文｜黄亚元 王喆 纪敏 刘易 李鹞
近期市场担心液冷行业壁垒低，或将导致竞争过于激烈。我们认为，液冷的壁垒更多体现在如何持续提高系统效率，降低数据中心的电力损耗，这就需要企业具备多学科技术储备、丰富的经验和持续迭代的能力。建议关注液冷系统及其核心零部件的投资机会。
▍行业壁垒：在满足基本的“无泄漏”和“稳定性”的要求之外，如何提高系统效率，降低电力消耗是核心壁垒和各家企业的差异点。
GPU芯片性能大幅提升，且价格极高，液冷系统必然要满足不泄露的要求，否则将面临重大的责任索赔和可能被市场出清的风险，而这一门槛在风冷时代是不存在的。除了满足基本的质量和稳定性之外，电力紧缺已经成为社会性问题，如何通过液冷系统提高数据中心效率，并降低电力消耗量，已越来越成为行业最关注的问题之一，这也是液冷行业的重要的持续迭代升级的方向，需要液冷企业具备多学科技术储备、丰富的经验和持续优化的能力，壁垒较高。
▍中长期看，龙头的竞争力更强。
从中长期看，龙头企业具备以下优势：
1）先发优势——在风冷时代已经具备了丰富的经验、客户资源和市场地位，在液冷时代可快速切入，积累量产经验，同时与客户联合开发下一代新技术，为后续的竞争打下坚实基础；
2）绑定产业链核心环节——液冷的应用使得芯片企业的话语权提升，而深度绑定芯片厂商可以增强液冷企业的产业链地位；
3）产业链一体化提升盈利能力——龙头企业打造全链条解决方案，尤其是对核心零部件掌握设计和制造能力，有望提升综合能力，并提升毛利率水平，在后续的竞争中占据有利地位。
▍第三方液冷企业的市场空间广阔。
目前液冷技术的标准化方案较少，服务器厂商为了打造差异化产品，推出液冷服务器，并自主研发液冷系统和部分零部件。从长期看，未来液冷技术趋于稳定，产品逐步标准化，第三方液冷企业具备更强的规模优势和成本控制能力，从产业分工更加高效的角度看，第三方企业将具备广阔的市场空间。
▍风险因素：
AI算力发展不及预期；国内相关企业液冷技术进展不及预期；液冷行业竞争加剧；技术方案迭代的风险；成本下降不及预期；贸易风险及出口海外的风险。
▍投资策略：
我们认为，液冷的壁垒更多体现在如何尽可能提高系统效率，并降低数据中心的电力损耗，其需要企业具备多学科技术储备、丰富的经验和持续优化的能力。建议关注液冷系统及其核心零部件的投资机会，1）系统解决方案厂商；2）零部件提供商。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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