压。迫于头部机构的竞争压力，中小机构为争夺市场份额一度陷入激烈的价格战中，导致行业成本抬头（1997-2000年赔付率上升的情况下，费用率由39%增至40%）。为降低成本、提升盈利，2000-2005年大量头部机构开始通过兼并收购扩大份额、提升经营能力。兼并收购成为了费改后日本财险行业供给出清、格局重塑的主要方式，2003年日本财险行业CR6已达91%，相较于2000年提升了32ppt。此后的20年间，行业集中度在兼并收购中进一步提升，至2022年日本财险行业CR3已达83%，形成了三足鼎立[4]的寡头垄断格局。格局固化、需求增长放缓、供需达到相对稳态下行业主体竞争趋于理性。
图表9：日本财险业发展历程
资料来源：公司公告，GIAJ，中金公司研究部
图表10：2000年后为降低竞争成本，日本头部财险公司开启大量兼并收购进程
资料来源：公司公告，Sompo，GIAJ，中金公司研究部
图表11：相较中美市场，日本财险业当前竞争格局更为固化
资料来源：NAIC，国家金融监管总局，13个精算师公众号，公司公告，中金公司研究部
图表12：日本财险业费改后，激烈的行业竞争一度使得费用率有所攀升
注：2008-2009年行业费用率上升主要由于重新处理未赔付事项（费改后为吸引客户，保司往往会提供附加给付（比如人伤后的看望费用），但此前很多保单持有人忘记了并未申请）。
资料来源：公司公告，Sompo，GIAJ，中金公司研究部
大型风险事件频发致监管更注重事前防风险、保司更注重经营品质
经济预期走弱、风险事件及巨灾频发下，行业理性经营和防风险意识有所增强。一是2000年初日本财险业共有两家公司破产，主要因投资亏损及大型风险事件冲击：（1）第一家：日本经济泡沫破裂后，国内利率持续走低致储蓄类财险产品[5]的投资收益无法覆盖承诺收益，公司因75%的业务（基于保费收入）为储蓄类业务导致大额亏损，最终于2000年宣告破产；（2）第二家：主要受到美国911事件冲击，因参与国际航空再保业务于2001年宣告破产。二是2000年后自然灾害频发下（诸如2011年东日本大地震）行业赔付率持续走高，均致监管更注重事前防风险，而行业主体经营也趋于注重对风险及经营质量的管控。
低利率环境下投资端为拖累，倒逼承保端更重盈利
日本财险业投资端表现较弱。若看过去10年，日本财险行业平均COR低于美国~2ppt，但其税前ROAE仅高~1ppt，主要由于国内低利率环境下投资收益率较低所致。美国/日本财险行业2010-2022平均净投资收益率分别为3.3%/1.9%，总投资收益率分别为4.0% /2.2%。较弱的投资端表现一定程度上也倒逼承保端经营更重质量。
图表13：过去10年日本财险行业平均COR低于美国~2ppt，税前ROAE仅高~1ppt
资料来源：保险年鉴，NAIC，GIAJ，S&P Global，Wind，中金公司研究部
图表14：日本财险行业投资收益率水平较低
资料来源：GIAJ，S&P Global，Wind，中金公司研究部
行业基建日趋完善，为中小机构留足一定理性竞争空间
第三方机构的行业参考定价不断完善，为行业建立理性竞争环境提供支持。日本财险行业第三方定价机构于1948年成立，经过多年数据沉淀已形成较为成熟的行业定价能力并在费改后不断完善，目前针对火险、车险、个人意外险、地震险等均提供行业参考定价，在费改后为在传统险种不具备规模优势、定价能力相对较弱的中小机构提供了重要支持，为其留足了一定生存空间以理性参与市场竞争，一定程度上也使行业能够实现稳健的承保盈利水平。
图表15：行业第三方定价机构发展历史
资料来源：GIROJ，GIAJ，中金公司研究部
未见强制要求承保高风险业务等监管要求
对于针对高风险标的的剩余市场而言，日本监管对保司的承保要求没有美国部分州那样严苛，险企承保高风险业务自由度更高，一定程度上利于行业维持稳健的赔付水平。
图表16：相较于美国部分州对剩余市场的强制承保要求，日本监管的要求则相对宽松
资料来源：NAIC，CDI，GIAJ，FSA，日本财务省，中金公司研究部
# 出海：海外业务扩张、境外投资破除成长和投资困境
头部公司以业务出海扩张打造第二增长曲线
由于日本本土市场发展停滞，21世纪后行业头部财险公司纷纷开启海外扩张步伐，多以兼并收购的方式打造第二增长曲线。以海外扩张最为深入的东京海上为例，2023年海外业务占整体利润比重已超60%[6]，成为了集团重要的创收来源。不同于寿险业和银行业，日本财险业的出海经历整体来看更为成功，对于行业困境的改善更为显著。
图表17：日本头部财险公司的海外业务扩张
资料来源：公司公告，中金公司研究部
海外投资为日本险企过去及未来提升投资业绩的重要抓手
海外投资、国内股票成为日本财险业在过去低利率环境下投资收益率高于2%的秘诀，未来海外投资或仍为重要抓手。低利率环境下，随着本土可配高息资产减少、多家险企开拓海外保险业务，境外投资成为财险业的资金运用首选，其资产规模占比由2000年的12%增至2022年的35%。以东京海上为例，过去10年其海外净投资收益率高于国内净投资收益率~3ppt。同时，得益于2010年后日本股市长牛短熊的表现，日本财险业较高的国内股票占比（主要由于2002年股灾后抄底+过往策略性持股[7]）也使其在过去十年间获得了较好的回报。但随着策略性持股背后存在的公司治理问题凸显，日本头部财险机构均已计划在未来大幅减持国内策略性持有的股票[8]。
图表18：日本财险业增配海外证券为趋势、国内股票未来或大幅减配
注：这一结构占比不含现金。 资料来源：GIAJ，中金公司研究部
图表19：以东京海上为例，其海外净投资收益率高于国内净投资收益率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
上市日本财险公司：低利率环境下，金融行业内兼具稳健属性和出海逻辑的稀缺投资标的
# 低利率环境下，日本财险成为金融行业内兼具稳健属性和出海逻辑的稀缺投资标的
在日本低通胀、低利率的环境下，财险商业模式对于利率下行、经济疲软等问题的内生抵御力、以及成功的业务出海等因素使其盈利及分红具备稳定性、进而成为金融行业内兼具稳健属性和出海逻辑的稀缺投资标的，2010/4/1-2024/7/5，日本财险Top3[9]跑赢日经225指数149ppt，分别跑赢代表性寿险同业第一生命/代表性银行上市标的三井住友金融集团221ppt/151ppt。但需要注意的是，我们认为日本上市财险的强势股价表现也与经济泡沫破灭后日本银行业、寿险业受到的冲击尤为极端有关，不可简单将其用作推演我国情况。
图表20：过去一段时间日本财险行业跑赢指数、代表性寿险及银行股
注：日本财险行业平均采用东京海上、Sompo、MS&AD股价计算。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 财险低杠杆、负/低负债成本、短久期的商业模式，使其相对银行、寿险等金融同业具备更强的对利率下行、经济疲软等问题的内生抵御力。上世纪90年后日本经济泡沫破灭后，利率快速大幅下行且长期处于低位，日本银行、信用金库以及寿险均出现过倒闭潮，而日本财险仅有2家在此期间出现倒闭，其中之一的原因也为公司业务中75%来自于承担保证成本的储蓄类业务（类长期寿险），财险这种对于经济环境变化的抵御力来自于商业模式内生的相对低杠杆、低负债成本、短久期等属性。
图表21：1997-2001年保险业及银行业破产公司数量
资料来源：公司公告，GIAJ，中金公司研究部
► 财险是日本金融行业出海逻辑最为突出的赛道之一，特别是业务出海贡献明显好于寿险。21世纪后头部日本财险机构纷纷将出海作为重要经营战略之一，随着海外战略布局愈发深入，相较于寿险，海外财险业务为头部财险公司带来了丰厚的利润贡献，同时通过国际业务协同及全球风险分散进一步反哺集团利润增长。2023年日本财险Top3 东京海上/Sompo / MS&AD海外业务贡献经调整净利润均超千亿日元，占整体业务比重分别为61% /56% /37%。而日本头部寿险公司第一生命/T&D的海外业务利润贡献不高，其中第一生命2023年经调整净利润不到千亿日元，占比为29%；而T&D海外业务占比~0%。
图表22：海外业务为日本头部财险带来较高盈利增量
资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部
图表23：日本代表性寿险、三大银行海外业务收入占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 对比美国财险的P/B-ROE回归，日本财险公司估值普遍较高，或来自于低收益率和低通胀环境下财险商业模式的稀缺性。从全球头部财险上市公司P/B-ROE水平来看，日本资本市场给予上市财险更高的交易估值水平，我们认为这来自于无风险收益率长期处于较低水平的环境下，财险商业模式的稀缺性、以及优质财险公司突出的经营业绩产生的溢价。
图表24：全球头部机构P/B-ROE水平（截至2024/7/5）
资料来源：BBG，中金公司研究部
# 东京海上：近年来股价跑赢多数同业的优质投资标的
近年来突出的盈利表现驱动公司股价跑赢多数同业
东京海上股价跑赢同业的驱动要素包括更优的盈利表现以及增长路径清晰、稳健的股东回报。2021/3-2024/6，东京海上/ Sompo / MS&AD股价分别上涨242%/143%/230%，该阶段东京海上股价表现跑赢同业，得益于其更高的盈利水平、盈利稳定性以及持续提升的股东回报：东京海上经调整净利润2020-2023 CAGR达+21.2%，Sompo / MS&AD分别为+12.9%/+21.0%。2023年东京海上经调整ROAE达15.5%，高于Sompo / MS&AD 6.3ppt / 6.5ppt；2021-2023年东京海上会计ROAE波动性低于同业。
图表25：日本头部财险公司相对股价表现（截至2024/6/28）
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表26：日本头部财险公司ROAE对比
注：经调整ROAE为日本财险公司更可比的跟踪及考核指标，采用经调整净利润/平均经调整净资产计算。这一指标在会计ROAE的基础上对每年未释放大灾等准备金加回（若释放过多则为减回）、减去一次性的投资利得等，调整均为税后调整。日本上市财险公司多以调整后净利润作为分红参考基础。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
哪些因素推动东京海上盈利好于同业？
近年承保业绩显著优于同业。以2023财年为例，我们简单拆解了日本三家头部机构的ROAE，发现东京海上更高的盈利水平主要来自于其更高的承保盈利贡献（东京海上/Sompo 2023财年承保贡献ROAE分别为~6.7%/~1.1%），其中三家机构在承保杠杆[10]上差异并不大，核心在于东京海上拥有更低的CoR水平（无论是海外还是国内业务），这与其上一阶段战略正确性息息相关：一是聚焦盈利、二是海外扩张。
投资表现不俗。相较于承保贡献、投资端表现往往对财险盈利贡献更高。不俗的投资表现也为东京海上盈利跑赢同业的另一重要支撑。公司良好的投资业绩主要得益于（1）国内权益较高敞口以及向好的资本市场带来的大量资本利得；（2）优异的海外固收投资能力。
图表27：日本头部财险盈利拆解
注：上图数据均基于2023财年，为统一口径保费均为净保费收入。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表28：东京海上商业模型：聚焦盈利
资料来源：公司公告，中金公司研究部
具体而言：
► 海外承保业务利润占比较高且盈利性较好。2023财年东京海上海外业务贡献ROAE ~4.8%（占整体承保盈利的~72%），更高的海外盈利贡献主要得益于（1）更为深入的海外扩张进程：顺应日本财险行业海外扩张趋势，东京海上于2000年前后重启海外探索，兼并收购海外优质公司的步伐相较同业迈得更大，集团层面已积累了较多海外投资及管理经验。2023年其海外业务净保费收入/经调整净利润贡献分别为2.9万亿/4,369亿日元，收入及利润规模均超过Sompo和MS&AD海外业务加总；（2）聚焦盈利的兼并收购战略：东京海上的海外扩张更注重被收购公司对集团的盈利贡献和业务协同，常以溢价收购优质公司为主且给予被收购方独立自主的经营权。以公司北美业务为例，其收购战略聚焦于定价能力突出、承保盈利性佳的精品非车险公司，这类公司往往在特定细分险种市场份额较高、竞争优势明显，使得公司北美业务的保费收入及利润表现均好于美国行业水平。从数据上来看，东京海上海外业务2023年经调整净利润率（基于净保费收入）达15%，高于Sompo和MS&AD海外业务利润率水平（二者均为11.3%）。
图表29：东京海上海外业务拓展更为深入
资料来源：公司公告，ToaRe，中金公司研究部
图表30：东京海上北美业务聚焦专业性较强的特种保险市场，收入及利润表现好于行业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 在更优的成本管控下，国内承保业绩好于同业。东京海上近年国内承保业绩好于同业主要基于：（1）规模业内领先、规模效应突出。若以国内保费市场份额来看，东京海上目前为日本排名第二的财险公司，2022年市场份额达26.2%，仅次于MS&AD的32.5%。（2）具有优于同业的成本管控能力，近三年公司费用率持续下降且优于同业，得益于成本管控计划的有力实施。具体举措包括通过推动代理人佣金改革等进一步加强渠道能力、AI及科技赋能效率提升、主动压降管理费用；同时赔付率表现稳健，主要来自于公司事前减损和定价能力的提升。得益于其规模优势及优于同业的承保能力，东京海上近三年得以迈入市场份额提升、CoR跑赢行业的正向循环。
图表31：东京海上国内财险业务线费用率显著低于可比同业
注：MSI+ADI为MS&AD国内财险业务。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表32：东京海上国内财险近三年市场份额持续提升
注：MSI+ADI为MS&AD国内财险业务。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表33：东京海上国内财险业务近三年CoR好于同业
注：MSI+ADI为MS&AD国内财险业务。资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 投资业绩不俗。（1）出售策略型持股兑现较高资本利得。东京海上由于较多持股在2002年日本股灾后以低成本购入，大量策略性持股的减持在近三年为其带来丰厚收益。（2）海外扩张赋能海外固收投资能力。东京海上于2012年收购的DFG承担了集团部分海外固收投资委托，以其较强的固收管理能力为集团实现较高的海外固收投资收益。
图表34：近年东京海上国内财险业务线证券类实现收益率（Realized yield）较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表35：DFG海外固收资管能力优异，承担部分集团固收投资业务
注：东京海上于2012年完成DFG的收购。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
股东回报并非行业最高，但增长路径清晰稳健
东京海上在较好的盈利基础上有清晰的资本使用纪律及稳健的股东回报政策，是市场青睐它的另一重要原因。
图表36：东京海上资本增长路径、资本使用纪律及股东回报政策
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表37：东京海上分红绝对水平持续提升，分红率达50%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表38：东京海上股东回报并非行业最高
资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部
经验借鉴：我国财险的增长前景、竞争趋势和主体经营
# 成长性：中国财险市场现成长性和潜在空间会更像日本还是更像美国？
我们认为美国财险市场的高渗透率和高成长性是特定可保风险环境、经济环境、监管环境和行业状况共同作用之下产生的个例，对于传统财险业务而言，当前我国财险市场在上述各方面的特征更偏向日本市场，因此或许较难实现美国财险的高成长性以及渗透率，但社会发展、科技进步能否带来可观的新型潜在可保风险，以及监管是否允许、供给侧能否推出相应创新业务满足需求可能会对我国财险市场未来的成长性带来想象空间。
图表39：我国财险行业保费增速近年来明显放缓
资料来源：国家金融监管总局，保险年鉴，中金公司研究部
# 市场竞争：哪些因素会影响财险市场竞争态势？
从日本财险经验来看，我们认为：
1）马太效应是财险业务商业模式赋予财险市场的属性，但头部公司可达到的盈利水平和盈利稳定性仍取决于市场竞争理性程度：随着市场自由化程度的提高，中日财险市场均体现出较为明显的马太效应，但日本财险市场、头部公司承保盈利性长期好于我国，供需状态、市场竞争理性程度可能是影响整个市场和头部公司盈利水平的关键因素。
2）市场出清、供需平衡是行业长期回归理性竞争的直接推动：当前的日本财险行业主体更为重视承保质量，基于我们与日本财险公司的交流反馈，较多日本财险公司表示费改后的行业供给侧整合、出清对行业主体形成这一长期理念有重要作用。
3）市场成长性长期放缓、投资收益率长期下行会间接倒逼资本减少竞争意愿，但供给能否实质性减少仍是影响市场竞争态势的关键。当前我国财险行业在投资端等方面已有一定压力，同时在保费增长放缓、车险业务市场化水平提高等因素的影响下，部分业务领域出现了市场竞争改善的状况，但我国财险行业供给侧整合的可能路径仍待明晰，这可能会导致整个市场的竞争状况难以持续缓解，比如综改后车险市场的竞争外溢到非车领域，我们认为这一背景下监管行政手段控制费用竞争可能只能在短期内较为有效。
4）承保风险事件在短期内能够约束承保端恶性竞争。日本经验来看，重大风险事件的冲击和自然灾害频发使得保司短期面临财务压力进而约束承保端的恶性费用竞争，但涨价周期过后竞争态势可能仍将回归到供需关系主导。
5）行业基建完善度也有一定的重要性。日本财险行业第三方定价机构在费改后为在传统险种不具备规模优势、定价能力相对较弱的中小机构提供了重要支持，这在一定程度上改善了因定价能力较弱出现的被动低价竞争现象。
# 主体经营：新宏观范式下，我国财险公司可以借鉴日本同业哪些策略？
大型公司：守正待时、探索海外业务扩张的可能
从日本经验来看，行业费改、市场自由化水平提高之后，初期头部机构竞争优势得以发挥、通过境内收购兼并份额得以扩张，但经济环境变化也为日本大型公司的发展带来更具挑战的长期发展难题，在此背景下日本大型公司普遍选择出海寻求第二增长曲线，这对日本大型公司在国内业务增长停滞背景下实现进一步发展起到关键作用。
对于中国大型财险公司而言，我们认为，新宏观范式下我国财险市场也将面临增长放缓的挑战，同时虽然对比日本市场我国头部财险集中度仍然较低，但考虑到我国财险行业供给侧中短期内出现大规模整合、出清的难度较大，同时监管较为注重防范行业出现风险事件，这也意味着大型公司再通过份额扩张实现增长的难度增大；在等待供给侧出现积极变化的过程中，除了坚守正确的经营策略、打造承保端竞争优势、提高服务能力等正道之下寻求创新业务机会，探索海外业务扩张的可能或有助于破局，不同于寿险，我们认为财险通过境外募资实现业务出海或有更多可能。
图表40：以日本寿、财险分别走在出海前列的第一生命和东京海上为例，海外业务对利润贡献更高的为财险行业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
小型公司：守正出奇、打造细分领域优势
从日本以及美国经验来看，部分中小机构通过深耕专业化领域，打造差异化竞争优势能够在头部公司抢占大众市场过程中寻求到一定生存空间。诸如日本宠物保险市场中排名第一及第二的保司均为中小机构，二者市场份额超过50%；樱花保险依托其母公司资源专注于通信设备领域保险，大同保险依托地域优势专营冲绳县区域保险。诸如美国较多非车险细分领域的头部机构为中小保险公司，他们通过聚焦细分领域产品及服务的打磨来建立专业化优势。
对于中国小型财险公司而言，我们认为，新宏观范式下过往粗放式经营的低质量发展路径难以再被行业增长红利掩盖，经营思路需回归理性、打造长期经营能力，同时由于规模有限，小型公司在国内市场寻求创新领域机会、细分市场机会谋求增长的难度小于大型公司，建立细分领域业务优势不仅可以寻得立足之地，业务差异化也为后续供给侧整合提供更多可能。
图表41：日本中小机构经营案例
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表42：多数美国非车险细分险种头部机构为中小公司（基于2022年市场份额数据）
资料来源：NAIC，中金公司研究部
我们基于日本上市财险公司启示，对中国财险公司的投资观点和估值作出讨论，详见报告原文。
风险提示
灾害超预期
无论是自然灾害还是人为灾害，若其发生频率及烈度超过我们预期，则将对财险公司的承保盈利短期产生较大的负面影响，进而影响财险公司整体盈利水平。
市场竞争加剧
我们在报告中多次提及，市场竞争状态会对财险行业盈利性及头部机构是否能巩固自身优势产生重要影响。若短期市场非理性竞争加剧，则市场主体收入份额及盈利水平均将受到影响。
监管不确定性
由于财险业为强监管行业，若短期内监管对行业引导转向，则市场主体经营行为或将有所转变，进而影响行业及市场主体经营结果。
资本市场大幅波动
投资收益为财险公司盈利的重要来源，若资本市场大幅波动或长期表现低迷，其影响将通过投资业绩传导至财险公司利润表现。
[1] 注：除特殊说明外，日本财险业年份均采用财年，日本财年为当年4月至后年3月。
[2] 资料来源：Swiss re, Sigma研究
[3] 注：日本代理人形式多样，包括保司专属代理人、代理店及各类兼业机构（诸如银邮渠道、便利店、亲和组织、大型公司专门代理等）。日本代理人多为专属代理机构（仅销售一家保司保单），而可销售多家保司保单的机构选择与哪家保司合作很多时候不基于报价的高低，更多会考量哪家保司持有自己的股权或是有银行的介绍或企业隶属关系等（日本商业习惯下形成的一些问题），这导致专业性并不是代理人的必备要求，日本代理机构中往往留存着大量兼业且低专业能力的销售人员。
[4] 注：日本财险当前三家头部公司分别为MS&AD、东京海上、Sompo。
[5] 注：日本财险业于1963年首次推出储蓄类业务，因高企的利率环境在1970-1996年间实现份额扩张（1996年保费占比达29.8%），后因经济泡沫破裂、利率下行下持续压降（2017年保费占比萎缩至3.8%）。在日本财险业，储蓄功能主要附加于火险、个人意外险可连续保证续保（一般超过3年）的业务中。
[6] 资料来源：公司公告
[7] 注：根据日本商业习惯，过往日本财险公司由于业务发展需要会持有大量合作伙伴的股票。
[8] 资料来源：东京海上、MS&AD、Sompo公司公告
[9] 注：采用东京海上、Sompo、MS&AD平均股价。
[10] 承保杠杆为保费收入/净资产，如果简单用净保费收入(海外+国内财险业务)/经调整净资产来估算，东京海上/Sompo/MS&AD分别为1.16/1.14/1.0。
本文摘自：2024年7月8日已经发布的《日本保险系列（2）：日本财险的演变和启示》
毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453
张煜昱 联系人 SAC 执证编号：S0080122090072
郭瑞 联系人 SAC 执证编号：S0080122110007
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
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