债市周观察 | 7月初资金面值得重点关注

ORIENT QS

东方固收

2024/07/01

债市研究

7月初资金面值得重点关注——固定收益市场周观察

 齐晟 杜林 

王静颖 徐沛翔   

固定收益市场观察与思考

利率债：7月初资金面值得重点关注

上周资金面因季末而收紧，但债市不为所动保持乐观，1年期国债和5年期国债与DR007均呈现倒挂状态，10年期国债利率与DR007的利差也几乎抹平，这说明市场对于资金面的持续宽松具有充分预期，认为7月初资金面将显著宽松，资金利率会迅速回落至政策利率下方。

这种过于一致的预期就使得7月初资金面的实际运行情况较为重要，我们认为并不能掉以轻心，需要关注以下几点：

第一，近期人民币有所贬值，虽然可以理解为央行对贬值幅度容忍度有所提升，但周五在二季度例会上，央行仍提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”，稳定汇率需求或将依然排在较高顺位。

第二，7月宏观环境与23年10月有相似之处，同样是缴税大月，同样有重要会议召开，若同样出现政府债发行放量的现象，那么有可能出现7月资金中枢水平不降反升的状态。23年9月跨季过程中，也出现了市场对于四季度资金面一致乐观的预期，而10月份资金面的边际收紧也触发了债市的调整。

第三，央行在6月末的操作在投放规模上较为慷慨，但在投放节奏上略显意外，上周周二反而为全周单日最大投放量，可能与权益市场表现有一定关联。若进入三季度，股市表现有所好转，央行投放节奏依然具有不确定性。

因此，我们认为7月初资金面值得重点关注，由于受到政府债供给节奏和央行投放节奏共同影响，可预测性较差，因此我们建议相机抉择：若7月初资金利率快速回落至政策利率下方，重演6月初的宽松程度，那么利率债收益率或将再下一城；若7月初资金利率虽有回落，但始终维持在政策利率上方，导致7月资金中枢水平反而边际收敛，那么利率下行将会受阻，短端的反弹压力或将更大。

信用债：收益率继续下行，

但利差被动走阔

上周（指代6月24日至6月30日当周，后同）信用债一级发行2684亿元，较前周减少838亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步升至2866亿元，并最终净融出182亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，中高等级下行。上周各等级收益率曲线呈牛平，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行1bp、3bp和3bp，无风险收益率曲线牛陡且下行幅度稍大，最终使得短端信用利差最多被动走阔7bp；各等级期限利差全面收窄，3Y-1Y、5Y-1Y均收窄2bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和上周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约4bp，贵州、甘肃省城投信用利差平均数最多走阔6bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除农林牧渔持平外，其余行业平均数多数走阔4~5bp，幅度与城投接近。二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。

上周利率快速下行再度激发市场对票息资产的追逐，弱资质、高票面新债认购情绪持续高涨，对超长信用债的关注度也进一步提升，虽多数机构仍碍于其利差低、波动大的特点而不敢贸然进攻，但在业绩考核压力下市场或许也正逐渐被动接受这一现状。我们继续建议针对中高等级主体拉久期，同时关注流动性较好的超长信用债。

可转债： 风险有所释放，可逢低布局

可转债方面，首先上周主要权益指数下跌，上证指数下跌1.03%、深证成指下跌2.38%、创业板指下跌4.13%、科创50下跌6.10%、北证50下跌2.96%、中证2000下跌2.34%，转债指数逆势上行，中证转债指数上涨0.46%。行业方面，上周银行、公用事业、石油石化领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金上周继续大幅流出，净流出117.62亿元。权益市场交易热度继续下滑，日成交多日在7000亿元以下。数据方面，统计局发布1-5月规模以上工业企业利润数据，5月工业企业利润增速受投资收益增速回落等因素影响有所下降。政策方面，北京发布《关于优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，下调首付款比例和贷款利率下限。

上周转债逆势上行，低价转债估值超跌修复，转债平价中枢下行2.8%，来到72.1元，转股溢价率中枢上行4.1个百分点，来到53.1%，转债日成交额走平，维持在600亿元附近。此轮转债信用风险冲击不同以往，回撤幅度大，修复速度慢，市场对于弱资质个券的定价逻辑有所改变，债底的保护和期权价值在基本面瑕疵及短期无下修可能的情况下可以忽略不计，此类转债定价逻辑向信用债靠拢。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，但难像以往信用冲击后一样快速回暖，尤其在短期权益反弹乏力的预期下，短线机会较小，但拉长视角看，随着评级调整集中期的结束，低位布局的窗口已经打开，可逢低布局基本面无瑕疵转债。

本周关注事项及重要数据公布

本周后续值得关注的数据有：美国将公布6月失业率、6月非农就业人口变动、6月ADP就业人数等关键指标；欧元区公布5月失业率等。

本周利率债供给规模测算

7月1日当周预计将有1910亿国债、820亿地方债和930亿政金债发行，预计实际发行总规模在3660亿左右，处于同期较低水平。

利率债回顾：债市乐观情绪高涨

公开市场操作放量。临近季末，央行逆回购单日投放量保持在百亿以上，不过上周逆回购投放规模逐步减量，债市对央行态度仍偏乐观。上周逆回购投放规模合计7500亿，到期3980亿，净投放3520亿，CBS等价续作。

资金面季末边际收敛。从量上看，季末银行间质押式回购单日成交量均值在5.3万亿左右偏低位置；隔夜占比均值在80%左右。从价上看，资金利率多上行，6月28日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-4.2、21.9bp至1.91%、2.17%；隔夜、7天R利率达到2.35%、2.45%。存单发行以股份制和城商行为主，收益率整体下行为主。从一级发行及到期量来看，上周发行量大幅下滑。6月24日当周发行规模为6128亿（较前一周-3423亿），到期规模为7977亿（较前一周+1351亿），净融资额为-1849亿（较前一周-4774亿）。发行银行方面，股份制和城商行净融资继续占据较大比例。二级收益率方面，整体下行，1M、3M、6M存单收益率分别变动-9.0、-7.1、-3.9bp至1.82%、1.79%、1.87%，1年期存单收益率下行突破2%，目前在1.9550%。

上周各期限债市收益率快速下行。一是此前的债市利多因素再度加强，例如6月25日达沃斯会议总理再度提及“固本培元”，市场对于后续政策发力期待度偏低，叠加非银资金充裕，资产荒格局延续，债市利多情绪蔓延；二是季末资金偏紧后，央行加大逆回购投放规模，虽然后续几天边际收敛，但市场对央行态度较为乐观，在此影响下，长端、超长迅速突破关键点位，存单发行已经开始提前交易下季季初资金转松。

固收类理财产品破净率小幅回升。据中国理财网数据，截至6月28日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.5%附近；其中固收类理财产品破净占比为0.6%，较上周回升。

高频数据跟踪：

开工率多上行，土地成交量价分化

生产端，开工率上行居多。需求端，乘用车厂家批发同比增速上升。土地成交面积量价分化，商品房成交同比显著为负。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数上行。价格端，原油价格回升，煤炭价格分化，中游方面，建材、水泥价格指数波动较小，玻璃相关价格指数下滑明显。螺纹钢库存上行至578万吨，产量同比增速下滑，期货价格下降1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动3.2%、2.8%、-1.4%。

信用债回顾：收益率继续下行，

但利差被动走阔

风险提示：

政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；

货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；

经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；

信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；

数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性；样本券选择及计算方式会影响利差测算结果，同实际情况或存偏差；本文以各基金指标均值代替基金整体水平，同时以上市银行资本充足率等指标假设整体银行水平，均可能存在误差。

  东方固收  

 齐晟  

东方证券研究所固收首席分析师

本文节选自东方证券研究所7月1日发布的研报《7月初资金面值得重点关注》

分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003

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