摘要
【估值曲线】2024年5月，产业债和城投债估值曲线继续下行，其中3年期YY产业4-7分别变化-13BP、-9BP、-24BP和-23BP，3年期YY城投4-7分别变化-17BP、-20BP、-28BP和-30BP。
【产业评级调整】本月产业评级调整较多，将太钢不锈、鞍钢股份、沙钢集团、马钢股份、山钢股份等13家钢铁行业主体评级下调，并将鞍钢矿业、西宁特钢评级上调；下调合景体系发债主体（合景泰富、广州合景和广州天建房地产）、广州番禺雅居乐房地产开发有限公司、雅居乐集团控股有限公司至YY产业8；下调安吉租赁至YY产业6+；下调保利久联集团、保利化工至7+，下调科顺股份至7+，下调西湖电子集团有限公司至7，下调三房巷至7；上调金开新能至7+。其他评级调整主要为无存续债上市企业的级别修正，详见正文。
【城投评级调整】本月无城投评级调整。
01 YY估值曲线变动
1.1产业估值曲线月变动
2024年5月，产业债估值曲线整体下行，其中3年期YY产业4-7分别变化-13BP、-9BP、-24BP和-23BP。
1.2城投估值曲线月变动
2024年5月，城投债估值曲线亦显著下行。其中3年期YY城投4-7分别变化-17BP、-20BP、-28BP和-30BP。
02 产业/金融债
2.1 YY评级月变动
本月产业评级调整较多，部分为无存续债上市企业的级别修正。
地产方面，合景体系发债主体（合景泰富、广州合景和广州天建房地产）境内债已展期，本月均下调至YY产业8；下调广州番禺雅居乐房地产开发有限公司、雅居乐集团控股有限公司至YY产业8，主要考虑：1）境外债利息违约；2）销售持续下滑；3）存续债券规模较大，预计清偿率不高。
金融方面，本月下调安吉租赁至YY产业6+，主要考虑：1）公司业务规模受股东上汽集团业务量下降影响有所缩减，资产规模下降。2）自22年起公司加大集团外汽车品牌投放，集团内部业务协同优势降低，业务风险偏好增加。3）承租人资质下沉，不良资产和关注类资产占比上升，受宏观经济持续低迷影响，底层资产存在下迁风险。4）表外融资规模较大，真实杠杆率高企，再融资承压。
钢铁行业主体方面：
本月将太钢不锈、鞍钢股份、沙钢集团、马钢股份、山钢股份、山钢集团、重庆钢铁、柳钢集团、本钢集团、本钢板材、安钢集团、凌钢股份评级下调1个子级，并将方大集团评级下调2个子级。主要考虑：（1）钢铁行业受到终端需求下行和原料价格高企的双重挤压，行业进入寒冬，太钢不锈、鞍钢股份、沙钢集团、马钢股份等主体近两年盈利下滑明显甚至出现大额亏损。（2）鞍钢股份、马钢股份、方大集团、柳钢集团等主体在行业下行期、业绩下滑背景下债务仍在增长。
将鞍钢矿业评级从5上调至4-，将西宁特钢评级从7-上调至7。本次评级上调主要考虑：（1）鞍钢矿业处于钢铁产业链上游，21年来盈利大幅修复，22、23年利润总额都维持在60亿元左右，且近年债务和负债率下降明显。（2）西宁特钢经历重整，2023年业绩扭亏为盈，且债务大幅压降，财务指标改善明显。
其他产业主体方面：
下调保利久联集团、保利化工至7+，主要考虑：（1）22年来持续亏损；（2）近年来债务规模持续增长，叠加亏损对所有者权益的侵蚀，负债率攀升较快。（3）应收款对象集中于贵州省城投，即使已经计提较大规模坏账，后续仍有较大减值压力。（4）公司民爆业务在保利集团体系内较边缘化。
下调科顺股份至 7+，主要考虑：（1）盈利能力下滑，经营亏损，下游房地产行业下行，应收账款回收风险大；（2）子公司丰泽股份亏损，23年未纳入并表范围，公司整体亏损被低估；（3）23年EBITDA为负，偿债能力大幅弱化。
下调西湖电子集团有限公司至7，主要考虑：23年业务显著恶化，负债率攀升至80%以上，被出具带强调事项的无保留意见，且有审计机构频繁变更、高管频繁变更，发行债券项目终止等负面事项。
下调三房巷至7，主要考虑：本次评级下调主要考虑：（1）23年业绩亏损且金额较大，同时新项目或面临产能释放不及预期风险，未来经营业绩承压；（2）应收款项及存货增加，经营活动现金大幅净流出；（3）有息债务大幅增长，偿债能力指标明显弱化；（4）面临实控人变更，关注公司治理及经营稳定性。
上调金开新能至7+，主要考虑：（1）重组后主营新能源发电业务，收入水平及盈利能力随装机规模增长逐步提升；（2）杠杆率有所下降但仍处高位，受益于盈利能力提升，长期偿债能力有所改善。
2.2 YY隐含月变动
2024年5月产业主体隐含评级变坏的数量偏多（变好：变坏=586:602）。
从YY评级来看，YY产业4-6的隐含评级变坏的主体数量偏多，产业1-3隐含评级变好的主体数量偏多。
细分到行业来看，除金融、房产与基建、农业行业外，隐含评级变坏的主体数量均相对较多。
03 城投债
3.1 YY评级月变动
本月无城投评级调整。
3.2 YY隐含月变动
2024年5月城投主体隐含评级变坏的数量相对多（变好：变坏=774:1159）。
从YY评级来看，YY城投1-9隐含评级变坏的主体数量均相对偏多。
细分到区域来看，各区域隐含评级变坏的主体数量均相对较多。
04 债市热点
4.1热点个券（前台成交）
（1）万科企业股份有限公司
5月， 惠誉下调万科评级至“BB-”，展望“负面”，并移出负面观察，主因：1）财务灵活性降低；2）销售额及现金流企稳是关键，由于销售疲软和大量营运资金流出，2024年第一季度，万科披露经营性现金流出94 亿元人民币；3）政策影响尚不确定；4）资本市场将到期债务庞大。
近期国内地产融资环境边际有所改善，公司面临的流动性压力有所缓解，Reorg消息显示，万科在美元债兑付、800亿元银团和深圳的资产处置方面均有进展。我们目前仍维持YY6+的评级，将持续关注公司再融资变化情况。
（2）广州番禺雅居乐房地产开发有限公司
雅居乐2025年到期、利率为6.05%的美元债持有人表示，随着30天的宽限期接近尾声，他们尚未收到利息，该债券票息原定于4月13日到期。我们将雅居乐评级自7下调至8，公司存续债券规模较大，预计清偿率不高。
（3）西安曲江文化控股有限公司
4月底，曲文控对并表范围内多笔非标舆情一一回应，公布部分和解进展，否认部分逾期情况。时隔半个月再次逐笔回复非标逾期情况涉及并表范围内多个发债主体，关注化解进展。
（4）新疆中泰(集团)有限责任公司、新疆中泰化学股份有限公司
由于新疆中泰化学股份有限公司控股股东新疆中泰集团违规占用公司资金且未履行信息披露义务，公司及相关人员收到监管处罚通知书，同时公司被实施“其他风险警示”，股票简称由“中泰化学”变更为“ST中泰”。
4.2热点行业（中介成交）
本月煤炭、钢铁行业无异常偏离的中介成交。
地产方面，绿城、平安不动产、华侨城出现共计6笔异常高估值成交，华侨城、天保基建、平安不动产、龙湖、万科出现共计6笔异常低估值成交。
