作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理涂标
本报告完成时间 | 2024年07月07日
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本周油脂行情主要受贸易关税类题材驱动，天气端变化咱不明显。周初受印尼对华部分产品加征关税消息影响，棕油带动油脂油料板块迅速上行。进入周中后印尼官方对有关措辞修改表述，市场情绪缓和，叠加马来西亚考虑取消棕榈油暴利税因素发酵，棕油再度回落。另外，菜油受欧盟菜籽产量再度下调提振，整体偏强运行，而豆油题材属性偏弱，虽有性价比估值优势，但驱动不强。
一、关税风波风声鹤唳，马棕库存累库有限
本周印尼贸易部或对中国产品加征100%-200%关税的消息不胫而走，市场分析中国或采取反制措施，其中包括对印尼棕榈油进口加征关税。从近年中国-印尼进出口情况来看，目前中国对印尼存在贸易逆差，印尼为顺差国。本次印尼希望加征关税的商品主要有鞋类、服装类、纺织品和陶瓷等，尽管其声称不针对任何一个国家，但这些门类均属于中国优势产品，在印尼进口当中占比较高。
2024年印尼国会、总统发生选举变动，显著特征是持有右翼观点的党派获得了明显优势。24年10月印尼新总统及国会即将履职，右翼党派大印尼运动党成员将出任总统。根据历史经验，大印尼运动党以“小人物代表”自居，更有可能出于本国就业考虑扶持印尼国内产业，鼓励纺织服装等劳动力密集型企业发展，因此加征关税的可能性很高。但另一方面，如果加征关税的幅度达到100%以上的量级，往往牵扯相关方较多，需要国会进行讨论，目前印尼头号大党仍为斗争民主党（中左倾向），因此关税的加征量级仍有悬念。
另一方面，中国依然高度依赖对印尼的棕榈油进口，马来西亚较难单独为中国提供足够的棕榈油供应。如果中国对印尼棕榈油单独增加关税，有可能抬升自身的进口成本，推动棕榈油价格上涨。考虑到棕榈油当前并非我国储备油脂，而大豆油供应相对充足，不排除后期发生贸易风向变化的可能性，但措施未必是关税。另外，中国直接对印尼出口纺织品比例较小，印尼相关措施更有可能促使部分产业将生产转移到东南亚。
周末马来西亚再度风闻要取消棕榈油暴利税。事实上2023年这一话题就被市场提出过，但遭到马来西亚财政部的否认。马来西亚种植园经营主体一直有意愿推动对暴利税的审查，认为相关税收的投入和使用不够透明。目前这一命题仍处于博弈之中，在短期内发生改变的可能性不大。另外从马印价差走势来看，实际上影响马来西亚出口竞争力的更有可能是印尼月度的TAX和LEVY税变化。
下周即将发布MPOB6月报告，基于前期减产叠加出口同步减少的预估，市场主流看法是预估马棕小幅累库，估计范围在177-185万吨之间。判断除非库存超预期突破190万吨，否则MPOB6月报告带来的利空较为有限。另外，7-9月东南亚有可能受到9个月前（23年四季度）厄尔尼诺的影响，产量或不及预期。
二、北美开始转干，飓风登录美湾
相较于关税题材对棕榈油的扰动，本周大豆、菜籽的基本面叙事题材相对平淡。欧洲战略谷物周内再度下调欧盟菜籽产量至1780万吨，环比减少14万吨，带动EURONEXT和ICE菜籽合约上涨。同时国际IOC机构认为24/25年度全球菜籽产量下降，尤其是澳洲等地区受影响较多。但整体而言，油世界等机构对欧洲及加拿大菜籽产量仍相对乐观，且该题材4-6月份已经被反复交易，后期成为主逻辑的概率不大。
从目前欧洲菜籽榨利的表现来看，西北欧、德国等主要地区榨利环比走弱较多，约束了后期欧洲进口加拿大菜籽及澳大利亚菜籽的潜力。如果欧菜籽减产无法引起对加菜籽及澳菜籽进口需求的增加，那么加菜籽旧作结转库存压力将持续偏大，中国进口供应仍呈宽松运行。
另外，7月初以来加菜籽产区已出现转干迹象，前期过度湿润题材料被证伪。未来加拿大降雨预计低于历史均值，而气温则偏高。基于当前的土壤墒情表现和干旱面积范围来看，加菜籽生长环境优越。但若高温天气持续，7月底有可能重新引发高温少雨题材的担忧。
从主产区菜籽表现来看，萨省受洪涝灾害地区主要集中在北部，与南部菜籽产区相隔较远。而阿尔伯塔省菜籽优良率虽环比走弱，但仍处于偏高水平。目前菜系09合约单边向上空间有限，而07的交割意愿较强，供给叙事题材更有可能反映在01合约上。
同加菜籽一样，美豆主产区也出现了转干迹象。本周美国土壤受干旱影响比例走高，美豆优良率相对平稳。未来半个月美豆转干概率较大，供给叙事题材弹性较大。近期豆系品种走势偏弱，或给出一定的安全边际，存在后期入市的可能性。但从择时的角度来说，下周豆系合约料继续偏弱运行，多头入场时机不佳。
近期美豆油走势强于DCE豆油，主要受可持续航空燃油（SAF）40B法案税收抵免题材驱动。但从美豆加工利润来看，美豆油支撑有限。但从美豆油生柴消费来看，其仍具备增长空间。SAF是未来美国、欧盟等发达经济体要重点推进的能源项目之一，是美豆油长期的需求侧题材，但短期内较难构成驱动。
目前美豆油支撑的悬念仍在于美国是否调整UCO进口制度。2023年中国仍然是美国UCO进口的主要来源地，占比超过一半，若中美贸易摩擦再起，可能利好加拿大、澳大利亚及墨西哥等其他产区的库存消化。另外巴西近期虽然宣称美国放松对其UCO进口限制，但从量级来看当前影响仍有限。
最后，飓风贝丽尔已经登陆美湾，可能影响美国原油的正常生产，叠加美国商业原油周度库存处于历史偏低水平，原油端应继续存在一定支撑，从而利好植物油板块。预计下周关税题材降温、天气叙事强度有限，油脂板块或有所回调，但只要MPOB累库在正常范围内，油脂下方空间料较为有限。考虑到棕榈油相对偏低的库存结构以及印度强劲的进口需求，仍然推荐逢低做多棕榈油，时机可选在MPOB报告发布后。
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