重点提示
本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。
文章内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
写在前面
半年度结束前，建信保障性租赁住房的持有型不动产ABS完成了发行。发行后很多同业在咨询项目条款的具体安排，甚至在要这单项目的材料。我们由于和投行签署了保密协议，材料确实是不能外发的——做生意以诚信为本，如果随便违背自己的承诺，仅凭亲疏披露他人的秘密，那自己以后又凭什么获得别人的信任呢？
而且就像在之前一篇知识星球里提到的：“资产投资和债务投资有个最大的不同：另类资产本身的非标准化特征很明显，资产在法律问题、价格问题、权益持有人等问题上个个不同，一套文件不可能套用在所有项目身上”。
但讨论一下总是可以的，让我们谈谈为何选择投资这单项目，以及我们在给交易打补丁上的一些考虑吧。
一、酝酿大半天
去年早期，投行项目组就曾与我进行了匿名讨论，探讨发行“卖出优质资产，不做刚性兜底，参考公募REITs结构发行产品”的可行性。我们讨论了大宗不动产市场情况、投资人结构和偏好、制度性障碍、资产价格和交易结构等一系列问题。我当时花了些心思，想通了几件事，也和投行表达了我的看法：
1、传统债务投融资市场在经济增速下行后必然走向周期性衰落。如果内生趋势在较长阶段里无法扭转，直接表现是融资端没有发行需求，投资端没东西好买；
2、发展了两年多的REITs市场对投资人的教育意义逐渐加深，资本市场投资人对另类资产风险、管理能力和定价的认识会逐步深化；
3、穿透后持有人为自然人的资管机构具有明显的税收优势；
4、由于资本市场占绝大规模比例的资本来源是债性的，如果一个基于不动产资产真实流转为基础的新品种最终能发展起来，具有一定防守特征的资产类型或许在起步阶段受投资人偏好程度更高。
基于这些认识，我隐约感觉到，在经济下行周期里，基于资产负债表而非融资成本需求的一个新品种或许即将出现，还写了几篇东西讲这件事儿。彼时也和很多人交流过，大家第一反应都是难以置信。觉得困难重重的地方包括：“传统ABS投资人很难理解非债性的产品吧”、“发债、贷款成本这么低，为什么要发这东西”、“理财久期短，怎么能买这种产品”等等。
去年下半年一次在外尽调，从投行和交易所都了解到了这单产品的情况。路上就给项目负责人打了个电话，说了说想法，结果当时项目负责人正好在发行人现场，也电话和发行人聊了好一会儿，表达了希望深入看看的意愿。
后面就是带着公司审批的领导同事对分散在三地的项目资产都做了现场尽调访谈，内部做了多次沟通、论证、汇报，也吸收了大量公司中后台领导同事的意见。幸运的是，公司中后台非常支持探索有意义的新业务，提供了很多分析和指导，使整个项目推进过程虽然充满挑战，但业务范围内的事情都进展顺利。
经过一年多的酝酿，我们最终参与了项目的投资。
二、纠结大半天
在我看来，这单项目是发行人的“发宏愿、做实事”。在正式接触到这单项目时，发行人就表达了想通过这个平台打造出中国版“BREIT”的雄心——希望最终通过持续装入标准化程度较高的较优质资产，最终给机构投资人提供一个具有一定二级流动性的资产组合；市场投资人也可以在充分了解资产特征后，对资产包进行相对连续的持续定价。
但当我们一拿到项目并审视定价时，就感觉有些困难：发行人2022年刚拿了牌照并开始业务，首批用于发行的资产包并非从开发/改造阶段做起，而是从市场收购并嫁接运营的资产包，这导致资产的议价空间严重不足。
我们在之前的行业调研中了解到了这种情况，并曾邀请专家对前一年的大宗市场成交情况进行了梳理和路演。路演中特别提到，在保障房领域，发行人是前一年市场的核心买家。在一个不太深的池子中出现一个大买家，价格很容易波动。客观地说，发行人在购买前批资产时的交易价格大体上属于合理价格区间，但2023年下半年的宏观经济走势打破了所有投资者过于乐观的预期。资产交易价格总是“现时的黄金现价卖”，发行人这支基金是建设银行的并表资产，这就决定了折价出售不是一个可行的选项，但投资者也很难接受在偏股性交易性质下价格偏高的交易。
交易因此陷入了僵局。好在决策项目的有关机构也有一些变动，一些争议就先放了下来，也让各方有了一些沉淀。
三、打补丁大半天
一白遮百丑，贱买挡百忧。如果资产价格较高，就需要采取许多补救措施来缓释下行风险。今年，交易所专门组织了讨论会，让潜在投资者坐在一起发表意见。我们在会上提出了几点意见，但会后与发行人又进行了大量面对面的谈判。幸运的是，发行人在面对市场反馈时，最终将我们的意见纳入了修改。
如果资产价格偏高，我们可以通过一些方法来弥补：例如，在多次博弈的情况下，如果这次资产定价高，下次卖方可以在有足够利润空间的项目中以较低的价格出售资产，让资产方和资本方更好的搭伙走下去。“三根好葱搭两颗烂蒜”，最终形成一个更体面的资产组合。但资管机构毕竟是代理人，得站在背后委托人这边。除了相信相信的力量，还要对博弈模型变成“一锤子买卖”做出足够的应对。
这些应对就是打补丁的过程，包括：
1、对估值方法进行足够的约束
估值挂钩退出价格，期初估值既然略贵，那就按照贵的方式一直估下去，文本上“大家一起按个手印儿”。
2、对决策机制进行足够的约束
产品设置了类似董事会的管理委员会机制，原本设置了5票3决。如果全票决，很可能会让管委会陷入决策僵局，但是3票决发行人只要拉上SPV管理人就能定事儿了。那不成，投资人里总得有一个认可决策，那就5票4决吧。
3、确保退出机制有足够的约束，
原本的设置里，低成本退出流动性安排只对外部投资规模进行了1倍覆盖，发行人原始持有的份额也不做卖出约束。想了想这怎么成？——如果发行人找个一致行动方卖出一定比例，然后和外部投资人一起排队退出，那外部投资人岂不是一辈子也别想退出了？所以覆盖比例要提升、原始持有份额要有一定的卖出比例约束。
当然，大家都是体面人，打补丁不是强签不公平协议，而是覆盖住必须要覆盖的风险。未来遇到新问题时公平协商解决，这是这类长期偏权益交易的正道。
所以有人问：从条款上看，发行人对流动性支持的违约风险是开口的，怎么不加上一条“如果不履行流动性支持义务”的明确罚则？从风险控制的角度看，换个主体可能就加上去了。但大家都是体面人，相信接近40万亿规模、在资本市场持续发行的国有大行对自己体内的并表主体会有足够的担当。
又有人问：如果业务做得很差，资产未来严重贬值怎么办。在调研了资产和运营管理情况之后，我们总归认为，项目主要压力在于期初价格较高，而不在于这个防守性资产做得很差。建行体系经营了几十年的住房业务，如果最终出现了大家都不想看到的较差局面，在有能力通过各种方式缓释（而不像某些事情确实很难转寰），但非得让所有投资人承担个合计几千万的亏损，担上个“只会放贷款，做投资确实不太讲究”的名声，确实也有点因小失大。
其他还有许多修修补补，不一一列举。
两个多月以前，项目条款是没法下手的。最终通过两个多月的密集谈判，打了一些补丁，最终改造成一个能够满足我们设定标准的项目，殊为不易。
在这类交易里，我们和发行人团队各为其主，争取应有的合理利益。作为资管机构，如何平衡好委托人利益最大化和与交易对手开展可持续合作是一个非常值得终身学习研讨的问题。我想了想，一个好的定位似乎是：身处交易对手地位，充分理解交易对手的真实需求；从第三方视角出发，成为交易本身的积极建设者。该分的利益一分不留，该站的立场寸土不让，这对一个刚开始起步的品种，以及对一块新发展起来的业务才是有益的。
四、One more thing——这单项目拓展成BREIT？
这一部分是站在产品管委会的视角进行一些初步探讨：发行人希望将这个产品做成中国的BREIT。交易所最近也和我做了些交流，讨论了产品真实流动性的问题。我的看法大致如下。
这单持有型不动产ABS的出发点实际上是一个项目制基金，真要做成BREIT，机制上就需要资本和资产有进有出，投资上则需要从只有几个资产的项目制基金向资产组合式基金转变。未来至少有如下一些问题是要做进一步深入思考的。
1、ABS证券以100元面值发行和扩募时定价折让机制如何协调？
2、如何更加简洁高效，并赋予管理方更大权力开展合理定价下的资产处置？投资人应该在这一过程中参与到什么程度？
3、如何更加高效地开展资产买入，特别是当单一资产占比较小时？投资者应该如何约束不合理的交易？投资人应该如何约束不合理交易？
4、现有治理机制如何平衡好基金的实际管理方/资产卖方、券商、投资人的权责利？
5、资产退出后的资本返还机制如何实现？
未来我们无疑还会遇到许多问题，但我想最好的办法是边走边看，逐个解决问题吧。
