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文｜黄文涛 曾羽 高庆勇 周博文
针对当下市场，我们认为下述3种策略占优：1、大盘红利转债相对收益思路。在转债供给端收缩的大背景下，我们认为高信用资质的转债有望在下半年持续获得估值溢价；2、轻资产民企转债组合配置思路。通过筛选轻资产+中等平价+低纯债溢价率进行组合配置，增强绝对收益且控制回撤风险，方法论本身自带自我平衡机制；3、低价转债的高收益个券思路。当下低价转债更符合高收益债的特征，更多博弈的是价格而非刚性兑付，此外，在债务负担较轻的情况下，我们认为部分转债期权博弈价值更高。
转债市场复盘与展望。上半年转债指数先抑后扬，底仓型转债表现占优，转债估值下行至新中枢。转债隐含波动率下行我们认为主要有两方面原因：1、受权益市场表现拖累；2、受利率持续下行带来转债市场债底均值的超预期提升，压制了转债的期权价值。债性角度来看，受权益市场整体表现欠佳、小盘转债信用风险暴露等事件影响，YTM大于2%的个券数量占比较2022-2023年提升明显。从供需格局来看，新发转债规模压缩、存量转债到期兑付/强赎影响下，存量转债规模亦出现下滑，预计下半年新债的稀缺性将进一步凸显。
2024年成为条款博弈的大年。今年以来由于市场的波动，上半年转债下修的数量大幅增加。从下修的时间节奏来看，2月和6月是转债提议下修的高峰，分别提议26次和22次，也是对应转债市场两个大幅波动的阶段。回售方面，由于价格低于100的转债数量增多，发行人回售压力增大，同时今年还面临大量注册资本减少带来的附加回售。转债退出方面，23年下半年以来，转债到期还本付息的数量大幅增加，还本付息带来的不确定性和即期的回售压力，我们认为是本轮重资产民企转债价格调整更深层次的原因。
权益轮动与大小盘风格。上半年权益以低估值红利风格占优，大小盘风格也同样映射到转债投资上，小盘转债面临更大的波动。而转债市场目前仍以中小市值的发行人居多，正股市值50亿以下的数量高达279只，占比接近50%。我们判断当前大盘权重的价值发现的驱动力更多来源于过往3年悲观预期修复，而国证2000当前的下探，更多也是21-23年相对韧性带来背离后的重新校正。当然，资金面的自我强化以及社会舆论的热点发酵，也对上述两者的分化起到了推波助澜的作用。展望下半年，我们认为大盘股相对小盘股或将仍有一定相对收益。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
策略和因子失效风险。本报告所涉及的策略和因子基于对历史行情总结的规律，其有效性的前提是数据中的信息和经验能在未来延续，市场风格变化、极端行情和因子被使用程度等因素都会导致这一前提在部分时段不成立，投资者应结合自身情况自主对相关方法进行选择性使用，并自行承担相应风险，本报告所介绍的方法论不构成投资收益的保证或投资建议。
黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016 年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
周博文：人民大学学士、伦敦政经金融学硕士，2018年加入中信建投证券。2019-2020年《新财富》轻工与纺服行业团队入围，2018-2020年“Wind金牌分析师”团队成员，“金麒麟”新锐分析师团队成员。
证券研究报告名称：《可转债:2024年中期投资策略报告之可转债:组合思维，择时而动》
对外发布时间：2024年7月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BEO134
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
高庆勇 SAC 执证编号：S1440519080009
周博文 SAC 执证编号：S1440520100001
