转自：金融界
本文源自:券商研报精选
文｜杨帆 明明 玛西高娃 彭阳
5月经济数据延续生产强劲、内需偏弱特征，原因可能在于化债之于投资、房价下跌之于居民财富感受的影响进一步显性化。生产端，工业生产修复边际放缓，但受假日错月因素影响，5月服务业恢复有所加快。结构上5月对工业增加值增速构成拖累的主要是地产产业链和食品产业链，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及中游化学、有色行业。需求端，化债对基建投资的影响趋于显性化，设备更新成固投的主要支撑，房地产投资降幅扩大。消费数据再次低于市场预期，家电、化妆品等受以旧换新和“6·18”促销前置影响而表现较为亮眼，餐饮消费增速中枢下移对消费的拖累作用较大，提示关注服务消费增速中枢或面临边际走弱风险。需求不足背景下，消费、地产和出口成为股市定价的重要线索，建议关注相关高频数据走势。
▍经济：5月经济数据延续生产强劲、内需偏弱特征，原因可能在于化债之于投资、房价下跌之于居民财富感受的影响进一步显性化。
低基数影响下，生产端数据表现稳健，我们测算5月生产端加权平均增速录得5.1%。内需端投资和消费数据偏弱，5月固定资产投资同比增长3.5%，消费同比增长3.7%，较生产端增速明显偏低。需求不足背景下，消费、地产和出口成为股市定价的重要线索，具体体现在万得全A与消费指数走势高度相关，与地产指数波动高度同频，与美债收益率的走势从负相关转为正相关。近期房地产收储和以旧换新政策成为市场关注热点，我们梳理发现，推出房地产收储和以旧换新政策的城市，其二手房交易出现明显回暖，但商品房销售未有起色，或反映居民对期房交付仍存一定担忧。
▍生产：5月工业生产修复边际放缓，受假日错月因素影响，5月服务业恢复有所加快。
5月，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，较今年4月增速下降1.1个百分点，低于Wind一致预期0.4个百分点。从结构上看，5月对工业增加值增速构成拖累的主要是地产产业链和食品产业链，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及中游化学、有色行业。5月规模以上工业增加值增速整体低于预期与今年5月出口两年平均增速下滑相关，同时也与内需恢复不及预期相关。服务业方面，5月，服务业生产指数同比增长4.8%，较前值增加1.3个百分点，这可能是由于假日错月因素。今年“五一”假期全部落在5月，较去年5月多两天假期。从结构来看，现代服务业增速较快。5月，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数同比分别较整体服务业高出8.1、4.0、0.8、0.2个百分点。
▍投资：化债对基建投资的影响趋于显性化，设备更新成固投主要支撑，房地产投资降幅扩大。
我们测算5月单月，固定资产投资同比增长3.5%，较上月下降0.1个百分点，主要是基建投资拖累，其增速较上月下滑2.1个百分点，反映化债对固定资产投资的影响趋于显性化。1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%，拉动整体投资2.1个百分点，贡献率达到52.8%，近几个月设备更新的影响可能仍会体现，叠加地方产投仍受政策支持，预计年内制造业投资增速将延续较高水平。5月单月房地产开发投资同比下降11%，降幅较上月扩大0.5个百分点，“517”新政以来商品房和二手房销售出现一定回暖，但幅度相对有限，后续房地产市场或将继续推出刺激政策。
▍消费：消费数据再次低于市场预期，提示关注服务消费增速中枢或面临边际走弱风险。
2024年5月社会消费品零售总额同比增速在“6.18购物节促销前置”、“五一假期错位下与去年相比更多的假期天数”等因素的驱动下小幅回升3.7%，但整体表现低于市场预期（Wind一致预期为4.5%）。考虑到今年与去年五一假期的月份不同，用4月和5月消费增速的平均值可以更好地评估当前的消费特征。2024年4-5月社零平均增速为3.0%，较3月下降0.1个百分点，其中餐饮消费增速中枢下移的拖累作用较大（3月6.9%，4-5月4.7%）。若后续居民收入预期持续偏低，价格压制下，服务消费增速中枢或面临走弱风险。4-5月商品零售额的平均增速为2.8%，与3月的2.7%基本持平，但考虑到5月商品消费数据中包含今年“6.18购物节”促销前置的影响，商品消费整体表现或仍然偏弱。行业方面，家电、化妆品、通讯器材、体育娱乐用品的消费表现较为亮眼，汽车、建筑装潢、金银珠宝等品类表现较为疲弱。区域方面，乡村消费修复强于城镇消费修复的特点仍在延续。就业情况整体较好，城镇调查失业率降至疫情前的水平。
▍债市：
短期内，长债利率或维持震荡。现阶段基本面因素对债市有一定支撑，资产荒也较难在短期内扭转，长期视角下利率下行空间仍存，但考虑到央行近期多次提示长端利率风险，短期内长债利率预计仍将低位震荡。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2024年6月17日发布的《2024年5月经济增长数据点评—内需不足压力进一步凸显》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
