01
【宏观-裴明楠】
欧洲右翼势力崛起，有何影响?
2024欧洲议会选举：右翼势力崛起。五年一次的欧洲议会选举于2024年6月6日-9日举行，本次结果反映欧洲右翼势力显著增强，极右翼势力突起。七大党团中，中右/右翼/极右翼的党团席位占比大幅上升；中间派/中左/左翼党团的席位占比显著下降。为何当前欧洲民意会呈现明显的“右转”倾向？1）地缘政治，以及其引发的经济和通胀问题。2022年俄乌战争以及欧洲对俄制裁，造成欧洲生活成本飙升、经济陷入低迷，对乌援助加重经济负担，引发民众不满。2）移民问题。2015年以来大量难民和移民涌入，抢占生活和工作资源，引发社会矛盾。3）逆全球化趋势愈演愈烈。左派政党所推崇的全球贸易自由化和欧洲一体化，加剧贫富差距等问题，贸易保护主义情绪上升。法国“极右翼”显著突起。欧洲议会选举中，法国总统马克龙所在政党中间派复兴党的得票率远远低于极右翼的国民联盟，且国民联盟本次得票率较2019年的选举大幅提升。由于欧洲议会选举显示法国大幅“转右”，马克龙将原定2027年举行的法国国民议会选举提前，6月30日首轮投票，7月7日第二轮投票，引发震动。
法国国民议会选举前瞻：国民议会（相当于法国的下议院）共有 577 个席位，有4大政治团体。其中，中间派偏右的Ensemble党团拥有249个席位（马克龙所在的复兴党即属于这一团体），极右的国民联盟拥有89个席位。民意调查显示，当前国民联盟的支持率大幅领先。
法国国民议会选举，或有三种结果：1）马克龙所在的Ensemble党团席位数并未明显下跌（概率小），马克龙的政策可以稳定持续推进；2）Ensemble党团席位数显著减少，但国民联盟也没有拿到超半数席位（概率大），马克龙剩下3年的执政期，政策推行的难度将加大。3）国民联盟拿到超过半数即289个席位（概率小），法国将出现“左右共治”，并迎来一位极右翼总理。欧元、欧股也会面临较大的下跌风险；10年期法国国债和德国国债利差上升。
如果本次法国议会选举大幅“右转”，有何影响？1）极右翼领袖的勒庞（曾两次在大选中败于马克龙）已开始准备2027年的法国总统大选，或为勒庞增加2027年大选的胜算。2）法国右翼势力快速扩大，将阻碍欧盟一体化发展。3）外交政策更强调“法国优先”，采取更强硬的贸易措施保护法国利益。4）移民限制政策更加激进。5）阻碍绿色环保政策。
欧洲政治“光谱右移”有何影响？需关注：对欧盟：1）欧盟的稳定性动摇，加剧欧盟内部政治撕裂，政策协调困难。2）气候和绿色政策进程受阻、甚至倒退。增加对传统能源产业的扶持。3）欧洲的移民政策大幅收紧。外交方面：1）逆全球化趋势、贸易保护主义加深。各国强调本国经济利益优先。关税政策和境外投资政策的不确定性上升。2）减少对乌援助。3）更注重本国安全和强硬的国防政策。
02
【策略-张夏】
A股7月观点及行业配置建议
大势研判和核心逻辑：情绪修复，筑底反弹。展望七月，三中全会将会召开，由于本次三中全会是“推进中国式现代化进一步全面深化改革”一次重要会议，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性加大。除此之外，7月是中报业绩预告披露高峰期，从去年基数较低出发看，今年业绩预喜的比例可能会增加，缓解此前对于基本面的担忧。从经济数据来看，当前国债发行提速，广义财政开支增速有望自六月转正；外需仍保持相对较高增速；企业盈利仍保持稳健增长。增量资金方面，重要ETF的投资者继续显著增持，为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后，悲观情绪明显释放，未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并反弹。
风格与行业配置思路——高ROE高FCF质量龙头和科技科创双龙头策略。风格层面，当前投资者仍然看重股票的股息率，考虑未来盈利增长前景后，以300质量为代表的高ROE高FCF龙头远期股息率在更高，中证A50和中证红利较为接近。同时考虑到未来自由现金流占比改善、全球无风险利率下行和ROE改善预期带来的估值提升，沪深300质量和中证A50还有一定的估值提升空间。由于三中全会的召开对于科技科创可能会有更多的着墨和强调，当前科技领域在去年低基数下增速有可能相对较高，而AI带动的人工智能有望给科技领域带来更多估值提升可能，我们在半年度策略报告开始，重新加入对科技龙头和科创50的推荐。因此，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。赛道和产业趋势层面，7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。
03
【固守-张伟】
利率下行的阶段性低点在哪
6月以来，债市利率再度下行。截止6月26日，10年国债利率累计下行了7 bp，并收于2.22%。30年国债利率累计下行了12 bp，并收于2.44%。为何债券利率再创新低，后续利率下行空间怎么看，对此我们观点如下。
票据利率震荡下行或许意味着6月信贷投放不强，城农商行配债需求依然偏强，并通过委外给公募基金等机构增配债券，但6月政府债发行量并不大，需求强于供给从而驱动利率下行。截止6月27日，6月政府债券总发行量18522亿元，净融资额6131亿元。5月政府债券净融资为13262亿元，6月政府债券供给量边际下行。这也会对信贷配套融资带来不利影响，6月票据利率震荡回落，叠加居民提前偿还房贷，这意味着6月信贷或许偏弱。城农商行配债需求强，主要通过委外给公募基金等机构加大了对债券的配置，并驱动利率再度下行。
淡化MLF政策利率目标+收窄利率走廊隐含降息预期，这也对债市带来利好。MLF过去被认为是存单和10年国债的锚，但是往后看，MLF政策利率功能淡化。因而对于债市来说，存单和10年国债利率对MLF利率的参考定价弱化。这意味着存单和10年国债可以向下更多的偏离MLF利率。收窄利率走廊的宽度也隐含了降低SLF利率和OMO利率的预期，并且利率走廊宽度收窄，资金价格波动减弱也有利于债市加杠杆。
股市偏弱在情绪上进一步提振了债市。6月以来股市震荡下行，上证指数再度回落至3000点下方。地产政策放松后，效果尚未体现；4月PMI再度回落至荣枯线下方；宽信用力度减弱；美债利率继续处于高位；这些因素使得股市边际走弱，股债“跷跷板”效应进一步提振了债市。
利率下行的阶段性底部在哪。政策利率对于市场利率的锚定作用边际减弱。当前10年国债利率已经明显背离了2.5%的1年期MLF利率，并且背离程度在加大。债券供需阶段性主导了债券走势。因而需要从机构的行为来分析利率的底在哪。
国内债券市场最大的买方是银行，从托管数据来看，银行持有了60%左右的存量债券，是债券市场最大的买方，因而当银行认为债券利率太低难以承受的时候，此时利率或许已经在底部附近。又由于在银行体系内部来看，大行买债的体量最高，因而我们关注大行的行为。截止2023年12月，大行存款负债成本均值为1.9%，如果10年国债收益率低于这一水平，即使在不考虑人工成本和固定资产投入成本情况下，大行买债也会产生负收益。如果此时大行减少债券购买而缩表，那么此时利率或许阶段性到达底部附近。4月以来“手工补息”被禁，这会降低银行负债成本，从而也会进一步打开利率下行空间。
04
【非银-郑积沙】
证券行业2024上半年总结及下半年展望
2024H1市场V反弹后横盘震荡，整体景气度正处回暖中。年初以来，股市V型反弹后横向调整，板块分化严重；“资产荒”背景下，债市虽有小幅回调，但走牛势头不改；股权融资尚处冰冻期，债券融资平稳。考虑到23Q1高基数效应，24Q1上市券商自营投行拖累明显，资管稳健，总体营业收入和净利润同比下滑，ROE下滑显著，行业杠杆有所收缩；板块股市表现平淡，仅并购题材标的表现较为亮眼。
严监管大周期开启，守正合规为主线。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”，奠定“强监管、防风险、促高质量发展”为本轮资本市场改革主线。往后看，业务阵痛期不可避免，向“长期正确”业务转型占领先发优势、谋取弱监管领域的增长，或为长期看点。行业格局层面，在“做优做强”路线图政策导向下，券商供给侧改革持续。流动性层面，长期利率下行趋势未改，宏观流动性宽松持续；公募筑牢市场资金底仓，险资等增量资金富余是市场向上的最大底气。
经纪土壤韧性较好，机构严监管和降费压制业绩。减费让利导向下，佣金费率持续下行；程序化交易监管趋严，短期影响量化市场参与度；公募二阶段费改冲击券商代销业务。往后看，个人零售费率伴随财富管理转型推进预计保持稳中向上的趋势，总体费率尚具韧性；规模层面，资产配置需求旺盛，经纪土壤肥沃。业务趋势上，券结模式将迎来“第二春”，推动财富管理迈入“以客户为中心”的买方投顾时代迫在眉睫。
投行短期磨底，并购重组提供增量，项目政策导向渐强。政策趋严，结合近来监管投行业务罚单涉及头部券商和中小券商，处罚力度从暂停保荐资格到处以巨额罚款，可见年内对于投行的处罚风险或成为投行业绩影响的一大因素，股权融资短期将继续磨底。往后看，中长期资本市场“融资渠道”功能或相对削弱，向“资源整合”功能有所迈进，推动资源有效配置、提升产业协同能力，以更好服务实体发展。其中，突破关键核心技术的科技型企业或得到资本市场的优先支持。
费率改革深化，公募马太效应或加剧。管理费调降直接冲击公募收入，交易费率改革下市场对价支付进入费用科目侵占利润，公募盈利能力受到冲击，削弱其对母公司券商的利润贡献。此外，代销业务激励的缺失增加了公募基金产品占据首发优势的难度；管理费用调降推动公募降本增效，对于外部资源的依赖或下行。在此背景下，预计投研能力强劲、创新实力突出的头部基金公司能够穿越周期。
自营权益走向高股息，衍生品监管优化。“资产荒”背景下，债市短期向上趋势不改，提振固收收益；考虑到央行多次提及长端利率风险，需警惕长债交易价格风险。中小盘策略的失效、题材的快速轮动，推动券商股权投资结构不断优化，走向高股息资产，以平抑投资收益波动。衍生品监管优化持续，对名义本金/基金净资产、业务杠杆做出进一步要求，减少监管套利空间，推动市场健康规范发展。
信用业务向上弹性充足，价格战和利率下行压制业绩。市场情绪谨慎，两融和股权质押尚处于修复中，期待市场风偏改善，带动两融和股权质押规模稳中有增。价格战和利率中枢下行双重影响，信用利差缩小。
2024H2市场稳中向好，行业逐季修复。在强有力的监管措施下、整治规范市场乱象过程中，市场生态持续向好。险资等长线资金增配红利资产、融券余额走低、近日多个宽基ETF成交放量守护市场关键点位、股权融资尚未放开，种种迹象均表明市场资金信心尚佳、监管层对市场仍持呵护姿态。展望后市，权益市场向上基础良好，债市整体仍偏顺风。而考虑2023年业绩基数逐季走低，2024年券商业绩将逐季修复。预计2024年行业实现总营收3814亿，同比下滑6%；实现净利润1379亿，持平于往年；ROE 4.58%。
05
【地产-赵可】
去库存-信用和估值修复的焦点
供求关系发生重大变化，新房供需关系或较二手房更早出现改善。需求层面，二手房延续 23 年好于新房的特点，根据前瞻指标判断后续二手房及新房成交量均有望阶段性改善；供给层面，房企拿地意愿下滑较明显，新房库存绝对量趋势下行，而二手库存仍处于上行过程中；综合来看，当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善。
供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点。政策更强调供应端，着力点或是“防风险”；相关政策迭代速度加快，判断后续城市及收购对象范围或扩大，从而加强收购商品房相关政策的可操作性；“消化存量房产”相关政策或为房企带来增量资金，且部分房企或亦得到金融机构增量资金，从而或在微观层面构筑局部“信用底”。
此轮周期中，受制于房企现金流，房地产行业销量向开工及投资的传导以及房地产行业变化向产业链的传导或较历史滞后。相比于历史，此轮周期中房企现金流压力相对更大，或导致行业传导链条更为滞后；房地产行业变化向产业链的传导速度或变慢；地方融资协调机制落地对竣工形成阶段性支撑，往后看竣工将滞后开工回落，此外，国内贷款同比与新开工的多次背离及竣工数据“削峰填谷”或反映出“保交房”顺利推进。
投资建议：（1）当前供求关系已发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善，将有助于提振房地产行业整体估值；（2）供需关系发生重大变化背景下，“去库存”政策落地情况或是信用及估值修复的焦点，相关政策或为部分房企带来增量资金，或对微观层面构筑局部“信用底”形成支撑，缓释市场对部分房企信用风险的担忧，建立部分房企“从 0 到 1”（摆脱“出险”定价）的估值修复过程；（3）如果供需关系出现改善，那么布局在核心城市的房企无论是全国性房企还是区域型房企均有望享受信用修复带来的估值修复行情，同时区域型公司或有望受益于城市层面自身政策调整；（4）判断后续房企现金流改善及竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价。
06
【量化-梁雨辰】
A股趋势与风格定量观察
1. 当前市场观察
本周A股市场整体小幅下跌，但科创板逆市上涨。具体来看，本周万得全A指数下跌0.20%，其中上证50、沪深300指数分别下跌约0.49%、0.55%；风格上，国证价值指数下跌约0.02%，国证成长指数下跌约0.50%。但是，受半导体行业利多消息影响，科创50指数逆市上涨，周度涨幅达到约2.20%。
本周市场整体情绪继续回落。当前市场成交量能收缩明显，投资者交易热情相对偏低。此外，受上方关键点位持续压制，前期较为坚挺的价格情绪得分于近一周也明显回落。从风格上来看，成长风格交易情绪偏弱，价值风格防御属性凸显。从具体的风格指数情绪得分上来看，虽然小盘成长在科创板走强的情况下情绪有所改善，但是大、中盘成长风格情绪得分则全面落后于价值风格。当前价值风格在指数走势和情绪得分上均展现出较强的韧性，短期内市场的快速调整凸显价值风格的防御属性。
5月底最新量化经济周期继续给出“方向向好，斜率偏低，未现拐点”的判断。具体来看有两个核心结论：1）整体基本面仍呈现弱复苏状态，经济周期运行方向持续向好，但是斜率却持续走低，暗示目前基本面或难以成为驱动权益市场大幅上涨的主要因素；2）从结构上来看，盈利、库存、通胀周期均从偏弱状态进入偏强运行状态，利率和信贷周期或将持续处于偏弱（偏低）周期。值得注意的是，当前景气度周期变化较为纠结，年初以来在强弱分界点（得分为0）处持续徘徊，暗示当前从周期变化角度来看也尚无法确定其后续走势。
2. 市场最新观点
对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于全历史9.84%分位数、过去5年10.97%分位数，中证800指数估值中位数处于全历史12.63%分位数、过去5年20.54%分位数。权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。
对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，风险偏好评分小幅上调，流动性评分维持不变，基本面评分回落。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好变化。
07
【基金-江景梅】
周期主题基金投资指南
周期行业及相关指数概况：本文根据传统周期行业的属性将其划分为上游资源品（有色金属、煤炭、石油石化），中游材料（基础化工、钢铁、建材）和公共产业（交通运输、建筑、电力及公用事业）。周期相关指数主要有顺周期指数、周期 100、上证周期、CS 周期、周期稳健成长 50 和内地资源指数，业绩表现分化较大，顺周期指数和 CS 周期长期业绩表现较好，行业分布上，各指数成分股主要集中在上游资源品，其次是中游材料。
事前分类下周期主题基金筛选比较：根据基金合同中投资范围说明，划分为主动型和被动型。截至 2024/3/31，全市场共有 91 只周期主题基金，合计规模 476.5 亿元，以被动型基金为主。
✓ 主动型：绝对收益来看，华商上游产业、创金合信资源主题中长期表现较优；华商上游产业超额收益稳定且 Alpha 最高。行业配置上偏好上游资源品。
✓ 被动型：有色金属主题的指数型基金数量最多、规模最大，从历史表现来看，东财中证有色金属指数增强近三年收益领先；中信保诚中证800 有色近五年收益表现最佳。
实际重仓周期板块的基金筛选比较：筛选出近两年全部持仓中配置周期板块比例均值不低于 50%且每期配置比例不低于30%的主动权益基金，共76 只。大多数基金偏好上游资源品，从业绩来看，黄海管理的万家宏观择时多策略等三只产品近两年收益排名领先，鲍无可管理的景顺长城能源基建回撤控制较优，风险调整后的夏普表现突出。
将实际重仓周期板块的基金划分为不同流派，细分行业方面，划分为坚定上游资源品、中游材料或公共产业，以及周期行业轮动和周期行业均衡，风格偏好方面，划分为周期价值、周期成长、周期价值成长和周期风格均衡。样本内基金主要以坚定上游资源品、周期行业均衡为主，风格偏好方面，主要以周期价值为主。
主动型周期基金板块投资能力比较：根据实际持仓对样本内 76 只主动型周期基金进行周期板块组合收益测算和业绩归因，筛选出选股能力较优或周期板块内行业配置能力较好的绩优基金经理进行了投资理念介绍和持仓分析，包括董辰、吴国清、鲍无可、范琨、黄海、周海栋和邹立虎。
风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。
