SAC NO：S1150511010017
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
王哲语研究助理
SAC No：S1150122070013
核心观点
2024年5月市场回顾
资金价格：流动性宽松，DR007在1.8%上方窄幅波动，与R007的利差处于低位。
一级市场：国债和新增专项债发行量较高，利率债净融资额提高至1.5万亿元。
二级市场：长期国债收益率以震荡为主，中短期国债收益率下行，曲线走陡。月中政府债供给扰动消化，但地产政策密集出台，债市步入政策效果观察期。截至5月30日，10Y国债收益率下行2bp至2.28%。
经济基本面展望
外需方面，海外补库支撑外需韧性，叠加基数走低，预计5月出口金额同比增速进一步改善，但随着美国大选临近经济不确定性加剧，出口在下半年或面临挑战。
内需方面，设备更新政策支持下，制造业投资向好的确定性较强。随着增发国债项目落地，二季度基建投资也有望保持较快增速。当前地产投资、销售仍同比负增，政策落地有助于稳定预期，效果还需持续观察。消费潜力有望在以旧换新等政策下逐步释放，消费需求的持续性升温则有待于居民收入预期的改善。
生产方面，工业生产强势回升，出口带动效果明显，经济供给侧好于需求侧，但中长期需要警惕产能利用率下滑的反噬。
通胀方面，猪价已临近上行周期，国内定价商品价格自二季度以来有边际上行，持续性有待进一步观察。预计5月CPI环比仍在0线附近，同比增幅小幅扩大；PPI环比延续负增，同比降幅有望继续缩窄。
财政货币政策环境展望
财政方面，财政政策延续“少收多支、靠前发力、支撑基建”的特征。政府债券供给方面，中性假设下，6月政府债净融资量约为0.9-1.0万亿元，较5月减少1000-2000亿元左右，对债市扰动有限。
货币方面，特别国债发行和专项债发行提速或对信用扩张有支撑，但在淡化信贷投放的政策导向下，社融、信贷的同比增速仍可能继续下行。未来货币政策或呈现“有保有压”特征，既保障特别国债发行，又压降长期收益率风险。不排除6月通过宽松手段配合特别国债发行，公开市场放量投放的概率或高于全面降准降息。
债市展望
基本面上，一方面，外需支撑、国内设备更新改造等政策带动下，经济回升的基础进一步巩固，通胀也有温和改善迹象；另一方面，基本面的边际变化有限，经济结构分化特征延续，内需拐点尚未到来，通胀升温属于慢过程，或将影响利率走势的斜率，方向性因素仍取决于地产政策见效情况。
政策面上，政府债供给暂时无虞，但需对货币政策的“有保有压”保持谨慎。
资金面上，预计资金面延续均衡偏松，考虑到6月是季末月份，理财赎回等因素或导致流动性从非银金融机构转移回银行间，R007与DR007的利差或有边际走阔。
综上来看，基本面尚不支持收益率快速上行，债市关注重点主要在地产政策效果和货币政策方向上，在地产政策观察期，利率或处于震荡格局。若6月地产成交量升温，叠加央行对长期收益率的审慎态度，长期收益率或将偏空震荡，可适度把握中短期限的机会；若地产成交始终未见明显改善，利率曲线或重回陡峭化下行路径。
地缘政治风险超预期；经济环境变化超预期；政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2024年06月03日《渤海证券研究所晨会纪要》
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