转自：金融界
本文源自:券商研报精选
摘 要
6月11-14日，端午节后，债市经历三日震荡，一日V型行情。10年国债活跃券（240004）下行至2.30%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.51%（-3bp）。
反转行情启动，10年及30年成为领跑品种
回顾本周行情， 10年及30年成为领跑品种，前期表现较好的中端品种进入窄幅波动状态。存单方面，近期一级市场发行利率进入新稳态，9个月至1年期国股行发行成本在2.03%-2.04%区间，二级市场定价相应保持窄幅波动。利率债方面，10年期收益率下行3-4bp，30年期收益率下行3bp左右，国债中短端维持窄幅震荡，国开债短端则略有上行。信用债方面，隐含AA+城投债曲线仅平行下行约1bp，行情所有降温；二级资本债中，5年期品种表现较好，降幅为3bp，其余期限则小幅波动。
降息存在必要性
一是原材料涨价，中下游企业经营压力加大，降低中下游企业成本较为迫切。5月PPI分项再度验证企业经营困境：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。
二是房贷利率下限取消之后，部分地区房贷利率降至3.15%，与1年期LPR3.45%已经形成倒挂，而且1年期LPR也显著高于同期限信用债收益率，这意味着中小企业短贷利率处于相对偏高水平。
三是通过降息引导居民存量房贷利率下调预期，减少居民提前还贷量。
市场或需根据降息落地与不落地两种假设提前做好储备
假如降息落地，债市投资者对于10年期、30年期收益率的预期下限或重新打开，可重点关注30年品种长久期带来的超额收益。假如政策利率维持不变，6月债市大概率还会维持低波状态，鉴于下半月或重新进入数据及政策的真空期，消息面冲击或成为波动来源，关注调整时刻的配置机会，可适度关注长久期利率债的票息价值。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
降息落地或低波延续
（一）行情回顾
6月11-14日，端午节后，债市经历三日震荡，一日V型行情。10年国债活跃券（240004）下行至2.30%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.51%（ -3bp）。
本周主要影响事件及因素：资金面边际收敛；权益市场表现震荡偏弱；监管喊话后的债市受到“合理定价”的隐性约束；5月通胀数据未超出市场预期；金融数据未显著弱于市场预期，但较过往几年同期水平有下滑；周五晚间金融时报连续发文，谈及禁止“手工补息”、淡化总量指标关注度、固收产品收益率阶段性偏高、M1增速变化等问题。
资金方面，由于假期因素，6月税期申报截止日延续至19日，13日起进入7天税期资金准备期，资金面略微收敛。民生银行资金情绪指数在周四、周五两日由46.6%，上行至53.3%、54.0%等中性偏紧点位；与此同时，R001由1.74%上行至1.80%附近， R007则持稳于1.84%一线。总体来看，由于6月并未传统缴税大月，税期压力相对可控，且下半月将迎来政府债的到期高峰，到期释放的资金可补充跨季所需流动性。
此外，结合5月金融数据来看，尽管 企业存款仍在流失，但流失速度较4月明显放缓；非银存款则大增1.16万亿元，为2016年以来同期峰值，背后或反映4-5月期间出表的存款资金，或经由同业存款方式重新回到银行表内。截至6月14日，银行体系净融出规模由5月平均的2.87万亿元回升至3.55万亿元附近水平，国股行资金供给能力得到明显修复，也侧面反映出银行负债端压力或在边际收敛。
上周周度策略中提到的反转行情启动，10年及30年成为领跑品种，前期表现较好的中端品种进入窄幅波动状态。存单方面，近期一级市场发行利率进入新稳态，9 个月至1年期国股行发行成本在2.03%-2.04%区间，二级市场定价相应保持窄幅波动。利率债方面，10年期收益率下行3-4bp，30年期收益率下行3bp左右，国债中短端维持窄幅震荡，国开债短端则略有上行。信用债方面，隐含AA+城投债曲线仅平行下行约1bp，行情所有降温； 二级资本债中， 5年期品种表现较好，降幅为3bp，其余期限则小幅波动。
复盘本周机构交易行为，基金、理财配置力量相对较强，农商行转为买盘，股份行、券商自营、城商行持续充当主要卖盘。
基金类机构配置情绪维持相对高位，本周累计买入量仍处于千亿水平，净买入1282亿元，不过日均配置规模由前一周的397亿元小幅降至321亿元。分品种看，配置结构基本与前一周相似，仅量在缩减，着重买入利率债767亿元，其余券种分布相对均衡，买入信用债、二永债、存单276、131、107亿元。期限上，基金仍在拉久期，买入10年以上国债134亿元、7-10年政金债468亿元，同时卖出1年及以下政金债157亿元。
前期10年、30年品种受央行喊话约束，整体行情相对走弱，而7年品种收益率则普遍表现较好，基金或将筹码更多分布在7-10年政金债中。6月以来，基金买入国债10年以上173亿元、7-10年22亿元；买入政金债7-10年期969亿元，其中主要配置老券731亿元，而新券仅占238亿元。截至6月14日，10年国开活跃券为2.38%，处于相对合理点位，后续布局仍有机会。不过14日监管在金融时报的喊话对长端利率再次产生扰动，可能使得后续基金对中长期品种的配置情绪有所降温。
理财方面，本周理财买入规模有所回升，净买入368亿元（前一周为165亿元），表明跨季回表带来的流动性压力或在边际减弱。不过本周理财存续规模开始缩减，后续随着季末时点临近，理财净买入规模继续大幅增长的概率可能不大。分品种看，理财开始重新配置存单，净买入147亿元（前一周净卖出9亿元）。其余券种维持净买入，且买入量均小幅回升，分别买入信用债、利率债、二永债97、74、50亿元（前一周为75、63、36亿元）。
保险方面，本周保险公司配置情绪延续，净买入345亿元，日均净买入86亿元，基本持平于前一周。券种结构上与前一周相似，重点买入利率债和存单。分品种看，利率债（主要是地方债）为核心配置品种，净买入204亿元，其中地方债占113亿元，然后是存单，买入量为98亿元。期限上，保险公司仍在拉久期，买入10年以上国债57亿元、7-10年政金债18亿元。二永债维持净卖出，不过卖出量有所缩减，规模为6亿元（前一周净卖出52亿元）。
农商行方面，本周农商行由前一周的净卖出47亿元转为净买入54亿元。分品种看，自5月末以来，农商行对利率债的减持速度逐周放缓，本周卖出量进一步降至387亿元（5月最后一周至今，周度净卖出分别为1130、633、387亿元）。利率债中，主要卖出长端及超长端，同时买入1年及以下短端品种，卖出国债7-10年、10年以上期限156、166亿元，政金债7-10年期240亿元，买入1年及以下国债172亿元。其余券种方面，重点买入存单411亿元，而信用债、二永债买入力度相对较小，绝对规模均不超过30亿元。
（二）做好策略应对的两手准备
从债市策略上来看，周一的MLF续作情况或为6月后续行情定调，从周五金融数据出炉后的行情反映看，目前市场对于短期降息的一致预期明显减弱。细究5月金融数据，需求端最大特征是“政府支撑，企业适中，居民较弱”。1.23万亿元的新增政府债融资在2.07万亿元的新增社融总量中占约60%，实体贷款仅占40%。企业端需求尚可，如果看企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资构成的广义企业融资规模，5月新增量为6681亿元，同比增幅为971亿元。居民端是主要拖累，5月新增居民贷款规模仅为757亿元，大幅不及去年同期3672亿元，短贷及中长贷的表现双双偏弱。
截止5月底，今年政府债发行额度剩余6.4万亿元，与去年6-12月政府债6.7万亿元（多发1.4万亿特殊再融资债）净发行规模相近，且去年约5.7万亿元规模集中在8月后发行，目前政府债端仍有2个月的低基数期。此外，政府收储可以对冲部分居民中长期贷款需求下降。
我们倾向于认为，当前降息存在必要性。一是原材料涨价，中下游企业经营压力加大，降低中下游企业成本较为迫切。5月PPI分项再度验证企业经营困境：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。
二是房贷利率下限取消之后，部分地区房贷利率降至3.15%，与1年期LPR3.45%已经形成倒挂，而且1年期LPR也显著高于同期限信用债收益率，这意味着中小企业短贷利率处于相对偏高水平。在打掉资金空转之后，贷款利率降息有助于提振中小企业释放真实融资需求。
三是通过降息引导居民存量房贷利率下调预期，减少居民提前还贷量。在房贷利率取消下限之后，新的按揭贷款利率与存量房贷利率的利差再次攀升，可能推动部分居民选择提前还款，这不利于提振居民消费。
市场或需根据降息落地与不落地两种假设提前做好储备。假如降息落地，债市投资者对于10年期、30年期收益率的预期下限或重新打开，可重点关注30年品种长久期带来的超额收益。假如政策利率维持不变，6月债市大概率还会维持低波状态，鉴于下半月或重新进入数据及政策的真空期，消息面冲击或成为波动来源，关注调整时刻的配置机会，可适度关注长久期利率债的票息价值。
下周（6月17-21日）债市关注点：
6月MLF续作情况（6月17日）
5月经济数据（6月17日）
5月70城房价报告（6月17日）
6月LPR报价情况（6月20日）
6月税期资金面变化（6月17-21日）
20年期特别国债发行情况（6月19日）
02
季末回表压力显现，理财规模开始缩减
（一）业绩表现：各类理财产品净值增幅持续收窄
纯债类产品方面，本周债市小幅波动，市场观望情绪浓厚，中短期限收益率小幅上行，纯债类理财产品净值增速放缓。其中，短债类代表产品净值区间增速为0.04%（周环比-0.01pct）；中长债类代表产品区间收益率为0.04%（周环比-0.03pct）。混合类产品方面，本周A股市场延续下跌态势，偏债混合类产品近7日区间收益率为0.03%（周环比-0.01pct）。
（二）季末回表压力显现，理财规模环比降1337亿元
随着季末时点临近，理财回表压力逐渐增大，本周全部理财规模较前一周降1337亿元至29.86万亿元 , 考虑到理财净值表现维持稳增，规模缩减大概率是在为季末流动性提前做准备。理财子机构规模变动与之类似，环比降1221亿元至26.10万亿元。近年来6月回表程度基本在0.8-1.2万亿元区间（2020-2023年6月理财规模分别下降1.47、1.40、0.80、1.18万亿元），我们倾向于认为今年6月回表规模或仍在1万亿元附近，不过结合历史来看，市场可能会对这类季节性的规模缩减做提前应对，对债市的影响或许不大。
分投资方向看，受回表压力影响，各类理财产品规模多下降。具体而言，本周现管类产品存续规模继续缩减，环比降769亿元至8.2万亿元；可投股票固收+产品较前一周降122亿元至8.2万亿元；纯固收类产品规模同样较前一周下降97亿元至4.2万亿元。不过，不可投股票固收+产品较前一周小幅增15亿元至7.9万亿元；权益及偏股混合型产品基本与前一周持平，为838亿元。
分运作模式看，日开型产品规模继续下降，环比降819亿至11.3万亿元。将其进一步拆分，如前所述，日开（现管类）产品规模环比降769亿元；而日开（非现管）类在本周同样转降，较前一周小幅缩减50亿元至3.0万亿元（上周环比增幅为1071亿元）。封闭型产品规模则在持续缩减，环比降283亿元至5.7万亿元。其余产品规模维持正增，其中最小持有期型产品环比增244亿至6.2万亿元；定开型产品较前一周增59亿元至5.2万亿元。
（三）风险端：理财破净率持续下降，业绩不达标率小幅抬升
本周全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.3pct至1.5%。各机构变动分化，其中，股份行、国有行理财子分别较前一周降0.6pct、0.1pct至1.3%、2.2%；合资行理财子破净率则小幅上升0.1pct至1.5%；城农商行理财子破净率持平于前一周，为1.3%。
产品业绩不达标率较前一周小幅抬升至15.4%，增幅为0.1pct。具体而言，国有行和合资行理财子分别较前一周降1.2pct、2.3pct至20.7%、41.7%，而股份行和城农商行则分别增0.9pct、0.3pct至12.0%、12.5%，不过由于二者合计规模体量相对较大，带动整体理财产品不达标率有所上升。
整体来看，本周理财业绩端、风险端相关指标表现基本维持稳定，全部产品区间负收益率同样保持低位震荡，滚动近一周产品区间负收益率小幅增0.02pct至5.38%；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率基本与前一周持平，为1.33%。
03
杠杆率：银行间波动下降，交易所边际抬升
本周银行间质押式回购成交额有所下降，截至6月14日，银行间质押式回购成交额由周二的7.29万亿元逐日降至周五的6.63万亿元，不过日均成交量为6.94万亿元，高于前一周为6.47万亿元。隔夜占比持续增至88.73%，周均值为87.00%（前一周87.73%）。
整体上，回购余额先增后减，周四增至10.31万亿元的周内高点，周五再度回落至10.25万亿元，不及上周五的10.40万亿元。
本周银行资金供给和非银资金需求持续增长。从供给端来看，6月11-14日，银行体系净融出量有所恢复，日均净融出增至3.64万亿元，略高于前一周的3.52万亿元，4月下旬至5月基本处于3万亿元以下水平。
拆分结构来看，大行日均净融出从3.01万亿元升至3.42万亿元，不过非大行净融出有所下降，从上周日均净融出5125亿元降至2185亿元。弹性供给方面，货基日均净融出同样有所增长，从前一周的1.69万亿元增至1.76万亿元，处于历史相对高位（一季度均值仅为1.10万亿元）。
从需求端来看，非银杠杆持续回升。重要非银机构在银行间市场日均净融入为5.34万亿元，高于前一周的5.19万亿元。不过与季初相比，当前非银杠杆仍处于低位，4月初重要非银机构合计净融入量在6万亿左右。从总融入的角度来看，截至6月14日，基金类机构融入总余额小幅增0.01万亿元至2.25万亿元。
银行间杠杆率“一波三折”，不过周度来看，较前一周略有下降。截至6月14日，银行间杠杆率为107.85%，不及上周五的107.98%。20日平滑后的中枢水平转增，较前一周增0.13pct至107.47%（前一周为107.34%）。
交易所杠杆率周内小幅提升，由周初的119.95%逐日增至120.13%，不过仍略低于上周五的120.14%。20日平滑后杠杆率中枢水平较前一周增0.06pct至119.94%（前一周为119.89%）。
04
各风格中长债基久期均在拉伸
本周中长债基中利率和信用风格类久期转为拉伸，其中利率债基久期 中位数由前一周的2.96年延长至3.05年；信用债基久期中位数同样从前一周的1.59年拉伸至1.63年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
整体中长债基久期同样转为拉伸，截至6月14日，久期中位数由前一周的2.27年延长至2.32年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至6月14日，短债及中短债基金久期变动有所分化，其中短债基金久期中位数缩短至0.74年，前一周为0.76年；中短债基金久期中位数则拉伸至1.21年，前一周为1.18年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
05
供给端：新增专项债发行边际加快
地方债方面：
周度来看，6月10-14日，发行地方债531亿元，净发行-624亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债263亿元、普通再融资债267亿元、特殊再债融资债0亿元。
6月17-21日，发行地方债3404亿元，净发行1386亿元，其中新增一般债139亿元、新增专项债1230亿元、普通再融资债2034亿元、特殊再债融资债0亿元。
月度来看，6月1-21日，发行地方债4361亿元，净发行654亿元，其中新增一般债139亿元、新增专项债1494亿元、普通再融资债2728亿元、特殊再债融资债0亿元。
国债方面：
周度来看，6月10-14日，发行国债5394亿元，净发行4334亿元。 6月17-21日，发行国债900亿元，净发行-640亿元。
月度来看，6月1-21日，发行国债9206亿元，净发行5484亿元。
政金债方面：
周度来看，6月10-14日，发行政金债1080亿元，净发行777亿元。 6月17日，发行政金债100亿元，净发行-1035亿元。
月度来看，6月1-17日，发行政金债2490亿元，净发行1336亿元。
利率债发行进度：
截至6月21日，新增地方债累计发行16100亿元，比去年同期的23896亿元下降7795亿元；
截至6月21日，国债累计净发行16237亿元，比去年同期的10483亿元上升5754亿元；
截至6月17日，政金债累计净发行5023亿元，比去年同期的11254亿元下降6231亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
