证券
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行情回顾
行情复盘：截至2024年6月14日，券商指数（申万二级）下跌7.6%，沪深300上涨3.2%，上证指数上涨1.9%，券商指数跑输主要市场指数。2024年1-2月，市场主要指数均震荡下行，小微盘股调整幅度更大，判断系量化减仓、两融股质平仓等多方因素带来的负反馈所致，使市场情绪阶段性大幅降低，但券商板块与主要指数下跌趋势一致。券商板块与主要指数走势出现较大差异的区间主要在2024年3月中旬至4月中旬，期间主要指数基本持平，但券商指数因年报业绩低于预期、监管趋严等因素下跌约10%。
监管政策：3月6日，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，吴清主席定调新的监管工作重点为“两强两严”。证监会集中发布的四项政策文件与新国九条都在引导资本市场高质量发展、证券公司回归本源。监管要求证券公司处理好功能性和盈利性关系，审慎开展资本消耗型业务，但是在严监管的主基调下也鼓励券商通过并购重组等方式做优做强，行业并购重组有望加速。
02
经营展望
1、经纪业务：2024Q1市场日均股基成交额同比增长1%，2024年4、5月成交额分别同比减少18%/7%。2024Q1新发基金同比减少6%，4、5月新发基金份额同比增长87%/43%，但其中股票+混合类基金占比较低，分别为14%/16%，活跃度和风险偏好仍待修复，我们预计2024H1上市券商经纪业务净收入同比下降11%。
2、投行业务：“新国九条”及证监会配套规则要求严把发行上市准入关，股权承销规模筑底。2024Q1券商股权承销规模减少69%，债权承销规模同比增长4%；4-5月券商股权承销规模同比下滑87%，债权承销规模同比下降6%，我们预测2024H1上市券商投行业务净收入同比下降44%。
3、资管业务：券商资管整体规模基本企稳，2024Q1末集合资管规模超过单一资管规模，结构继续优化。公募基金方面，截至5月末，公募基金规模为29.1万亿元，较2023Q2末增长10%，较2024Q1末增长1%，预计规模将继续稳步增长，在降费的情况下以量补价。我们预测上市券商2024H1资管业务净收入同比下降1%。
4、信用业务：2024Q2（截至6月14日）日均两融余额较2023Q2同比下滑5%，较2024Q1环比下滑1%，但预计利息支出仍将小幅增长，因此我们预测2024H1上市券商利息净收入下滑27%。
5、投资业务：2024Q1上证指数上涨2.23%，但春节前股市出现单边下跌、衍生品市场基差走扩、波动率大幅提升，判断券商股票衍生品业务受行情影响出现较大亏损，拖累投资业务表现，2024Q1上市券商投资净收入同比下降33%。2024年4月30日，中基协正式发布《私募证券投资基金运作指引》，明确要求私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆、私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，进一步控制风险。二季度以来（截至6月14日）上证指数下跌0.3%（vs.2023Q2的-2.2%），但市场未出现如一季度般急涨急跌的情况，预计衍生品投资收入将回归正常水平，我们预测2024H1上市券商投资净收入同比下降18%。
03
投资建议
当前券商板块低估值、有催化、有弹性。
1、低估值：板块当前PB估值为1.05倍，处于10年1%分位，当前估值已经充分反映了投行等业务较弱的预期；
2、有催化：监管多次鼓励并购重组，重要个例的收并购进展有望催化主题性机会；
3、有弹性：上证指数突破关键点位往往需要券商股作为抓手，此时板块弹性较大。
综上，在监管支持打造一流投资银行、行业供给侧改革继续深化的背景下，推荐综合服务能力较强的头部券商中国银河、中信证券、华泰证券，以及区域精品券商国联证券。
04
风险提示
宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。
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报告详情
保险
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行情复盘
今年年初至今，保险板块震荡上涨5.4%，相比沪深300指数，跑赢3.5pt，分节奏看，出现2波上涨行情，涨幅均在20%左右，自5月下旬至今，板块有所调整。
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经营前瞻
1、人身险：
1）NBV：预计NBV同比增速边际放缓，但仍有两位数增长，2024H1同比增速：中国太保（23.8%）＞新华保险（21.2%）＞中国人寿（14.1%）＞中国平安（10.7%），2024全年同比增速：新华保险（20.4%）＞中国太保（18.8%）＞中国平安（16.2%）＞中国人寿（13.2%）。
2）渠道：预计代理人队伍在产能持续提升的背景下，人力数量有望逐步企稳，2023年末，四家上市险企的代理人规模相比2023年初下降15.3%，我们预计今年末的降幅收窄至个位数；银保等多元渠道持续发力，业务结构优化，贡献加大。
3）产品：预计在储蓄意愿提升，以及产品优势凸显驱动下，储蓄型保险的热销仍将延续。
2、财产险：预计2024年保费同比增速平稳，相比2024Q1边际改善，人保综合成本率（COR）2024H1同比上升1.3pt至97.7%，若今年3季度大灾影响减少，叠加费用率改善，及风险减量服务的成效，则预计2024年人保COR或略优化0.2pt至97.6%。
3、资产端：市场当前对资产端较为担忧，中性假设场景下，在市场低位，若出现资产端的边际改善，则有阶段性反弹机会。
03
投资建议
持仓&估值：2024Q1，保险板块机构重仓占比仅0.24%，接近近5年的低位，估值亦为近5/10年的20.4%/10.2%的低分位。
投资建议：保险预期走低，中性假设场景下，在市场低位，若出现资产端的边际改善，则有阶段性反弹机会，板块当前低估值、低持仓，建议低位布局，个股推荐：
1、资产稳健、转型成效更优的中国太保；
2、投资高弹性、负债端有韧性的中国人寿；
3、地产受益更大，股息率较高的中国平安；
4、强者恒强的产险龙头中国财险。
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风险提示
宏观经济失速；地产风险扩大；长端利率大幅下行；权益市场大幅波动；严监管政策加剧。
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报告详情
特别声明
法律声明及风险提示
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
