立足于“富煤缺油少气”的资源禀赋，为了持续推进高质量发展，实现发展方式的转型升级，近年来我国出台了一系列政策文件，包括行业发展规划、用地政策、年度工作指引和标准体系框架等，以实现“碳达峰、碳中和”的总体目标。在政策支持下，近年来我国能源供给结构不断优化，清洁能源占比呈上升趋势，截至2023年末，水电、太阳能和风电发电量占比已达25%以上，自2016年以来年均复合增长率超过8%。未来光伏、风电等清洁能源的发展或将进一步加快，在国家能源结构中的地位或将持续凸显。
REITs运营表现方面，鹏华深圳新能源REIT的底层资产为天然气发电项目，由于上网电量与上网电价均高于预期，且天然气供应有长期协议保障，成本锁定，其可供分配金额等指标均优于预测值。另外2支REIT产品底层基础设施分别是风电场与光伏电站，由于风力与光照资源季节性分布不均且较预测水平存在偏差，其营业收入等指标弱于预期，未来亦将存在一定的波动性。
未来，3支清洁能源公募REITs产品或将继续维持较高的现金流分派率，鹏华新能源REIT由于天然气供应长期协议的保障将继续保持较高稳定性，另外2支产品仍将面临风光资源季节性分布、预测性偏差等导致的波动。在政策引导下，随着更多清洁能源基础设施项目进入稳定运转状态，或将出现更多的清洁能源公募REITs产品。
一、行业概况分析
1. 重要政策
为了促进电力产业结构调整和可再生能源领域健康发展，近一年来我国出台了促进碳达峰、促进电力消纳、发展新能源等一系列方针政策，包括行业发展规划、用地政策、年度工作计划和标准体系框架等。
2022年6月，国家发展改革委发布了《“十四五”可再生能源发展规划》，规划提出统筹推进陆上风电和光伏发电基地建设；积极推动风电光伏发电分布式开发；促进可再生能源就地就近消纳；推动可再生能源外送消纳；推动可再生能源发电在终端直接应用等。该规划有助于推进可再生能源的高质量跃升发展，加快实现能源绿色低碳转型。
2023年3月，自然资源部办公厅等发布了《关于支持光伏发电产业发展规范用地管理有关工作的通知》，提出做好光伏发电产业发展规划与国土空间规划的衔接，鼓励利用未利用地和存量建设用地发展光伏发电产业；对光伏发电项目用地实行分类管理，对光伏方阵用地和配套设施用地，根据用地性质实行分类管理；加快办理项目用地手续，并加强用地监管。通知在土地资源利用等方面为光伏发电产业的发展提供了有力支撑。
2023年4月，国家能源局制定了《2023年能源工作指导意见》，意见指出2023年煤炭消费比重应稳步下降，非化石能源占能源消费总量比重提高到18.3%左右，非化石能源发电装机占比提高到51.9%左右，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%。单位国内生产总值能耗同比降低2%左右，风电、光伏发电利用率持续保持合理水平。意见为全年能源工作布局指明了方向，对风电、光伏发电等清洁能源提出了具体且合理的目标，有利于持续推动能源行业高质量发展，顺利实现“双碳”目标。
同年4月，国家标准委等发布了《碳达峰碳中和标准体系建设指南》，指南建立了碳达峰碳中和标准体系框架，包括基础通用标准子体系、碳减排标准子体系、碳清除标准子体系和市场化机制标准子体系，覆盖能源、工业、交通运输、城乡建设、水利、农业农村、林业草原、金融、公共机构、居民生活等重点行业和领域。指南有利于加快构建结构合理、层次分明、适应经济社会高质量发展的碳达峰碳中和标准体系。
2. 行业环境
能源为人类社会生存和发展的物质基础，在国民经济中具有重要战略地位。由于“富煤贫油少气”的资源禀赋，我国的能源消费结构中煤炭居于主导地位，在充分发挥煤炭主体能源作用的同时，我国在能源领域统筹推进能源安全保障和绿色低碳转型，在强化电力安全保障、能源供应总体稳定的同时，确保“双碳”目标的实现。2023年，我国初核能源消费总量约为57亿吨标准煤，较上年增长5.7%，其中煤炭、石油、天然气及其他非化石能源消费占比分别为56.2%、17.9%、8.5%和17.4%。
从电力供给看，我国电力生产平稳，可再生能源发电实现新突破。2021-2023年，我国规模以上工业发电量分别为8.1万亿千瓦时、8.4万亿千万时、8.9万亿千瓦时，分别比上年增长8.1%、2.2%、5.2%。其中，2023年我国火力发电量6.2万亿千瓦时，比上年增长6.1%；水电、核电、风电和太阳能发电等清洁能源发电2.7万亿千瓦时，比上年增长3.1%。全国水电、风电和太阳能发电等可再生能源发电装机规模再创新高，超过14亿千瓦。
从电力需求来看，近年来我国电力需求保持增长势头。2021-2023年，全国全社会用电量分别为8.31万亿千瓦时、8.64万亿千瓦时和9.22万亿千万时，同比增长10.3%、3.6%和6.7%。2021年以来，受益于经济社会的全面恢复，全社会用电量持续增长，每年增幅在3000亿千万时以上。2023年三大产业用电量均较上年大幅增长，增速均超过按不变价格计算的当年GDP增长率，其中第一产业用电量1278亿千瓦时，同比增长11.5%；第二产业用电量6.07万亿千瓦时，同比增长6.5%；第三产业用电量1.67万亿千瓦时，同比增长12.2%。
随着“双碳”目标的提出，我国深入推行绿色发展方式和生活方式，近年来电源结构不断优化，清洁电源占比呈上升趋势，从中长期看，未来随着“双碳”目标相关政策逐一落地，光伏、风电等清洁能源发展将进一步加快。与此同时，天然气、核能等可再生能源快速发展，对煤炭、石油等传统能源替代作用增强，能源结构调整步伐加快，清洁化、低碳化趋势明显。
综上所述，我国立足于现实资源禀赋，在能源领域统筹推进能源安全保障和绿色低碳转型，在强化电力安全保障、能源供应总体稳定的同时，确保“双碳”目标的实现。在“碳达峰、碳中和”的总体目标下，国家对新能源建设发展不断出台支持政策，将对未来清洁能源行业发展形成有力支撑。
二、清洁能源公募REITs的发行情况
2023年，新发了2支清洁能源公募REITs，即中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT，具体情况可见下表。
2023年上市的2支清洁能源公募REITs均利用双SPV结构和“股+债”结构完成交易方案的搭建，但各有特点。具体而言，中信建投国家电投新能源REIT采用发放股东借款的形式构建“股+债”结构；中航京能光伏REIT采用项目公司减资和股东借款的形式构建“股+债”结构。
1. 中信建投国家电投新能源REIT
原始权益人江苏电力公司设立SPV公司，并持有其100%的股权；专项计划成立后，专项计划向原始权益人收购SPV公司全部股权，并在成为SPV公司股东后向SPV公司实缴注册资本并增资；此后，专项计划向SPV公司发放股东借款，并搭建符合资本弱化限制规定的1:2的股+债结构；SPV公司向江苏电力公司收购项目公司的全部股权，并向其发放股东借款以偿还存量融资债务和应付股利；上述动作完成后，项目公司反向吸收合并SPV公司，项目公司承继SPV公司的全部股东借款债务，而专项计划直接持有项目公司全部股权，并享有上述股东借款债权。
2. 中航京能光伏REIT
专项计划成立后向原始权益人京能国际、联合光伏收购项目公司全部股权，并向项目公司发放股东借款、向原始权益人支付股权对价款，该等股东借款用于偿还项目公司的存量融资债务及支付股东分红款；专项计划受让项目公司全部股权后作出股东决定，同意项目公司减资7亿元，但减资款不实际支付，从而形成应付减资款债务，该等债务与上述股东借款合计形成项目公司对专项计划的债务；上述动作完成后，本REIT组建完成符合资本弱化限制规定的1:2的股+债结构。
三、清洁能源公募REITs的运营表现
基础设施公募REITs对于准入的项目原始权益人设置了较高的门槛，要求原始权益人对项目公司有完全股权，有较高的综合实力，且项目开展效益良好，运营历史良好。上述3支清洁能源公募REITs分别为鹏华深圳新能源REIT、中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT，其原始权益人均为国内综合实力较强、经营效益良好的能源企业，3支REITs的具体运营情况可见如下。
1. 鹏华深圳新能源REIT
（1）项目概况
该REIT所涉及的基础设施项目为项目公司深圳市东部电力有限公司（简称“东部电力”）持有的东部电厂（一期），包括3台390MW的9F级燃气蒸汽联合循环发电机组与不动产建筑及其占用范围内的国有土地使用权，发电机组等地上建筑面积合计约3.16万平方米，对应的土地使用权合计约3.96万平方米。东部电厂（一期）以液化天然气为燃料，提供电力生产及相关服务并获取电费收入。上述天然气发电机组于2007年投产，设计寿命30年，机组选用了当时世界最先进的燃气蒸汽联合循环发电技术，即天然气在燃烧室通过燃气机轮燃烧带动发电机产生电力，燃气机轮的余热在余热锅炉在不同热度下产生高压、中压、低压主蒸汽，推动汽轮机再次带动发电机产生电力。通过燃气蒸汽联合循环发电，增加了发电容量并提高了机组的整体热功效率。根据2004年8月30日与大鹏天然气签署的有效期至2031年底的《天然气销售合同》，东部电厂（一期）项目采用的天然气为澳大利亚进口天然气，若有部分超出合约的天然气采购需求可在市场上购买。东部电厂（一期）的主要现金流来源为售电收入，每月12日24:00，深圳供电局有限公司网上营业厅系统生成经双方确认的电费计算单。完成上网电费确认后5个工作日内，东部电力开具增值税专用发票并送至深圳供电局有限公司。深圳供电局有限公司依据购售电双方确认的《电费计算单》和增值税发票以及《东部电厂3*390MW发电机组购售电合同》的约定，付清所有当期上网费用。
（2）运营表现
自该REIT成立以来，东部电厂（一期）的生产运营表现稳中向好。2022年7月13日[1]至2022年12月31日，项目公司实现售电收入106815.33万元，上网电量221164.94万千瓦时，2022年全年加权平均售电单价约为0.5543元/千瓦时（含税），较同期预测值0.5105元/千瓦时（含税）增长8.58%。2023年，项目公司实现售电收入190041.24万元，上网电量378515.50万千瓦时，全年加权平均售电单价约为0.5673元/千瓦时（含税），较同期预测值的2023年平均售电单价0.4840元/千瓦时（含税）增长17.21%。发电成本方面，目前东部电厂（一期）的天然气采购价格及数量根据天然气长协约定执行，合同有效期至2031年，价格区间合同期内锁定。
根据该REIT发布的季度报告，项目公司合并口径营业收入主要来自售电收入，另有少量其他收入、营业外收入。截至2023年末，项目公司每年第二季度和第三季度营业收入较多，可能是由于社会生产用电较集中于这两个季度，故当季发电售电较多所致；每年第四季度净利润为负的可能因东部电力对发电机组进行了计划内检修，同时基金预提了当年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费所致。
成立以来，上网电量和售电单价的上涨使得该REIT各项财务指标年度表现均优于招募说明书中的预测值。2023年，该REIT的可供分配金额为42008.59万元，现金分派率[3]11.81%。
（3）项目估值
根据北京国友大正资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2023年末的估值为328251.79万元，较2022年末估值减少34476.72万元。收益法折现率假设2024年至2031年为6.40%，2032年至2037年为8.40%。
2. 中信建投国家电投新能源REIT
（1）项目概况
该REIT所涉及的基础设施项目为项目公司国家电投集团滨海海上风力发电有限公司（简称“滨海公司”）持有的滨海北H1项目、滨海北H2项目及配套运维驿站项目，具体如下表所示。基础设施项目将海上风力资源转换成清洁电力，通过国网江苏省电力有限公司（简称“江苏电网”）将电力输送至终端用户，并从江苏电网取得电力销售收入。滨海北H1项目核准总装机规模100MW，实际安装25台西门子风电机组，滨海北H2项目核准总装机规模400MW，实际安装100台西门子风电机组，两个项目单机容量均为4.0MW。滨海北H1项目和滨海北H2项目分别于2016年和2018年投产，设计使用寿命均为25年。滨海北H1项目和滨海北H2项目发电收入所对应上网电价包括标杆上网电价和国补两个部分。其中，标杆上网电价为0.391元/千瓦时（含税），为江苏省物价部门定价文件核定的燃煤标杆上网电价，占滨海北H1项目和滨海北H2项目上网电价的46%，江苏电网以向电力用户供电并获得的销售电价收入支付标杆上网电价。基础设施项目上网电价0.85元/千瓦时与标杆上网电价的差价部分0.459元/千瓦时纳入全国征收的可再生能源电价附加补贴（国补），国补占滨海北H1项目和滨海北H2项目上网电价的54%。江苏电网分两次支付电费，在上网电费确认日后的5个工作日内，江苏电网支付该期上网电费的50%（不低于50%）；在上网电费确认日后的10个工作日内付清该期上网电费。
根据《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建[2020]426号文）规定，海上风电全生命周期合理利用小时数为52000小时；根据《可再生能源电价附加补助资金管理办法》（财建[2020]5号文）规定，纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。滨海北H1和H2项目并网之日起20年先于52000小时到期，预计将分别于2036年6月和2038年6月不再享受中央财政补贴资金，届时将面临国补到期后收入下降的情况。
（2）运营表现
2023年，项目公司上网电量123070.64万千瓦时，低于历史三年（2020-2022年）平均值约1.5%；同期，不含税发电收入89629.68万元，与历史三年（2020-2022年）平均值相比下降4.2%，主要系风资源的波动引起的发电量下降及“两个细则”返还与分摊费用[5]所致。基础设施项目的发电量全额上网，没有参与市场化交易，含税上网电价保持0.85元/千瓦时不变，即标杆上网电价0.391元/每千瓦时与国补0.459元/千瓦时之和。
根据该REIT发布的季度报告，基础设施项目的营业收入全部来自发电收入。2023年第三季度收入减少主要是因受风资源的影响导致发电量下降，2023年第三季度的平均风速为4.75米/秒，同期历史三年（2020-2022年）的平均风速为5.33米/秒。
与招募说明书中的预测值相比，该REIT本期收入和净利润不及预期，系因风资源的波动影响。可供分配金额方面，因实际值中未包含国补应收账款对应的保理流入，所以和预测值有所偏差。根据该REIT的2023年年度报告，2023年末，满足条件可用于开展保理业务的国补应收账款金额为18249.52万元，若加上保理流入，2023年全年可供分配金额为83936.64万元，高于同期预测值。2023年，该REIT的现金流分派率[6]为10.76%。
（3）项目估值
根据北京国友大正资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2023年末的估值为716279.15万元，较2022年末估值减少205.65万元，收益法折现率假设为9.63%。
3. 中航京能光伏REIT
（1）项目概况
中航京能光伏REIT所涉及的基础设施项目包括榆林光伏项目和晶泰光伏项目，持有项目公司分别为榆林市江山永宸新能源有限公司（以下简称“江山永宸”）和湖北晶泰光伏电力有限公司（以下简称“湖北晶泰”），两个项目均为集中式光伏电站，电力销售是其主要营业收入来源。其中，榆林光伏项目为江山永宸持有的位于榆林市榆阳区小壕兔乡的榆林市榆阳区300MWp光伏发电项目（含房屋所有权及其所占范围内的建设用地使用权）；晶泰光伏项目为湖北晶泰持有的位于湖北省随州市淅河镇的100MWp光伏发电项目（含房屋所有权及其所占范围内的建设用地使用权），其中包含湖北晶星科技股份有限公司地面70MW太阳能光伏发电项目（简称“晶泰光伏一期项目”）及湖北晶星公司随州高新区淅河二期30MWp光伏电站项目（简称“晶泰光伏二期项目”）。榆林光伏项目和晶泰光伏项目资产范围均包括用于光伏发电的多晶硅电池组件、升压站等建筑物及其占地范围的用地、设施设备等，两个项目均将送出线路划转出基础设施资产范围，江山永宸还将其享有的3/8的乌素站工程份额划转出基础设施资产范围。
最初，两个项目的上网电价由燃煤发电标杆上网电价及可再生能源补贴（即国补）构成。榆林光伏项目承诺执行的上网电价为0.8元/千瓦时，由国网陕西省电力有限公司购买其电能，燃煤发电标杆上网电价和国补分别为0.3345元/千瓦时和0.4655元/千瓦时；晶泰光伏项目承诺执行的上网电价为1.0元/千瓦时，由国网湖北省电力有限公司购买其电能，燃煤发电标杆上网电价和国补分别为0.4161元/千瓦时和0.5839元/千瓦时。随着后续燃煤发电标杆上网电价改为基准价+上下浮动，2022年榆林光伏项目和晶泰光伏项目的平均结算电价分别为0.318元/千瓦时和0.4249元/千瓦时，国补单价没有变化。
（2）运营表现
2023年[7]，榆林光伏项目持有的基础设施项目的发电量3.59亿千瓦时，上网电量3.57亿千瓦时，结算电量3.49亿千瓦时，含税结算电费2.70亿元，平均结算电价0.7721元/千瓦时（含国补），整体电站等效利用1087小时；晶泰光伏项目持有的基础设施项目的发电量0.94亿千瓦时，上网电量0.94亿千瓦时，结算电量0.93亿千瓦时，含税结算电费0.91亿元，平均结算电价0.9768元/千瓦时（含国补），整体电站等效利用小时928小时。当年，榆林光伏项目和晶泰光伏项目收到2022年1-7月及2022年8月部分国补，国补回款合计金额1.89亿元。
根据中航京能光伏REIT发布的季度报告，该基金合并口径营业收入主要来自项目公司发电收入，另有部分利息收入。2023年第二季度和第三季度售电收入较多，系因季节性因素和电力调度较集中于这两个季度所致。地面光伏项目的发电量主要受光资源、天气变化等自然环境因素影响，在一定范围内存在波动属正常情况。冬季昼短夜长、太阳高度角小，太阳辐射能量较少，因此一季度和四季度光伏电站发电量在全年占比相对较少。此外，2023年第四季度榆林光伏项目发电站发生设备故障，亦导致该季度营业收入下降，且由于计入2024年1月已归还的保理本金导致当季未来合理相关支出预留金额较大，当季可供分配金额较少。
成立以来，因自然环境变化、设备故障、结算电价波动等因素，中航京能光伏REIT项目的实际营业收入、净利润、息税折旧及摊销前利润均小于预测值。该REIT的可供分配金额为32816.84万元，现金分派率[8]12.49%。因该基金成立之初实际募集金额高于预测募集金额，且国补账期优于预期导致实际保理金额低于预期值，保理利息亦较预期值有所减少，故该REIT的可供分配金额优于同期预测值。
（3）项目估值
根据北京天健兴业资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2023年末评估价值合计为232100.00万元，较成立时增加21176.33万元。其中，榆林光伏项目和晶泰光伏项目账面价值分别为163064.59万元和47859.08万元，评估价值分别为181600.00万元和50500.00万元，增值额分别为18535.41万元和2640.92万元，评估增值率分别为11.37%和5.52%，收益法折现率假设分别为8.92%和9.77%。
（4）扩募情况
根据2024年3月15日披露的《中航基金管理有限公司关于决定中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金拟扩募并新购入基础设施项目的公告》，该REIT拟新购入位于云南省保山市腾冲市的苏家河口水电站项目和松山河口水电站项目，目前申请已获得受理。若此次扩募顺利完成，基础设施基金能够通过拓宽资产地域与类型，实现规模效应与资产分散效应，有效规避极端天气、气候条件等因素导致单一资产收益大幅下降对基金整体收益的影响，可起到协同、平滑现金流、分散风险的作用。
四、清洁能源公募REITs产品二级市场表现
截至2024年3月末，清洁能源REITs产品共发行3支，3支清洁能源REITs在发行首日均有不同程度的涨幅，其中2022年发行的鹏华深圳新能源REIT首日涨幅远超另外两支产品。
截至2024年3月31日，3支清洁能源公募REITs产品总成交量为19.42亿份，总成交金额为163.30亿元，其中占比最大的均为鹏华深圳能源REIT，分别为52.13%和43.78%。市场活跃度方面，中航京能光伏REIT最为活跃，日均换手率为1.61%，中信建投国家电投新能源REIT日均换手率为1.39%，鹏华深圳新能源REIT日均换手率为1.14%。
从产品收益率来看，截至2024年3月31日，3支清洁能源公募REITs产品相对于首日收盘价均有不同程度的跌幅，其中中航京能光伏REIT跌幅最大，为-10.47%。
从波动幅度来看，截至2024年3月31日，鹏华深圳新能源REIT产品价格波动较大，区间振幅高达46.89%，新发行的中信建投国家电投新能源REIT区间振幅最小，为15.93%。
五、展望
2024年，我国的能源结构绿色转型料将持续推进，新型能源体系或将加快建设力度，风电光伏水电等清洁能源的开发利用或将继续成为清洁能源建设的着力点。随着更多清洁能源基础设施项目进入稳定运转状态，且支持绿色发展的财税、金融等相关市场化机制不断完善，未来[9]或将涌现更多的清洁能源公募REITs产品。
考虑到特许经营权项目的特性，未来3支清洁能源公募REITs产品或将继续维持较高的现金流分派率。由于天然气供应长期协议锁定了供气量与供气价格，鹏华新能源REIT或将继续保持较高稳定性，但另外2支产品仍将面临季节性因素、地理预测性偏差等导致的波动。
总体来讲，我国的清洁能源行业发展路径明晰，发展趋势良好，清洁能源公募REITs服务于社会经济发展格局，有利于国家“双碳”目标的顺利实现。
[1] 2022年7月13日为基础设施项目股权转让交割日。
[2] 具体为基金合同生效日2022年7月11日至2022年9月30日。
[3] 现金分派率=报告期内可供分配金额/可参考公允价值净值，可参考公允价值净值=期末基金合并口径净资产-期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值+期末基础设施项目资产评估价值。
[4] 各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报告期实际发生值，年度差异系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较。
[5] “两个细则”返还与分摊费用（即基金招募说明书中的国网奖惩金额）是指江苏电网依据基础设施项目所在地能源监管机构颁布的并网运行管理与辅助服务管理相关细则（简称“两个细则”） 规定，组织实施的并网运行考核及返还、辅助服务补偿分摊，并在江苏电网向基础设施项目公司结付电费时调整的金额。
[6] 现金流分派率=报告期内可供分配金额（含国补应收账款对应的保理流入）/期末基金份额公允价值参考净值，期末基金份额公允价值参考净值=期末基金合并口径净资产-期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值+期末基础设施项目资产评估价值。
[7] 本基金自2023年3月21日实际取得项目公司股权。
[8] 现金分派率=报告期内可供分配金额/期末基金份额公允价值参考净值，期末基金份额公允价值参考净值=期末基金合并口径净资产-期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值+期末基础设施项目资产评估价值。
[9] 2024年3月28日，以水电设施为基础资产的嘉实中国电建清洁能源REIT已在上海证券交易所上市。
作者：新世纪评级金融结构评级部
