来源：金融时报
近两个月来，关于央行是否会买卖国债、如何理解当前长期国债收益率波动问题引发市场诸多关注。特别是超长期特别国债正式发行并受到追捧、快速售罄，更是让市场对相关话题讨论热度不减。
从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。“市场对央行买卖国债的期待是可以理解的。”业内人士对《金融时报》记者表示，但如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。
“央行在公开市场的国债买卖定位于流动性调节工具，是为了保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标。”光大证券固收首席分析师张旭对《金融时报》记者做了详细解释，当前银行体系流动性合理充裕、债券市场需求旺盛，长期利率品种甚至出现了供不应求的状况，国债收益率曲线长端与短端间的期限利差处于历史偏低水平。倘若此时央行于二级市场买入国债，则容易造成债券市场供需的进一步失衡。另外需要关注，通过国债卖出也是平衡供求关系的操作方式。
5月22日，我国30年期首只超长期特别国债“24特国01”上市交易，上午开盘后价格大涨25%，触发两次临时停牌。银行柜台端，5月27日，20年期超长期特别国债面向个人投资者发售，银行开售几分钟后额度便已售罄。针对市场上对超长期国债的火热追捧现象，专家提示，与储蓄国债不同，本轮发行的特别国债交易价格随行情波动，购入后市场可能有涨有跌，投资者须自担损失，要理性评估各类风险。
10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%
2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低。对于一季度国债收益率的阶段性下行，央行曾予以回应，指出“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动”。
在实践中，业界对利率是否合适多会参考“黄金法则”，即实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平上。广发证券资深宏观分析师钟林楠解释，从现实世界看，海外发达国家确实大致符合利率“黄金法则”，实际利率与经济增速不仅趋势一致，中枢水平也基本匹配。
结合中国当前经济潜在增长率来看——例如，据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多数学者测算，中国经济潜在增速仍在5%左右；而目前10年期国债利率只有2.3%左右，若未来通胀按近十年平均约2%左右的水平测算，实际利率与潜在增速相比也明显偏低。即便考虑上近年来我国经济正处于转型期，央行加大了逆周期力度，实际利率水平进一步下行，按这个角度来充分估算，目前长期限国债利率水平也是较低的。从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间。
另外，张旭告诉记者，10年期国债等长期利率品种的定价主要参考DR007等货币市场基准利率，但根本上还是取决于央行政策利率。“当前收益率曲线过于平坦，10年期国债与DR007、OMO利率之间的利差都处于历史偏低水平，体现出长债估值偏贵。”张旭认为，应尽力保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力。
有业内人士做了进一步的估算，“4月以来，随着各项宏观指标向好和总需求的恢复，市场对未来我国增长的信心进一步增强，对通胀筑底回升的预期也更为一致，30年期国债到期收益率已升至2.5%以上，但10年期国债到期收益率还在2.3%左右。”据其介绍，目前债券市场利率传导总体有效，市场投资者也更为关注长期债券投资的利率风险。
当然，从短期来看，收益率的变化还会受到一些短期博弈的因素影响。一位机构投资者谈到，当前，我国国债利率走低主要是受市场供需关系、投资者行为等因素影响。部分市场机构为增厚收益，集中购买长久期资产，长期限债券需求显著上升，短期内供给则相对偏少。
“一些投资机构开始预期央行可能会通过购债行为向市场注入资金流动性以刺激经济增长与通胀回升，于是他们计划大手笔买入长期国债待涨而沽，但这反而会导致更大范畴的资金空转。”有业内人士透露，随着近期央行多次表态，其在公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出，市场预期已经出现了变化。
国债收益率亦“有涨有跌”
切忌过度炒作
超长期特别国债受到投资者热捧，除了其本身具备以国家信用作担保，风险低、流通性强、免征利息所得税等优点之外，还与近期多被市场讨论的无风险资产缺乏等因素有关。
但需要强调的是，不论是购买超长期特别国债还是其他记账式国债，投资者都需要注意投资风险。记账式国债的交易价格会有市场波动，投资者买入后，可能因价格上涨获得交易收益，也可能因价格下跌面临亏损风险。财政部方面此前也强调，不以持有到期而以交易获利为目的的记账式国债个人投资者应具有一定投资经验和风险承担能力。
特别是固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，过于短期化的投资行为更容易放大利率风险。中国人民银行有关部门负责人前期在接受《金融时报》记者采访时就曾强调，投资者需要高度重视利率风险。该负责人指出，对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。
此前央行就多次强调要关注债券久期的影响。通俗地说，久期是债券投资者收回本息所需要的实际时间，由于固定利率债券每年都会支付利息，实际的投资时间即久期会短于债券到期期限。同时，我们常说的债券收益率其实都是年化的利率，债券价格变动可以简单按年化利率乘以久期计算，所以久期越长，放大效应越大。比如当前我国30年国债的久期约20，这就意味着债券利率每变动1个百分点，债券价格就会变化20%，是利率波动的20倍，其中就有明显的放大效应。对于老百姓和理财投资者来说，购买长债实际上就是拉长了债券投资久期，由于放大效应的存在，虽然目前从利率下行中可以获得更多收益，但当利率趋势反转、利率水平由降转升时，也会因为放大倍数的影响，在债券价格大幅下跌时出现较大损失。
事实上，从30年期超长期特别国债上市首日交易情况来看，在机构投资者居多的银行间市场未见波澜，而交易所市场则呈现“大起大落”的态势，不少“追涨杀跌”的投资者已经蒙受损失。招联首席研究员董希淼在接受《金融时报》记者采访时具体谈到，5月22日，30年期特别国债上市交易当日，盘中交易价格一度上涨25%达到125元，收盘时又快速回落，在高位价格买入的投资者在卖出债券时将面临较大亏损，即使持有到期，实际上也已损失超过10年的利息收入，折算后的收益率远远低于票面利率，甚至还不如定期存款收益。
“超长期国债的期限超过10年，个人投资者在其中如有资金需要，需通过转战二级市场获得流动性，如超长期特别国债彼时行情遇冷，投资者则面临流动性或亏损风险，所以要求投资者有一定投资经验和风险承受能力。”董希淼指出，投资者应基于对经济基本面的合理预期，结合自身资产负债等情况进行投资决策，高度重视利率风险。
市场人士认为，收益率跌到2.5%以下已经说明长债资产并不是“完全安全”的。目前债券价格上涨预期持续较强，银行存款大量进入债市，过度炒作也会使“安全”资产变得“不安全”。值得关注的是，债市“踩踏式”交易导致债券价格大幅下跌、基金和理财产品集中赎回，进而导致债券价格进一步下跌的负反馈效应还历历在目。2022年11月受疫情政策放松预期影响，国债收益率曾在短时间内跳升了大约20个基点，债券价格大幅下降，债券基金出现大面积亏损，后续资金大量赎回又进一步加剧了市场波动。
“追涨杀跌”或许会给部分投资者带来短期收益，但因价格波动产生的远超票息本身的损失更不容忽视。“事实上，央行近期已多次引导长期国债收益率回归合理区间，从目前的情况来看，如若集聚风险较大，央行必要时会考虑卖出国债。”该市场人士强调说。
5月M2等金融数据或受较大影响
最新公布的金融数据显示，4月末，M2余额同比增长7.2%，较3月回落1.1个百分点。综合市场分析来看，与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场“分流”，引起M2增速下行。
记者了解到，以前理财等非银金融大量从商业银行拆入资金，近期随着银行存款向理财产品明显分流，非银金融资金较为充裕，原本从商业银行的拆借量大幅减少。这是直接融资发展和银行挤水分的体现，可以促进金融体系的健康发展，但也会在一段时间内导致银行资产扩张放缓，M2增速出现较快下降。
5月份金融数据将继续受到影响。相较于存款，长期国债利率更高，流动性也更好，且长期国债信用风险较其他类理财产品更低。其受到追捧背后的原因，仍是“资产荒”格局下资金寻觅优质资产所致。“超长期特别国债提供固定的利率回报，没有违约风险，适合希望锁定长期收益同时风险偏好较低的投资者，对于居民来说可以替代存款利率下行的影响。”中信证券首席经济学家明明接受《金融时报》记者采访时表示。
董希淼对《金融时报》记者谈到，随着机构投资者以及个人投资者积极投资长期国债，一部分居民存款和企业存款转化为国债，市场流动性有所收敛，M2、M1增速还将受到影响。他同时强调，未来，随着直接融资发展和比例提高，M2增速还将可能放缓，但这并不是金融支持力度减弱，反而是融资结构优化、金融质效提升的体现，有利于更好地满足实体经济融资需求，也有助降低宏观杠杆率。
外界评价认为，未来宏观政策的重心要从过去的增加供给更多转向提升消费需求、促进供需平衡，央行能调节好“货币供应总闸门”，但对于存贷款等资金流向，主要取决于不同类借款人的需求，需要财政等政策发挥合力。我国直接融资和债券市场正快速发展，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款实现；居民买柜台债更加便利，也是直接融资发展的体现，而存贷款和货币需求会相应下降。业内人士还提到，未来直接融资会加快发展，M2增速则有放缓，这对实体经济融资需求的满足也是好事。
