转自：中国经济周刊
《中国经济周刊》记者 石青川 | 北京报道
6月7日召开的国常会提出，鼓励保险资金、社保基金等开展长期投资，积极吸引外资创投基金，拓宽退出渠道，完善并购重组、份额转让等政策，营造支持创业投资发展的良好生态。还提出要充分发挥创业投资投早、投小、投硬科技作用。
随后，6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，围绕创业投资“募投管退”全链条出台了十七条举措，其中提到，鼓励长期资金投向创业投资。
这份被称为“创投十七条”的文件让产业界、金融界和创投圈都十分关注和兴奋。
创投再获政策礼包，“长期”“耐心”被反复提及
实际上，从去年开始，促进创业投资高质量发展便是热门话题之一。2023年7月，我国正式实施《私募投资基金监督管理条例》，对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金明确进行政策支持。值得注意的是，其中明确提出，要培育长期机构投资者。
今年的政府工作报告中明确提出，“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”。4月19日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出一揽子政策措施，配合《私募投资基金监督管理条例》鼓励创投基金“投早投小投长期投科技”。
4月底召开的中共中央政治局会议提出，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。此次国常会再次提出要围绕“募投管退”全链条优化支持政策，鼓励保险资金、社保基金等开展长期投资。
不难发现，“长期”“耐心”被反复提及。
何为耐心资本？行业内普遍认为，耐心资本是以中长期投资为主，不太受短期波动亏损的影响，更看重未来，可承受较高风险，更注重长期收益回报的资本。这样的资本刚好契合科技项目的发展需求。
尽管政策落地需要时间，但听到6月7日国常会释放的信号，浙江复聚投资管理有限公司合伙人周丽红还是颇为兴奋。她向《中国经济周刊》记者坦言：“这两年，在投资科技项目方面，一直有政策的推动和助力。投资科技项目也是我们主要关注的方向，与这些国家政策不谋而合。”
“科技项目普遍需要时间成长，能长期持续增长的项目才是好项目。”周丽红表示，科技项目不能急功近利，需要给这一类项目成长的时间。她认为，在创投行业中，“投早、投小、投硬科技”确实伴随着更高的风险，但也蕴藏着更大的回报潜力。投资这类项目通常需要深刻的理解、精心的筛选、有效的风险管理和长期的耐心。
执中ZERONE发布的《2023年全国私募股权市场出资人解读》显示，2023年，私募股权投资市场可统计的披露出资（认缴）金额为1.3万亿元，其中，包含政府投资平台、各级政府引导基金在内的国资机构共出资7524亿元，占比最高。被业内视为耐心资本代表的国资大量进入股权投资市场，也代表着行业趋势正在形成。
峰瑞资本创始人李丰曾在一档节目中对耐心资本分析道，在当前阶段，代表高技术附加值的典型企业可能仍处于早期，规模较小，它们要完成转型还需要一段时间。有的行业可能需要四五年，有的行业可能需要10年或15年。这也意味着实现经济结构调整可能需要一个周期。李丰认为，从经济价值的底层来看，这是需要提出耐心资本的原因之一。
进一步摸索和完善投资收益机制
“我们监测的数据显示，今年前5个月，A股IPO市场撤否企业已达180家了。”
“我听说还有近500家企业在排队IPO。”
在一个项目投资群里，几个投资人频繁地讨论着今年A股IPO情况。尽管他们都不进行二级市场投资，但IPO情况对他们来说至关重要，毕竟这是投资实现退出的主要途径。
“想要资本更耐心，那就不得不考虑流动性。”成都顺势投融企业孵化器有限公司董事长郭荣辉向《中国经济周刊》记者解释道，即除了IPO，还得有其他有进有出的通道。他表示，在股权投资市场，对投资机构来说，靠项目盈利分红来回本远远不够，其主要的收益方式是通过IPO收回投资，所以IPO情况影响着创投基金管理方的决策。
“也就是说，项目直到IPO，资方才能拿到投资收益。如果资方获得收益的时间变长，那下一个项目的募资便会受到影响。这也是部分基金公司不情愿做耐心资本的主要原因。”郭荣辉说。
华金大道董事长邓华进也向《中国经济周刊》记者表示，“募投管退”是投资的闭环，通畅的流动通道能给下一轮募资带来巨大帮助。“如果这一轮投资没能获得收益，投资者新一轮的投入资金就会变少，会使投资者降低信心。”
一位曾从事创业投资的投资人告诉《中国经济周刊》记者，2015年前后，如果没有特殊情况，很少有投资人在IPO成功前进行股权转让，因为这会让其他投资机构认为，原有的投资人对该项目没有足够信心，从而对项目下一轮估值产生影响。
“过去不少投资机构都包装项目数据来吸引下一轮投资。一轮接一轮的包装都是为了让项目更快IPO，以达到获得投资收益的目的。”对于国内投资机构“心急吃热豆腐”的情况，这位已经转行的投资人表现出些许无奈。
那么，国际情况如何？我们可以从存续期与退出两个环节来对比美国等较为成熟的资本市场。邓华进透露，美国创投基金的存续年限很多是10+2年，长于我国普遍的5+2年。私募基金的存续期长短对于基金的投资策略、资产配置以及投资者的流动性需求都有重要影响。较长的存续期允许基金有更多时间寻找和实现价值创造的机会，也给予基金管理者更大的灵活性来应对市场波动。相比之下，较短的存续期可能会促使基金采取更加激进或短期的投资策略，以确保在存续期内实现收益和退出。存续期的长短受到投资者偏好、市场成熟度、监管政策等多因素共同影响。
此外，目前市场上也出现了设立S基金（Secondary Fund，即私募股权二级市场基金）来辅助和完善收益机制的声音。
对此，邓华进分析称，根据美国pitchbook网站披露的数据，近10年，美国私募股权项目通过IPO退出的平均占比约 11%，并购退出约占 46%，S基金退出占比约为43%。这表明，在美国，S基金是私募股权退出的主要途径之一。此外，美国的S基金市场已经发展多年，规模体量与最大的PE基金相近。然而，中国S基金市场仍处于早期阶段。相较于美国市场，中国的S基金市场规模较小，且整体运作机制仍在不断完善。因此S基金确实是我国需要摸索和完善的一个新的收益机制。
如何让资本更有耐心
多位创投领域的投资人对此次国常会发出的信号表示期待，但对于是否会向耐心资本的方向努力，一位曾进入福布斯全球最佳创投人榜的投资人对《中国经济周刊》记者表示，自己正在学习高质量发展创业投资的政策，暂时不便发表观点。
郭荣辉认为，创投机构还是需要转变思想。“创投最好做的时候是2014、2015两年。彼时，移动互联网大爆发，大量创业者涌入移动互联网创业的浪潮，正是移动互联网跑马圈地的时代。移动互联网项目成型非常快，后续接盘资金多，不少互联网项目估值一天一个样，资本赚钱效应明显。”
“现在，金融市场逐渐规范，优质项目集中于高附加值的硬科技项目，从技术研发到市场推广，需要的孵化时间远多于当时的移动互联网项目，这就需要创投机构从观念上断了赚快钱的想法，逐步调整节奏适应硬科技类项目的新趋势。”郭荣辉表示。
除了增加创投产品的流动通道，对于如何鼓励资本更多“投早、投小、投硬科技”，邓华进也认为，创业投资基金通常投资高风险、高成长性的初创企业，在投资期限上，通常需要较长的持有期，而目前国内的部分机构投资人以及产业基金不足以提供足够的长线资金。因此，从长远角度来看，积极引入境外大型机构投资人能够有效增加长线资本规模。
周丽红也认为，吸纳长线资金是良方，“从国外创投资金来源看，有不少是大学捐赠基金，也有一些企业年金、养老基金之类的长期稳定现金流，国内都可以研究借鉴”。
也有部分业内人士认为，要让更多资金成为耐心资本，还有政策需要打通。
一位从事养老金管理的从业人员向《中国经济周刊》记者透露，类似养老金、年金这样的资金，暂时还不具备投资创业项目的条件。由于这类资金更注重安全性，养老金直投有可能无法满足收益指标。同时，根据养老金投资相关制度，养老金只能投资上市流通的股票、公募基金等，流动性市场不够完善，也会影响养老金的使用。
此外，邓华进认为，还可以在税收方面有所激励：“建议政府通过提供税收优惠，如减免资本利得税或提供投资抵税，以激励更多个人和机构投资者参与创业投资，也可以通过减免更久投资期限资本的部分税收等激励机制，来鼓励资本长期参与。”
（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第12期）
