Abstract
摘要
缘何关注REITs指数化投资？
1）指数投资是国际上参与资产配置的一种通用范式，通过投资于一篮子制定标的，以复制或跟踪指数的表现。相比较于传统共同基金，我们认为指数基金具有被动式管理降低管理费率、投资目标直接且无风格漂移、能够实现快速对于某一类资产分散配置等特点；2）指数投资同样适用于REITs，我们认为采用指数投资策略或相关产品投资中国REITs既可帮助投资者实现稳健回报，亦可帮助解决当前市场发展和投资机构的痛点（规模与投研效率的权衡、流动性有待提升、受事件性影响较大等），利于推动市场发展前行。
全球REITs与房地产指数基金概况
1）全球REITs与房地产指数基金规模超1910亿美元（截至2024年5月9日），其中美国发行的REITs与房地产指数基金规模最大，为1082亿美元，占全球总规模的56.6%；日本发行的REITs指数基金个数最多，为152只。特别地，除美国本土外，其他国家和地区发行的REITs与房地产基金产品也有可观资金投向美国市场；2）以头部资管公司发行为主，呈现一定的规模效应。以全球REITs与房地产指数基金管理规模计，截至2024年5月9日，Vanguard和Blackrock（含iShares）为最大的两家管理人，规模分别约为789、348亿美元，发行地区覆盖美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、日本、加拿大和德国；3）费率通常较低。REITs指数基金多采用被动投资策略，其管理费率相对较低，年度净支出费率（net expense ratio）多数不高于0.5%；4）内地主要投资于REITs的公募基金起步较晚，目前摩根、南方、广发、嘉实、鹏华、诺安基金各发行一只QDII基金投资于海外REITs，其中3只为指数基金。
REITs指数基金投资关注要点
REITs指数基金投资的第一步是决定要投资的指数标的，投资者可结合指数的估值点位、收益风险特征、行业/板块周期等因素按需选择。以FTSE All Nareit Equity REITs总回报指数为例，估值点位、周期位置、利率预期均显示该指数后续或有较优的收益风险表现。当存在多只指数基金跟踪同一个指数时，可通过定量和定性指标选定合适的指数基金产品，可关注的筛选指标包括但不限于管理规模、跟踪误差、持仓换手率、基金费率、分红频率及其他流动性指标等。
对中国REITs指数基金发展的启示
中国REITs指数基金市场具备长期发展潜力。截至2023年末，FTSE Nareit All Equity REITs指数成分股共计197只，市值规模13,742亿美元，而上文我们统计美国REITs与房地产指数基金存量规模共计1081.8亿美元，占比约为8%。长远来看，我们认为中国REITs市场规模有望从目前的千亿级发展至万亿级，对应REITs指数基金规模亦有望超千亿元。着眼当下，我们认为国内在探索发展REITs指数基金的初期应关注的因素至少应包括：1）易于追踪的REITs实时指数的建立；2）REITs市场规模与流动性的提升；3）针对REITs的指数基金构建与运作方法的论证；4）解决REITs指数基金净值显示问题，反映组合总回报。
风险
数据统计误差；REITs与指数基金市场规模发展不及预期；REITs市场波动大于预期。
Text
正文
一、缘何关注REITs指数化投资
指数投资是国际上参与资产配置的一种通用范式。指数基金的理论模型最早由芝加哥大学的学生Edward Renshaw和Paul Feldstein于1960年提出。1975年，John Bogle创立了第一指数投资信托基金（The First Index Investment Trust），后更名为先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund），自此开启了指数投资的新时代。指数基金（index fund）是一种共同基金（mutual fund）或交易所交易基金（ETF），通过投资于一篮子制定标的，以复制或跟踪指数的表现。相比较于传统共同基金，我们认为指数基金流行的背后，有如下特点和优势：
►被动式管理降低管理费率。与主动管理基金对比，指数基金通常采用“复制”的方式对于目标指数成分股进行投资，多以计算机模型根据指数成分股的变动进行组合调整，较少受到人为干预，因此是一种被动式的管理，运营成本相对较低。多数指数基金的费用率不高于0.5%，而主动管理基金费率可高达前者的3倍或以上。长期投资视角，在其他条件等同的情况下，投资于指数基金具有复利优势，假设基金底层资产年回报率为10%，指数基金费率为0.2%，主动基金费率为1.2%，则3年后，前者的总回报达到32.4%，后者为28.8%；
►投资目标直接、易于理解，无风格漂移。对于投资者而言，指数基金的目标直观且容易理解，投资者关注指数表现便可以对持仓进行管理；且由于采用被动投资管理，指数基金的风格不易受到管理人主观判断影响；
►能够实现快速对于某一类资产的配置，且风险相对分散。对于配置型投资人或公众投资人而言，指数基金是在有限时间和精力条件下，实现不同大类资产配置的重要工具。指数基金所采用的“一篮子”投资策略在一定程度上为投资人实现降低风险和波动的效果。
图表1：被动管理指数基金与主动管理基金案例对比
资料来源：基金产品资料概要，Wind，中金公司研究部
指数投资同样适用于REITs，特别地，我们认为采用指数投资策略或相关产品投资中国REITs既可帮助投资者实现稳健回报，也有利于市场发展建设。采用指数基金投资于REITs并不是一件新鲜事，美国先锋基金于1996年和2004年成立的两只美国REITs指数基金Vanguard Real Estate ETF和Vanguard Real Estate Index Fund截至2024年4月末规模合计已超过593亿美元。二者在2018年2月之前跟踪美国REITs指数，2018年2月至今追踪美国房地产指数（美国股市房地产板块中REITs约占7成）。特别地，我们强调在中国语境下，通过指数投资策略或相关产品投资中国REITs或能够解决当前市场发展和投资机构的痛点，有利于推动市场发展阶段前行。
►痛点一：上市资产类型多样，单体项目规模较小，需权衡投研资源投入效率。中国公募REITs底层资产已支持我国较大部分基础设施资产类型。截至2024年5月24日，已上市C-REITs涵盖产业园、仓储物流、保障性租赁住房、消费基础设施、收费高速、环保以及能源7大类资产，总计36只标的。我们认为上市项目虽均属于基础设施领域，通常具备稳定的现金流，但不同资产在宏观周期中的资产价格以及运营表现或有差异；REITs的分红与资产价格、宏观因素以及个体性运营紧密相关，因此要求投资机构需要保证一定量的投研资源投入。但在实操中，我们发现由于市场初期公募REITs单体项目规模较小，对于部分机构而言，在单体项目上的投研资源投入可能会出现投入与收益不对称情况。针对以上痛点，我们认为对于投研资源有限的机构，若采用指数投资策略或相关产品投资和配置REITs，或可大幅提升投研以及决策效率。
图表2：目前上市的中国公募REITs资产类型和对应标的数目
资料来源：Wind，中金公司研究部
►痛点二：流动性仍有待提升。公募REITs流动性是投资者现阶段关注的焦点问题之一。我们统计自上市至今（截至2024年5月24日），公募REITs流通盘换手率日均1.17%，若考虑做市商因素，则实际换手率或略低于沪深300。我们认为提升流动性可从“保存量，引增量”两方面出发，一方面通过市场制度建设不断提升现有份额持有人的投资体验，另一方面则是引入不同类型的增量投资人，通过指数产品引入以获取REITs市场beta为主要目的投资者有助于丰富REITs投资者结构。
图表3：沪深公募REITs流动性情况
注：数据截至2024年5月24日 资料来源：Wind，中金公司研究部
►痛点三：单体项目易受到事件性影响，产生较大二级市场波动。从过去市场的运行经验中，我们发现突发事件往往对于单体项目二级市场价格造成较大影响，即集中持仓策略可能具有相对较大的尾部风险，影响投资组合表现。例如京东REIT于2024年1月4日公告武汉项目主要承租人续租租金下降13.16%至28.98元/平方米/月（含物业费），本次租金变化与该项目2019-2023年租赁期内3%的年增长率有较大差异，引发市场对仓储物流类甚至整体产权REITs的价值重估，京东REIT在公告后日度收盘价最深下跌23.93%（1月10日收盘价相对1月4日收盘价），作为对比，同期全市场加权总回报指数、产权和经营权总回报指数跌幅分别为5.90%、10.22%和1.87%。相较于集中投资于单个REIT，指数投资策略或可平滑单项目事件冲击对于持仓净值的影响。
图表4：京东REIT受事件影响二级市场价格出现较大波动
注：数据为2023年12月29日至2024年2月29日 资料来源：Wind，中金公司研究部
二、全球REITs与房地产指数基金概况
截至2024年5月9日，全球REITs与房地产指数基金规模超1910亿美元，美国市场发行产品规模占比超56%。我们统计全球主要市场发行的REITs与房地产指数基金数目逐年增长，1995年至2024年5月，数目由1只增长至374只，规模达到了1910亿美元。其中，美国发行的REITs与房地产指数基金规模最大，为1082亿美元，占全球总规模的56.6%；日本发行的REITs指数基金个数最多，为152只。
图表5：全球REITs与房地产指数基金存量规模
注：数据截至2024年5月9日 资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表6：全球REITs与房地产指数基金累计发行数量
注：数据截至2024年5月9日；未统计已清盘基金 资料来源：Morningstar，中金公司研究部
除美国本土外，其他国家和地区发行的REITs与房地产基金产品也有可观资金投向美国市场。我们统计日本存量指数基金和主动基金中，以REITs指数或房地产指数为业绩比较基准的规模约为383亿美元，其中约27%的资金投向为美国市场，此外，可投范围为“全球”的资金亦可能流向美国市场。我们认为海外REITs与房地产（指数/主动）基金亦是美国REITs市场的重要流动性来源之一。
图表7：日本REITs与房地产指数基金和主动基金资金可投范围
注：1）数据截至2024年5月9日；2）指数基金表示日本发行的跟踪REITs或房地产指数的存量指数基金，指数基金&主动基金表示日本发行的以REITs或房地产指数为主要业绩比较基准的存量开放式基金、ETF或主动基金
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
以头部资管公司发行为主，呈现一定的规模效应。以全球REITs与房地产指数基金管理规模计，截至2024年5月9日，Vanguard和Blackrock（含iShares）为最大的两家管理人，规模分别约为789、348亿美元，发行地区覆盖美国、英国、澳大利亚、爱尔兰、日本、加拿大和德国。我们认为头部资管机构通过成熟且标准的指数基金模式，可在不同国家和地区进行快速复制，从而提升管理规模，形成品牌和规模效应，可为投资人实现跨境配置，同时为REITs市场引入增量资金。
图表8：头部资管公司REITs与房地产指数基金在管规模
注：数据截至2024年5月9日 资料来源：Morningstar，中金公司研究部
费率通常较低。REITs指数基金多采用被动投资策略，其管理费率相对较低。我们统计的29只典型美国、日本和新加坡的REITs指数基金的管理费平均为0.46%，若考虑其他费用及优惠等，年度净支出费率（net expense ratio）平均为0.49%。
图表9：美国、日本、新加坡部分REITs指数基金费率
注：数据截至2024年5月9日
资料来源：Morningstar，nikkei.com，中金公司研究部
内地主要投资于REITs的公募基金起步较晚，目前摩根、南方、广发、嘉实、鹏华、诺安均有布局。我们统计国内现存6只主要投资于REITs的QDII基金，管理人分别为摩根、南方、广发、嘉实、鹏华和诺安，规模分别为3.28、1.66、1.40、0.56、0.56与0.27亿元；其中摩根、南方、广发的产品为指数基金，其他3只产品为以REITs指数为业绩比较基准的主动管理型基金。
与海外REITs指数基金相仿，国内REITs指数基金主要通过跟踪发达国家REITs指数实现对于海外REITs的投资。如摩根富时发达市场REITs指数(QDII)基金通过抽样复制策略进行被动式指数化投资，在富时发达市场REITs指数成分股、备选成分股中，优选流动性好、基本面稳健的REITs构建REITs组合，以较小的交易成本力争控制基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度小于0.5%、年跟踪误差不超过5%，实现对于美国、澳大利亚、日本等发达国家或地区REITs的跟踪投资。
图表10：内地主要投资于REITs的公募基金情况
注：1）基金规模数据为2024年一季报披露；2）广发美国房地产指数(QDII)基金、南方道琼斯美国精选REIT指数(QDII-LOF)、摩根富时发达市场REITs指数(QDII)的基金规模数据为A类份额和C类份额期末基金资产净值之和；3）费率数据为2023年年报披露
资料来源：基金季报，基金年报，Wind，Morningstar，中金公司研究部
三、REITs指数基金投资关注要点
REITs指数基金投资的第一步是决定要投资的指数标的。海外REITs市场中除主流的宽基REITs指数（FTSE NAREIT All Equity REITs Index、TSE REIT Index等）外，还存在按行业（物流仓储、办公楼等），按资金投向的地区（全球、发达国家、新兴国家等），以及按投资策略/风格/主题（高股息、ESG、精选指数等）分类的主题REITs指数，投资者可结合指数的估值点位、收益风险特征、行业/板块周期等因素按需选择。
图表11：各类别REITs指数案例
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
以FTSE All Nareit Equity REITs总回报指数为例，估值点位、周期位置、利率预期均显示该指数后续或有较优的收益风险表现：
►估值方面，截至2024年一季度末，我们统计该指数P/FFO估值指标位于2000年四季度末以来的49%分位数，股息率（TTM）位于57%分位数；若剔除08年美国地产导致的金融危机极端情况，即从2009年四季度末开始统计，则P/FFO估值指标位于25%分位数，股息率（TTM）位于86%分位数，较低的P/FFO分位数和较高股息率（TTM）分位数均表示该指数标的估值较为便宜。
图表12：FTSE Nareit All Equity REITs指数估值指标走势
注：数据截至24Q1，数据频率为季度 资料来源：NAREIT，中金公司研究部
►周期与收益风险特征方面，该REITs指数在美林时钟定义下的产出缺口上行的两个子周期，均具有较好的风险调整后收益历史表现，根据OECD数据，2024年相对2023年美国产出缺口呈上行趋势，而近期CPI呈震荡态势，周期位置亦支持该指数的投资与配置。
图表13：FTSE Nareit All Equity REITs美林时钟周期下的收益风险表现测算
注：回测区间为1999年12月31日至2024年4月30日，数据频率为月度
资料来源：NAREIT，Wind，中金公司研究部
►催化剂方面，由于利率环境会通过影响REITs的融资成本和市场整体流动性来影响REITs资产的表现，2022年初以来该REITs指数与美国十年期国债收益率走势呈反向关系，近期美国降息预期再次升温，美国十年期国债收益率5月从高点快速下探后略有回升，对于美国宽基REITs指数可能也是较好的配置窗口。
图表14：FTSE Nareit All Equity REITs总回报指数与美国十年期国债收益率走势
注：数据截至2024年4月30日，数据频率为月度 资料来源：NAREIT，Wind，中金公司研究部
当存在多只指数基金跟踪同一个指数时，可通过定量和定性指标选定合适的指数基金产品。以图表15中跟踪DJ US Select REIT总回报指数的2只REITs指数基金（共3种份额类型）为例，可关注的筛选指标包括但不限于：
►管理规模侧面反映基金管理人的市场认可度（类似作用的指标还有基金运作时长、基金经理经验等），较大规模的指数基金具备相对较好的风险分散能力，若同时拥有较多的持有人数量则通常也代表具备较好的流动性，但大规模的指数基金调仓时可能对持仓标的本身的流动性需求也越高；
►跟踪误差反映指数基金跟踪业绩基准的稳定性，计算方式为一段时间内指数基金收益率与业绩基准收益率偏离度的标准差，一般认为2%以上的跟踪误差意味着差异较为显著；
►持仓换手率可侧面反映年度交易成本；
►Net expense ratio代表综合考虑年度基金管理费、各项费率优惠及其他费用支出后的净支出费率；
►分红频率可根据投资者自身未来现金流需求选择；
►ETF日均成交量、是否有做市商、报价挂单连续性、交易机制等均可用于判断ETF本身的流动性优劣。
图表15：跟踪同一REITs指数的基金产品对比案例
注：1）规模数据为Morningstar Direct终端显示的该基金相应最新披露日期的基金/份额规模；2）跟踪误差为Bloomberg终端显示的一年回测期日频跟踪误差；3）数据查询日期为2024年5月22日
资料来源：Morningstar，Bloomberg，中金公司研究部
四、对中国REITs指数基金发展的启示
中国REITs指数基金市场具备长期发展潜力。截至2023年末，FTSE Nareit All Equity REITs指数成分股共计197只，市值规模13,742亿美元，而上文我们统计美国REITs与房地产指数基金存量规模共计1081.8亿美元，占比约为8%。长远来看，我们认为中国REITs市场规模有望从目前的千亿级发展至万亿级，对应REITs指数基金规模亦有望超千亿元。着眼当下，我们认为国内在探索发展REITs指数基金的初期应关注的因素至少应包括：
►易于追踪的REITs实时指数的建立。目前市场上仅有中证REITs（收盘）指数和中证REITs（收盘）全收益指数，发布实时指数有利于更好地研究REITs市场日内波动和流动性，比如方便对比指数日内价格与ETF日内基金份额参考净值（IOPV），助力REITs指数跟踪机制和产品的开发与推进。后续REITs市场扩容至一定规模后，也需要建立分行业的REITs指数，为REITs行业指数基金提供基础。
图表16：ETF需展示日内基金份额参考净值（IOPV）
注：1）数据截至2024年5月24日；2）IOPV为图中粉色线 资料来源：Wind，中金公司研究部
►市场规模与流动性的提升。REITs的市场规模直接决定REITs指数基金的市场发展潜力，因此我们认为当下通过一级发行和扩募做大中国公募REITs市场规模仍是首要任务。流动性方面，REITs指数基金在指数成分权重变化和基金份额数量因申购赎回而变化之时，需要在REITs市场较为高效的买入卖出，因此REITs指数基金的成功运作对REITs市场本身的流动性有一定要求。另外，REITs ETF本身的流动性也需要做市制度安排的支持。
图表17：上交所上市基金做市服务的评价标准
资料来源：上海证券交易所，中金公司研究部
►指数基金构建与运作方法的论证。1）指数复制方法上，完全复制策略和抽样复制策略均值得考虑，后者优化持仓数量、权重及调仓频率的量化手段，在REITs市场流动性相对逊于股票市场的情况下，或可在控制指数跟踪效率（平衡跟踪偏离度/误差与成本）方面发挥优势；2）建仓期内根据市场环境、基金规模、合规要求、投资者体验等因素综合决定新基金建仓节奏；3）成熟运作期，重点关注流动性管理（如现金头寸、大额申赎、做市商管理），尤其是REITs收益分配后的现金与仓位再平衡处理，同时保持对交易成本优化、成分替代、合成策略等方面的研发投入，不断优化产品运作效率。
图表18：典型指数复制策略对比
资料来源：justETF.com，中金公司研究部
►解决REITs指数基金净值显示问题，反映组合总回报。现阶段，我国公募REITs底层项目往往具有到期期限，在强制分红除息要求下，REITs净值或呈现波动下行（经营权项目更为明显）。在此背景下，若后续REITs指数基金以传统净值呈现方式，或不能准确反映基金持有人的真实收益，且若由于分红出现破净，而触发相关基金分红限制，亦不利于REITs指数基金的长期发展。为解决该类问题，日本指数基金产品在“基准面额”（基金净值）之外引入了“分配金再投资基准面额”（即含分红再投资回报的基金净值），更好地展示此类产品的综合收益状况，或可为我国REITs基金后续运营提供借鉴。
图表19：日本大和OPEN REIT基金的净值走势示意图
资料来源：基金月报，中金公司研究部
本文摘自：2024年5月27日已经发布的《指数基金视角看REITs投资》
张星星 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080524020008
裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
杨冰 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
孙元祺 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
陈健恒 分析员 固定收益SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
