转自：中国银行保险报网
□邓宇
鉴于各国在财政制度和货币政策制定等法律及授权方式的不同，财政资源和政策工具也有差异。欧美日等发达国家的财政赤字普遍攀升，公共债务占GDP的比重偏高。数据显示，截至2024年3月末，美国、日本、中国的政府债务占GDP的比重分别为120%、231%、85.5%。随着财政政策提质增效和货币政策精准有效，将为经济改革创造长期稳定的宏观政策环境。比较而言，中国的政府债务总体规模和经济发展水平、经济增速等相匹配，而且中央政府债务余额规模相对不高。截至2023年12月末，其余额为30万亿元（人民币，下同），中央政府部门的杠杆率为23.8%。总的来看，中国发行超长期特别国债具有充足的财政空间和相对有利的金融环境，即中央政府杠杆率偏低，财政稳健性较强，且当前的整体利率处于下行周期，发行特别国债的成本相对较低。区别于发达国家的量化宽松和财政赤字货币化的政策组合，中国的货币政策始终保持货币政策的稳健性，没有实行“大水漫灌”和“大开大合”的非常规货币政策操作，特别国债和专项债的效能更高，发行超长期特别国债也绝不等同于财政赤字货币化，而是支持国家重大战略和重要安全领域。因此，中央银行购买国债和发行超长期特别国债，二者的配合一方面有助于推动财政赤字合理融资，提高资金使用效力；另一方面旨在增强逆周期和跨周期调控能力，提升金融服务实体经济质效。
宽松货币政策的边际效用递减
财政政策通常被认为是日本货币供应量规模的决定性因素，日本的财政赤字货币化试验也颇受好评。日本的货币政策和货币供应在日本大衰退期间完全依赖政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致货币供应量相应上升，加强了货币政策的效果。如果财政刺激成功稳定经济，私人收入将会稳定，私营部门可以用部分收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。为配合财政扩张政策，2013年日本央行实施超宽松货币政策，主要用于买入国债和交易所交易基金（ETF）。截至2024年3月末，日本央行所持国债余额达到589.66万亿日元，连续两年创历史新高，占其资产总额的比重高达78%。囿于人口老龄化不断加剧的复杂宏观形势，需求不足仍是拖累日本经济的重要因素，“政府加杠杆+企业去杠杆+居民稳杠杆”的结构性难题已经固化，深陷扭曲的财政和货币政策困境。据经济合作与发展组织（OECD）统计，2022年日本的公共债务占GDP的比重高达245%。
但是，货币政策在经济增长中的作用有限，中央银行大量购买国债削弱了政府的财政约束，提高了将来增发国债乃至增税的可能性。截至2023年末，日本发行的超长期国债20年、30年、40年的规模分别为14.4万亿日元、10.8万亿日元、4.2万亿日元，比2010年末分别增长55.6%、250%、9%。截至2024年4月底，日本的超长期国债占存量国债的比重达44.8％。长期的财政赤字问题悬而未决，政府债务持续攀升，导致日本央行很难退出超宽松货币政策。数据显示，截至2024年3月末，日本政府的债务占GDP的比重高达231%。大规模的宽松货币政策为财政赤字增长创造了有利条件，但实际的经济增长表现却并不尽如人意。实际来看，日本经济过去饱受长期停滞和持续通缩的负面影响。数据显示，1993-2020年日本实际GDP的平均增速为0.65%，CPI多数情况下为负值。当前，日本经济短期的“繁荣”（具体表现GDP连续数个季度正增长+通胀2%以上）恐很难维系，疲软的经济复苏仍是主要预期。日本内阁府公布的二次统计报告显示，2024年第一季度日本实际GDP环比下降0.5%，按年率计算降幅1.8%，个人消费连续4个季度负增长，外需对当季经济的拖累作用扩大至0.4%。迄今为止，日本央行仍十分谨慎，结束负利率后的政策预期不明朗。
财政政策与货币政策如何配合
实践表明，全球主要中央银行购买国债的现象已较为普遍。截至2023年末，美联储持有的美国国债规模达4.79万亿美元，占总资产的比重高达62%，但贷款占比仅1.84%。日本央行购买的国债占其资产的比重甚至高达78%。但是，财政和货币政策的配合也预示着可能出现的“完美风暴”。较高的利率虽暂未侵蚀美国经济复苏增长的基础，但累积的财政利息支出和不断攀升的融资利率的负面效应将日益拖累美国经济增长的前景。调查数据显示，目前美国小企业承担9%以上的融资利率，30年期固定抵押贷款合约利率升至7%以上。同时，较高的利率直接推升美国财政利息支出规模。美国财政部发布的数据显示，2023财年美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，比上一财年增加23%。显然，美国无法摆脱财政赤字货币化的依赖，而且较高利率背景下美国财政利息的规模将增至1.2万亿美元左右。美国白宫预计，2024-2028年美国财政赤字占GDP的比重将维持在5%以上，2024年、2025年美国的财政预算赤字规模分别为1.86万亿美元、1.78万亿美元。
不可否认，财政和货币政策在现代经济发展中发挥的重要作用，必要的财政支持仍是促进经济稳定增长的关键，也是推动债务风险化解的“阀门”。需要澄清的是，宽松货币政策并非给财政赤字背书，财政和货币政策具有严格的功能边界，二者的配合并非仅限于中央银行购买国债，而应致力于“开源”和“节流”。当下需要思考重新回归财政政策的本源，界定财政与货币政策的功能界限，摆脱财政赤字的过度依赖，深刻汲取美国和日本的经验教训，从而避免落入“现代货币理论”所设定的“财政赤字货币化”的陷阱。中央银行购买国债的行为应基于宏观审慎的政策框架，遵守财经纪律并维护中央银行信誉，通过法律授权以及合理的政策工具来实现既定目标，规范设定国债买卖的比例、期限、利率约定等，防范市场风险和操作风险实质上。至今，欧美国家仍囿于宽松货币政策的结构性困境，即“财政赤字易上难下”和“资产负债表缩减进退两难”。美联储降息预期不明朗，以及日本央行超宽松货币政策“审慎”调整均揭示转向之难，亟待修复中央银行信誉和货币政策信心。
前景与展望
需要厘清三个问题：一要严格界定中央银行买卖国债的范畴，前期进行充分授权，加强同市场和公众的信息交流及沟通，评估其政策效果；二是要准确认知超长期特别国债的用途、期限和利率，避免将财政与货币政策的配合简单解读为“中国版QE”或“中国式的财政赤字货币化”，防范道德风险；三是利率市场化不等同于主张推行低利率或负利率政策，而是保持同经济增速、物价水平以及社会融资供需等宏观层面的基本均衡。数据显示，截至2024年4月末，中国债券市场托管的国债余额的规模为29.7万亿元，占债券市场托管余额的比重为18.4%，占GDP的比重为23.6%；社会融资存量中国债的规模为71.06万亿元，占社会融资存量规模的比重为18.2%。总体看，中国宏观杠杆空间较充裕，宏观政策工具箱充足。中央经济工作会议指出，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。2024年5月，中国人民银行发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”等下一阶段货币政策主要思路。中央银行和财政系统的配合日益紧密，同时政策工具的运用和操作也更加稳慎，财政与货币政策既有功能分工，也有互相协同，旨在增强宏观政策取向一致性。一方面在中央银行买卖国债有法律依据和政策工具，主要通过二级市场购买国债，另一方面是分批次发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，将建立特别国债资金建立全周期管理制度。
（作者系上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点）
