转自：金融界
本文源自:券商研报精选
文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
资产荒背景下，上半年债市存在明显的供求失衡，宏观基本面对利率走势亦缺乏中长期的趋势指引，机构交易行为成为利率的核心定价因素。而展望下半年，综合分析银行理财、公募债基、保险、银行等主要债市机构的配置情况，我们认为未来债市机构欠配的格局或仍将延续，但也需关注基本面因素回归对利率趋势纠偏的影响。
▍近期债市交易重心出现轮动：
长债利率结束5月的横盘震荡，近两周内温和下行，重回2.30%以下；债市曲线由平走陡，短端强势表现推动10-1Y国债期限利差重回高位，已较为接近过去两年由资金面宽松主导行情的高点；超长端受制于央行预期管理，利率下行节奏和空间有限，而高等级长期限信用债逐渐成为部分投资者的平替选择；资金面则延续稳健宽松，跨月后DR007降至政策利率以下，带动存单收益率同步回落，非银流动性分化几近消除。
▍下半年机构欠配格局能否延续？
银行理财：需要担忧6月的资金回表吗？理财规模的季节性收缩并非必然会对债市形成负反馈，具体情况仍需结合实际行情；由于理财子对流动性管理的重视程度在赎回潮后大幅提升，其负债波动在非极端情况下对债市形成的外溢影响已持续回落；我们预计6月理财回表规模或超出季节性，但对债市造成的负反馈效应有限，同时考虑到“存款搬家”逻辑的长期演绎，下半年理财市场规模或仍有万亿元以上的增长空间，对债券的配置需求也将进一步提升。
公募基金：机构交易工具性和委外配置性需求的共振。除“存款搬家”逻辑外，我们认为债券基金下半年的规模增长空间还将受益于两方面需求的共振；首先，票息策略性价比持续收敛，机构博取资本利得的必要性提升，加大收益表现优秀、高频交易积极的公募产品委外配置，或成为保险、城农商行、理财子等传统配置型机构的一大核心策略；其次，广谱利率下行过程中债市高频交易所面临的利率风险大幅降低，一定程度将提升各类机构参与波段轮动的积极性，对以指数债基为代表、具备工具属性的产品需求大幅提升。
保险资金：下半年对债券配置需求仍较高。开年以来保费增长高基数下具备韧性，保险资金对长期限债券资产的配置积极性较高；目前居民风险偏好仍然较低，而保险产品较传统银行存款仍存在性价比优势，保费收入在下半年仍有增长空间，全年资金运用增量或在2-3万亿元，投向债券的增量资金或在2万亿元左右。
商业银行：信贷平滑腾挪空间，债券比价仍具优势。实际收益角度，商业银行投资债券的EVA收益通常高于贷款，预计下半年以农商行为代表的中小银行仍将是债市重要的配置力量；但我们也提示农商行等机构的策略正发生变化，在利率横盘震荡过程中，农商行交易策略从一季度的“极致追涨”，已有转向“窄幅波段”的迹象。
▍基本面对利率的指引能否回归？
目前利率水平并未大幅脱离经济数据指向的中枢水平，但若基本面延续缓步修复态势，对利率上下波动提供的支持或都有限；监管部门与投资者对长期增长的判断似乎存在一定分歧，市场预期的向上弥合需要看到经济指标稳定持续的修复，这也将是下半年利率趋势能否发生变化的关键，考虑到目前生产端表现较好，市场或更关注需求端地产和消费的情况。
▍债市策略：
综合分析银行理财、公募债基、保险、银行等主要债市投资者的配置情况，我们认为未来债市机构欠配的格局或仍将延续，而供给端利率债增量和节奏已较为明确，信用市场则延续收缩态势，市场供需结构对下半年债市利率仍相对友好，但机构间“内卷式”竞争或也进一步加剧。而在风险方面，央行预期管理、政府债供给等因素或更多作用于短期维度，对利率趋势的纠偏最终仍需回归基本面出现持续的向好修复，下半年可重点关注需求端消费、地产的改善情况。
▍风险因素：
银行信贷投放压力增加，政府债发行进度及规模超出市场预期，货币政策大幅收紧。
