国内首批TLAC非资本债券落地。5月11日，工商银行公告表示将自5月15日起，发行2024年总损失吸收能力（TLAC，Total Loss-Absorbing Capacity）非资本债券（第一期）；5月13日，中国银行公告表示，将于5月16日至5月20日发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期）。
哪些发行细节值得关注？首先，明确TLAC非资本债券的债券性质和吸收损失条款。损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。债券期限上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种。首批TLAC非资本债券发行规模均为400亿元，高于计划发行规模，使用超额增发权，反映市场认购热情较高。定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小。从实际发行结果来看，“3+1”、“5+1”TLAC非资本债券发行利率分别为2.25%、2.35%，与一般商金债收益率的价差更小，“5+1”品种与5年二级资本债收益率之差仍有10bp以上，“3+1”品种与3年一般商金债收益率之差仅不到3bp。这可能主要有三个原因，一是资产荒格局催化发行成本走低，二是TLAC非资本债券进行减记的触发条件更极端，三是G-SIBs信用资质良好，特殊条款的溢价空间同样很低。此外，国内TLAC非资本债券定价在一定程度上可能参考了海外模式。
后续还有多少供给？截止2024年一季度，若是不考虑存保基金的扣除，五大行静态资本缺口合计约1.27万亿元，工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行均已达标，交通银行静态资本缺口为818亿元，压力较小。不过，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献不宜高估，G-SIBs仍有发行TLAC非资本债券的计划，侧面印证实际操作中存保基金的抵扣作用有限。按照年初公布的发行计划来看，四大行TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。发行节奏方面，还需要结合二永债的行权情况进行考虑（三季度是行权高峰期），尤其是对于今年仍未发行二永债的工商银行而言。
配置价值怎么看？第一，2030年豁免期之前，我们认为银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。第二，保险欠配压力较大，TLAC非资本债正好符合险资对高资质、长久期、收益性的投资诉求。第三，若TLAC非资本债券持续扩容，公募基金的配置空间也会相应加大。第四，开放净值型理财配置TLAC非资本债券不受限制，可能会小幅参与偏短期限品种的配置；此外，理论上来说TLAC非资本债券可以通过SPPI测试，封闭型理财亦可以配置。
综上，TLAC非资本债券作为金融债的新兴品种，次级属性弱于二永债，首批落地对后续发行有指导意义。从发行特征上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种，发行规模以“3+1”为主，“5+1”为辅。市场反馈来看，投资者认购热情较高，TLAC非资本债券成功使用了超额增发权。在定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小，发行利率低于预期。后续来看，截止今年一季度，不考虑存保基金扣除的情况下，五大G-SIB的合计静态资本约为1.27万亿元，今年年底面临TLAC第一阶段考核的工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。结合五大行年初披露的发行计划来看，TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。不过，具体发行体量还需考虑存款保险基金抵扣比率、二永债行权情况、银行内生资本补充等因素。在交易对手上，我们倾向于认为2030年之前，银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。但这并不代表其他机构的参与意愿更低，保险同样是配置型资金，对于长期限TLAC非资本债券也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。对公募基金而言，TLAC非资本债券扩容之后，可以作为二永品种的替代。理财需分为两类来讨论，开发净值型理财存在配置需求，TLAC非资本债券估值相对二永债预计更加稳定，不过这类产品可能更加偏好“3+1”品种；封闭型理财配置的前提在于TLAC非资本债券是否能通过SPPI测试，我们倾向于认为减记条款不影响SPPI测试的判断，不过实操中的认定可能会存在分歧。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。
国内首批TLAC非资本债券落地。5月11日，工商银行公告表示将自5月15日起，发行2024年总损失吸收能力（TLAC，TotalLoss-Absorbing Capacity）非资本债券（第一期）；5月13日，中国银行公告表示，将于5月16日至5月20日发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期）。作为国内首单TLAC非资本债券，其债券定价、具体条款及市场反馈对其余G-SIBs的后续发行均有借鉴作用，那么这一新兴品种有何特殊之处？年内的潜在供给有多少？配置价值又怎么看？我们在下文具体讨论。
【哪些发行细节值得关注？】
首先，明确TLAC非资本债券的债券性质和吸收损失条款。根据定义，总损失吸收能力（TLAC）非资本债券是指，全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。
债券期限上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种。也即，1）品种一为4年期固定利率债券，在第3年末附有条件的发行人赎回权；2）品种二为6年期固定利率债券，在第5年末附有条件的发行人赎回权。不过，如果发行人赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行人不得赎回TLAC非资本债券。
首批TLAC非资本债券发行规模均为400亿元，高于计划发行规模，使用超额增发权。超额增发权指的是，“若本期债券任一品种的实际全场申购倍数（全场申购量／基本发行规模）α≥1.4，发行人有权选择行使对应品种超额增发权，即在本期债券基本发行规模之外，增加对应品种的发行规模，品种一和品种二合计增发规模不超过人民币100亿元。若品种一或品种二实际全场申购倍数α＜1.4，则对应品种按照基本发行规模发行。”从最终发行结果来看，24工行TLAC非资本债01A、24工行TLAC非资本债01B分别发行300亿元、100亿元，24中行TLAC非资本债01A、24中行TLAC非资本债01B分别发行250亿元、150亿元，总体高于计划发行规模，反映市场认购热情较高。
定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小。原则上，TLAC非资本债券与二级资本债、永续债均带有减记或转股的特殊条款，一般商金债则没有，因此此前市场普遍认为TLAC非资本债券定价应介于一般商金债与二级资本债之间，且更偏向于后者。但从实际发行结果来看，“3+1”、“5+1”TLAC非资本债券发行利率分别为2.25%、2.35%，与一般商金债收益率的价差更小，“5+1”品种与5年二级资本债收益率之差仍有10bp以上，“3+1”品种与3年一般商金债收益率之差仅不到3bp。
这可能主要有三个原因，一是资产荒格局催化发行成本走低；二是在触发条件上，TLAC非资本债券进行减记的前提为发行人进入处置阶段,而商业银行二级资本债和永续债则是“无法生存触发事件”[1]或“持续经营触发事件”[2]，前者的严重程度比后者更甚；三是首批TLAC非资本债券的发行主体为G-SIBs，信用资质良好，发生极端情况的概率极小，因此特殊条款的溢价空间同样很低。
此外，国内TLAC非资本债券定价在一定程度上可能参考了海外模式。我国TLAC非资本债与法国、德国一样，均采用合约式后偿，即区别于法定式后偿、结构式后偿，只需要在发行条款中约定好债务属性和受偿顺序。其中，德国早期使用法定式后偿，现已经转为合约式后偿。我们以2023年法国两家G-SIBs——法国农业信贷银行、BPCE银行集团发行的10年TLAC债为例（海外TLAC债普遍发行期限较长），其发行利率明显更贴近同期高级债（类似于我国的一般商金债），与同期二级资本债还有100bp以上的价差。
【后续还有多少供给？】
截止2024年一季度，若是不考虑存保基金的扣除，工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。根据2024年一季报，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行资本充足率分别为19.21%、19.34%、18.40%、18.52%、16.09%，扣除缓冲资本后，静态资本缺口分别为2012亿元、1419亿元、3471亿元、2749亿元、3060亿元，合计约1.27万亿元。不过，考虑到交通银行第一阶段考核时点为2027年初，发行TLAC非资本债券的迫切性低于今年年底亟需达标的工农中建四大行，后续供给分析暂以四大行为主。
若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行均已达标，交通银行静态资本缺口为818亿元，压力较小。
不过，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献不宜高估。截止2023年末，存款保险基金存款余额810.123亿元，与商业银行风险加权资产的体量差距明显，即使按照商业银行应用资本底线后的风险加权资产计算，存款保险基金占其比重也不到0.1%。并且，若按照存保基金2.5%的上限扣除，四大行已达到TLAC第一阶段考核要求，但其仍有发行TLAC非资本债券的计划，侧面印证实际操作中存保基金的抵扣作用有限。因此，我们建议按照不考虑存保基金豁免的情形来估算TLAC非资本债券的潜在供给。
按照发行计划来看，TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。根据年初五大行披露的TLAC非资本债券发行计划，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行分别拟发行不超过1500、500、600、500、1300亿元的TLAC非资本债券，合计共4400亿元。不过交行距离TLAC第一阶段达标的时间尚还充裕，且其静态资本缺口较小，年内发行TLAC非资本债券的规模可能偏小或将发行计划后置至明年。仅考虑四大行，TLAC非资本债券发行上限为3100亿元，扣减中国银行、工商银行合计已发行800亿元的规模，年内后续供给量可能还将达到约2300亿元。
发行节奏方面，还需要结合二永债的行权情况进行考虑。截止5月20日，建行、中行实现二永债正融资，农行还需发行400亿元二永债才能覆盖今年行权量，滚续压力最大为工行。三季度为二永债行权的高峰期，对于工行、农行而言，需合理兼顾二永债和TLAC非资本债券的供给节点。
【配置价值怎么看？】
首先，我们倾向于认为2030年之前，银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。原因在于，虽然依照资本新规的规定，TLAC非资本债券的风险权重与二级资本债一样，同为150%，对商业银行表内资本占用较高，但《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》中根据持有TLAC非资本债的不同情形，对扣除做了差异化的规定。其中，G-SIBs自持TLAC债券或协议互持的扣减以及非G-SIB银行持有的150%风险权重规定从2025年1月1日起正式实施,G-SIBs持有其他G-SIBs的TLAC非资本债务工具的相关规定自2030年1月1日起实施，2025年1月1日至2029年12月31日,G-SIBs对G-SIBs的TLAC非资本债务工具的投资,不进行资本扣除。因此，考虑风险权重，银行自营资金对TLAC非资本债和二级资本债的偏好高于银行永续债（250%），而豁免期给予了一定的缓冲时间，2030年之前或优先考虑TLAC非资本债的配置机会。并且，参考二永债初期以银行间互持为主，银行自营资金可能同样成为TLAC非资本债的主要持有者。
但这并不代表其他机构的参与意愿更低。第一，对于保险而言，同样是配置型资金，保险对于长期限TLAC非资本债券也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。加之今年以来保险缺资产现象严重，成为债市增配的主要力量，禁止“手工补息”后预计欠配压力进一步加大，TLAC非资本债正好符合险资对高资质、长久期、收益性的投资诉求。
第二，对公募基金而言，TLAC非资本债券扩容之后，可以作为二永品种的替代。TLAC非资本债券具备一定类利率属性，流动性不弱，估值波动性类似二永债，但早期预计会相对稳定，3年至5年的久期也比较符合公募基金的偏好。不过目前TLAC非资本债券尚处于初步发展阶段，若国内更多银行入选G-SIB（中信银行、兴业银行、招商银行、浦发银行的G-SIB得分也较高），TLAC非资本债券将迎来更大的发展机会，基金的配置空间也会相应加大。
第三，理财分为两类来讨论。其一，开放净值型理财配置TLAC非资本债券不受限制，虽然这一品种的票面稍低于二级资本债和银行永续债，不过其受市场波动的影响相对较小，预计也将受到开放净值型理财的青睐。并且，理财净值化是大势所趋，目前净值型理财存量规模占全市场理财产品的比重约为80%，这一类产品的投资偏好对理财整体的配置趋势影响较大。不过，经历赎回潮之后，控久期成为应对负债端不稳的普遍操作，开放净值型理财的配置可能将更倾向于“3+1”品种。
其二，封闭型理财配置的前提在于TLAC非资本债券是否能通过SPPI测试。
SPPI测试（solely payments of principal and interest）全称合同现金流量测试，新金融工具准则规定：合同现金流量特征，与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。
对于二级资本债和银行永续债，明确规定了“当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本期债券的本金进行部分或全部减记。”与新金融工具准则规定相悖（金融资产应与合同约定的现金流入方式一致，借贷合同条款不可随意修改），因此二级资本债和银行永续债均无法通过SPPI测试。
而首批TLAC非资本债券募集说明书中规定，“当发行人进入处置阶段时，人民银行、国家金融监督管理总局可以强制要求，在二级资本工具全部减记或者转为普通股后，将本期债券进行部分或全部减记。发行人将就本期债券将被减记的金额、减记金额的计算方式、减记的执行日以及减记执行程序予以公告，并通知本期债券持有人。”与二永债包含的减记条款不同，其限制了合同现金流量的实现或产生了其他形式现金流量，而TLAC非资本债券的减记条款仅为法律或监管规定下监管机构所享有的使债券持有人承担损失的权利，不影响债券SPPI测试的判断，因此从原则上来说，封闭型理财亦可以配置TLAC非资本债券，不过实操中的认定可能会存在分歧。
值得注意的是，从TLAC非资本债上市首周的成交表现来看，3年期TLAC非资本债券成交较为活跃。上市首日，TLAC非资本债中债估值收益率与票面利率偏离幅度较小，基本在3bp以内。并且， TLAC非资本债券单周合计成交笔数达到121笔，其中以“3+1”品种成交占比约90%。
综上，TLAC非资本债券作为金融债的新兴品种，次级属性弱于二永债，首批落地对后续发行有指导意义。从发行特征上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种，发行规模以“3+1”为主，“5+1”为辅。市场反馈来看，投资者认购热情较高，TLAC非资本债券成功使用了超额增发权。在定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小，发行利率低于预期。后续来看，截止今年一季度，不考虑存保基金扣除的情况下，五大G-SIB的合计静态资本约为1.27万亿元，今年年底面临TLAC第一阶段考核的工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。结合五大行年初披露的发行计划来看，TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。不过，具体发行体量还需考虑存款保险基金抵扣比率、二永债行权情况、银行内生资本补充等因素。在交易对手上，我们倾向于认为2030年之前，银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。但这并不代表其他机构的参与意愿更低，保险同样是配置型资金，对于长期限TLAC非资本债券也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。对公募基金而言，TLAC非资本债券扩容之后，可以作为二永品种的替代。理财需分为两类来讨论，开发净值型理财存在配置需求，TLAC非资本债券估值相对二永债预计更加稳定，不过这类产品可能更加偏好“3+1”品种；封闭型理财配置的前提在于TLAC非资本债券是否能通过SPPI测试，我们倾向于认为减记条款不影响SPPI测试的判断，不过实操中的认定可能会存在分歧。
[1]“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。
[2]“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。
李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120004
胡依林 SAC执业证书编号：S1450524040005
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