牛钰
继今年初海通国际证券在港交所完成私有化退市之后，又一家赴港上市的中资券商铩羽而归。6月21日，西南证券（600936.SH）披露，拟转让其持有的西证国际证券（0812.HK）全部股份，交易代价为8966.27万港元。
6月27日，西证国际证券公告称，截至披露日，该公司的主营业务并无重大变更并处于正常运营状态。其中，企业融资业务有一个项目正在进行，并与三家潜在客户探索新机遇。资产管理业务已与两家公司签订投资顾问项目。
出售西证国际证券的交易完成之后，西南证券是否还有其他国际化业务？经济观察报就此采访西南证券，西南证券称，交易所公告的内容就是按照监管要求和信披要求发布的内容。
十年之前，在中资券商赴港上市热潮中，西南证券以合计约6.94亿港元的代价收购了香港上市券商敦沛金融控股有限公司（下称“敦沛金融”）73.79%的股权。2015年5月，原“敦沛金融”正式更名为西证国际证券。
2016年以来，西证国际证券的扣非后归母净利润持续8年为负，最终西南证券只能将该业务板块较当年的买入价打1.29折“割肉”离场。
西南证券在公告中称，本次交易产生的收益可能超过公司2023年度经审计归母净利润的10%，具体数据以最终经审计的财务报告相关数据为准。未来交易完成后，西证国际证券将不再纳入西南证券合并报表范围。
近两年来，港股承压等因素导致券商在港投行业务收缩、投资亏损之后，中资券商赴港热潮逐渐退去。
经济观察报向多家券商了解关于出海业务的最新进展，一位头部券商人士表示，因为其所在的券商国际化业务并不出彩，所以很少提及。
持续亏损
经济观察报梳理公告信息，以及从多位熟悉中资券商在港业务的人士处了解到，西证国际证券近两年的主要业绩来源是坐盘买卖，即通过买卖股票、债券等业务获利。
近几年来，西证国际证券在债券投资方面屡屡“踩雷”，投资失利叠加其他业务近两年近乎停滞，直接导致了其陷入持续亏损的困境。
2023年，西证国际证券发生了多笔债券和票据业务亏损，总亏损金额较大。
在2015年10月发布的年度业绩报告中，西证国际证券雄心勃勃地称，将为大中华及东南亚地区客户提供领先全面的金融产品及服务。彼时，其主要从事经纪、孖展（保证金）借贷及财富管理、保险经纪、企业融资、坐盘买卖、放债及其他业务。
从2021年底开始，西证国际证券公告称，停止期货及期权的直接经营业务、经营“证券经纪及孖展业务板块”的经纪业务以及保险经纪业务，理由均为以集中现有资源投入优势业务，也就是自2019年以来营收占比最多的坐盘买卖业务。
Wind数据显示，西证国际证券的坐盘买卖业务在2020年至2023年的收入分别为2.01亿港元、1.08亿港元、-1.15亿港元和0.26亿港元。
经济观察报不完全统计，2023年至今，西证国际证券已公告18笔债券及票据的卖出交易，其中大部分债券在2022年至2023年的持有阶段已出现亏损，并且有12笔交易发生亏损。
具体而言，亏损较多的交易包括：卖出云南省投子公司碧海的票据亏损19.30万美元；卖出健合集团的某债券亏损约10.89万美元；分两批卖出中国信达子公司发行的票据亏损合计6.94万美元；此外，出售海通国际的债券亏损约2.98万美元。
一位中资券商在港自营投资业务人士称，从债券投资的角度来看，西证国际证券的业绩表现不佳。西证国际证券的市值太小（停牌前总市值为1.10亿港元），按照上市规则，出售事项金额超过市值的5%即需披露。
该人士猜测，上述涉及信达子公司发行的票据和海通国际债券的亏损可能是该券商历史上买入后想持有到期。但在债券出现问题之后，其只能尽快折价卖出。云南省投子公司碧海、健合集团是很少人投的项目，不排除这是西证国际证券投行业务DCM（债券承销业务部门）的项目。
经济观察报查阅票据出售及发行资料发现，上述云南省投子公司碧海的票据于2022年3月3日发行，发行规模为2亿美元，存续期为3年。西证国际证券是牵头经办人和联席账簿管理人之一。西证国际证券于2022年2月28日在公开市场购买该票据300万美元，从买入到2022年底盈利约9.90万美元，但2023年前三个季度亏损0.92万美元，2023年10月底折价约20万美元卖出该票据。
西证国际证券曾在出售公告中表示，持续监视持有的余下证券，在适当时机变现，以尽量提高持有该等上市投资的潜在收益，或视乎情况而定，尽量减少潜在亏损。但从最新数据来看，西证国际证券在投资方面的亏损仍旧没有扭转。
公告显示，截至2023年12月31日，西证国际证券的资产总额为7.10亿港元，负债总额为7.47亿港元，净资产为-0.37亿港元，净利润为-0.16亿港元。
赴港热潮退去
在2010年前后，中资券商开始落子中国香港市场，开拓海外业务，并多次掀起赴港上市小高潮。
2018年，在港交所改革上市规则叠加中概股回流的热潮下，在港中资券商的投行业务强力抢占市场份额。中资券商逐步在香港立稳脚跟，其境外业务的业绩在2020年攀上顶峰。
汇生国际资本总裁黄立冲告诉经济观察报，这些年来，很多香港中资券商出现亏损，国际化之路并不顺利。
2021年以来，内资房企美元债接连出险，曾在房企赴港上市、发行债券融资等方面出力的在港中资券商，日子并不好过。
2022年，在经济承压与美联储加息等因素的影响下，港股全年呈现颓势。海通证券、东方证券、中泰证券、光大证券、国联证券等多家券商2022年在年报中披露的海外业务均出现亏损。
2023年，受港股市场低迷、IPO（首次公开募股）和发债项目数量减少等因素的影响，海通证券、东方证券、中泰证券、申万宏源证券等券商在港业务依然持续亏损，其中，海通国际亏损达到72.91亿元。
黄立冲指出，过去几年资本金额较为充足的券商，在地产领域的业务风险暴露较大。部分中资券商在美元债方面做了一些结构化产品，其中部分产品可能含有对赌成分。与股票交易佣金、保荐这类盈亏波动小的业务不同，券商发行股票或债券时充当劣后角色，一旦对房地产行业的策略判断失误，就会出现大幅亏损，甚至面临更大的风险。
以海通国际为例，2007年，海通国际收购香港的大福证券，后者在港上市，2010年11月16日更名为“海通国际”。随后，因为以股权、债券融资为主的投行业务发展迅猛，海通国际一度成为在港中资券商的头部机构。但是，2022年和2023年，海通国际累计亏损134.96亿港元。今年1月份，海通国际完成私有化退市。
经济观察报多次就海外业务化解风险的进展等事项向海通证券发送采访提纲，截至发稿未获得回复。
上述在港投资人士透露，海通国际的投行业务话语权很大，DCM跟投项目没有跟正常的信用债投资使用同样的信评体系，导致手里有一些不良债券，尤其是投资了龙光、恒大、碧桂园、雅居乐、正荣等内地房企。
“出海”几多愁
在市场波动、地产美元债风险暴露和行业竞争等因素之下，券商落子香港的“出海”征程不易。
经济观察报获悉，在香港市场属于第一梯队的中金公司、中信证券，在4月和5月对香港子公司投行业务线人员进行裁员或降薪。
回顾中资券商在港的发展历程，黄立冲认为，部分中资券商会使用资本进行高风险、高回报的投资和交易，在管理风险方面可能存在一些不足。这种操作方式虽然在短期内可能带来较高回报，但也存在较大的亏损风险。
上述在港投资人士表示，从投资端来看，海通国际、国泰君安等香港子公司以前在金融投资方面以自营的做市业务为主，而中信证券等头部券商的境外子公司以代客衍生品等业务为主，因此受自营业务风险暴露的波及较小。还有些券商以“保守”为主，资产负债表杠杆极低。
该人士所在的中资券商未踩雷地产美元债，投资业务正向盈利。他认为，除了在敏感时刻全部出掉所有债券外，还要看券商的内控和风控体系怎么分工，以及如何去平衡DCM和自营业务。相对而言，券商对资管、自营的投资细节把控非常严格，但是DCM的项目跟投经常会出现漏洞。因为DCM是创收单位，券商对其的管控没有那么严格。在债券密集爆雷之前几年，部分中资券商没意识到持有很多“废债”，导致后续持续暴露风险。
该人士指出，如果券商的内控或者风控设置太多限额，券商的业务扩张就会遇到阻碍，从而可能影响券商进一步的发展。
黄立冲称，中资券商“出海”存在多重挑战，在国际地缘政治等的影响下，一些中资券商很难适应出海地区的市场竞争，很难有贴近当地市场的感觉以及“街头智慧”的实战能力，出海业务或许不会很顺利。
