中信建投证券研究 文|周君芝
7月1日，跨季刚过，央行发布信息，向金融机构借入国债。
市场将央行借券行为解读为央行提示长端利率不宜过低。
借券是为卖券回笼流动性做准备，且借券需还，央行未来或需买入国债偿还。这也意味着，央行二级市场买卖国债越来越近。
有一个细节值得关注——央行为何在跨季刚过的7月1日借券？答案是可避开季末流动性异动。时点选择说明央行仍在意金融市场稳定，至少央行有意维持平稳的流动性环境。
既然如此，央行借券背后的动机也就愈发清晰：汇率承压之下，央行需要提示市场，利率下行不宜过快，当下情境类似于去年9-11月。
然而去年12月，长债利率终究下行。
央行借券，最终效果是长债下行节奏慢一点。从这一点看，央行借券，借的又何尝不是时间。
年初至今，债券可以说是表现最强的中国资产。近期10年国债利率已经下破2.3%，50年国债利率下破2.5%，利率债可以说全面终结了2.5%时代，这样债券表现历史少见。
之前金融时报多次发文，提示10Y国债利率应该稳在2.5%以上水平，然而市场看多债市的情绪依旧浓烈。即便短端利率并不松，市场依然坚定交易债券做多方向。近期30Y以及50Y国债利率方向持续下行。
直到7月1日，跨季刚过，央行发布信息，向金融机构借入国债。债市利率当日因此波动。
一、为什么要借券？
国债借入这个动作本身不对市场带来太大影响，真正有影响的是国债借入之后，央行可以卖出国债。一旦卖出国债，市场流动性因此收紧，与此同时长端国债供给多增，短端和长端利率均上行。这也意味着央行有了收紧流动性的现实工具。
市场因此将央行借券，解读为央行给出市场提示，提示长端利率不宜过低。
借入国债，目的是为二级市场卖出回笼流动性。并且借券需还，众所周知，中国过去的货币操作中，极少将国债买卖入表。这也意味着此次借入的国债，未来需要二级市场上买入国债之后再偿还。
因而我们还可以将此次借入国债理解为，央行二级市场买卖国债进而投放流动性的操作，已经越来越近。
二、为什么要在7月1日借券？
央行提示市场，利率不宜下行过快，提示了约1个多月时间。然而现实效果是，市场短端流动性并不紧，至少没有趋势性收紧。
而且在6月底跨季影响之下，流动性容易出现季节性波动，长端利率在此之际又迎来一波下行。央行并未释放强烈的债券干预信号。直到跨季因素刚过的7月1日，央行才宣布借券，有意释放干预市场的信号。
如此敏感的时间点选择，也让我们感受到央行的“苦心”，希望长债利率不要下行太快，但又不希望流动性实质性波动。
这是一种精妙的平衡操作——既有效释放了市场干预信号，又维持流动性实际平稳。精妙操作的背后，我们感受到央行对金融市场稳定的高度关注，至少在经济释放明显修复信号之前，央行并不愿意看到金融市场的剧烈波动。
三、央行借券，借的是什么？
自2021年下半年开始，债券利率持续下行，债券牛市已经持续约三年时间。
本轮债券市场持续时间之久、下行幅度之大，历史罕见。原因也比较清晰，2021年以来，中国地产迎来了历史性的模式切换，从投资品向消费品模式转变，自然带动债市走出了一波历史级别的牛市行情。
目前地产依然在探底，债牛底色不变。
现在的问题是，央行为何要在利率下行趋势中，提示长端利率不宜过快下行？
我们认为答案在汇率。
中国1-5月抢出口降温，预计未来一段时间出口走弱带动人民币汇率走软。国际层面，当下中东地缘政治博弈延续，全球避险情绪较浓，日元和欧元走弱，美元指数走强。
偏弱的出口换汇加上偏强的美元指数，未来一段时间美元对人民币汇率高于1-5月份。近期在岸人民币汇率（美元兑人民币）已经突破7.26。
我们理解央行当下对利率下行过快的高度关注。情形非常类似于去年9-11月，债市表现和央行操作可为当下情境提供参考。
回顾去年9-11月利率中枢偏高，随后利率还是下行。再来理解当下中国央行借券，直观来看借的是债券，但更深层次逻辑上，央行借的是时间。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《央行借券，借的是时间-宏观芝道（2）》
对外发布时间：2024年7月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
