敦和徐小庆：黄金和美元为何持续背离？
来源：敦和徐小庆
核心观点：
黄金上涨的长期逻辑依赖于美国财政是否会继续过度扩张，如果美国财政赤字率高企的状态不改变，全球央行会继续增加黄金配置来达到去美元化的目的。而美元并没有因此走弱是因为短期内美国经济受益于财政扩张表现强于其它经济体，但随着时间推移，利息支出占比持续增大将大大降低财政对实体的支持效力，最终会对经济产生拖累，也将带动美元重新走弱。
在传统定价框架中，黄金走势取决于美元的实际利率水平，实际利率越高，那么黄金价格就越低，反之亦然。而大多数时候，美元的实际利率也决定了美元指数的高低（当然更准确的说法是美元与其它货币的实际利差），所以通常认为，黄金和美元呈反向关系。
但在过去四年中，可以看到同样的美元水平下，黄金对应的价格是在不断提高的。22年年末美元指数处于106时，对应的黄金价格是1800美元，23年3季度美元再次达到106，这时金价已达到2000美元。4月下旬美元又回到106附近，金价一度飙升至近2500美元。也就是说，疫情后黄金的估值中枢一直在不断抬升。
这一现象背后的驱动力是全球央行持续增加黄金储备，过去两年年增量均超过1000吨，是2009~2019年每年购金规模的两倍之多。俄乌冲突是一个重要的催化剂，由于美国加大对俄制裁，冻结了其美元资产，使得更多的国家开始减少美元的货币储备，转而增加实物黄金，全球去美元化的趋势已经在逐步形成。
不过过去黄金在方向上大多和美元依然保持了负相关性，只是在美元上升的时候跌得少，而在美元回落的时候涨得多，这样一来一回价格中枢自然就提高了。但今年以来美元和黄金之间的背离程度进一步加剧，表现为两者的方向也开始趋同。截止4月下旬，美债收益率相较年初上行超70bp，TIPS隐含的实际利率也上行超50bp至2.2%附近，这使得美元指数从101走高至106。但让人意外的是，黄金也持续上涨，累计涨幅一度达到16%。是什么原因导致高利率强美元的背景下黄金仍能够维持强劲上涨态势呢？
黄金上涨的长期逻辑依赖于美国财政是否会继续过度扩张，长期来看高企的财政赤字率一定伴随着美联储资产规模占GDP的比例维持在高位，这种财政货币化的结果将削弱美元的长期信用。
今年的美国大选结果无疑对其有决定性的作用，新一届总统以及国会的构成将对2025~2029年新政府的财政决策产生重大影响。我们认为今年黄金的大涨和特朗普二次当选总统的概率显著上升有关，因为特朗普当选后美国财政无序扩张的可能性将比拜登连任更大，今年黄金开始加速上涨发生在2月，而特朗普支持率在1月从40%攀升至45%，并且超过拜登的支持率水平。近期黄金再次回升也伴随着特朗普支持率再次走高并升破50%。
诚然拜登在其任期内也实行了大规模财政刺激政策，那为什么特朗普当选意味着未来美国财政扩张力度会更大呢？这与两人面临的政策推行限制条件和个人风格有关。首先如果特朗普可以胜选，他在执政前期面临的束缚将远小于拜登连任。根据海外机构预测如果特朗普获胜，由共和党统领白宫和两院的概率达到60%。而如果拜登连任，则有80%的可能性会面临两院分治的局面。这意味着即使拜登再次击败特朗普，他推行新的财政支出计划也将面临很大的阻力。
其次特朗普比拜登具有更强烈的民粹主义特征，这意味着通过积极的财政扩张来推动经济增长更符合其支持者的诉求。从特朗普第一个任期的表现就能看出他对财政手段的偏爱，2017年他上台后就推行了减税法案，也是自1960年代以来，美国政府首次在失业率下行背景下就开启财政扩张政策。疫情期间也是他加大了超常规的财政刺激力度，将赤字率推升到1966年以来的新高。
目前来看特朗普在本轮大选中获胜的概率并不低。虽然当前选情仍比较胶着，但在决定大选结果的七大摇摆州中，截止24年4月末民调数据显示特朗普的支持率均领先于拜登，平均超过拜登3.3个百分点。而当前美国经济仍表现强劲，但拜登的支持率低迷，显示从底层民众的感受来看，高通胀带来的痛苦远大于低失业率、股市大涨带来的福祉。今年一季度通胀有重新回升的迹象，市场对年内降息预期持续收窄，利率维持在高位的时间越长，对经济的负面影响就越大，一旦经济从通胀转向滞胀，拜登的支持率可能会进一步走弱，这也将增加特朗普获胜的可能性。
既然黄金上涨的核心原因在于美国政府债务飙升带来的美元信用的贬值，那么为什么美元并没有因此走弱呢？对于黄金和美元的背离，我们的理解是前者反映的是美国财政扩张带来的长期负面问题，而后者反映的是短期内美国经济受益于财政扩张表现强于其它经济体。
财政扩张能否持续带动经济增长，关键要看财政收人在高通胀环境中是否也出现相应的增长，否则这就不是一个可持续的良性循环，类似于企业在大举借债后却没有带来收人的大幅上升。疫情后美国联邦政府支出/GDP大多维持在25-35%，显著高于过去平均20%的水平，但联邦政府收人/GDP却并未出现明显的中枢上移， 一直处于2000年以来13-20%的区间。收人始终跟不上支出就意味着所有存量国债的利息支出都需要从每年新的财政赤字中抽取一部分来偿付。
随着利率维持在高位的时间越长以及旧债陆续到期，新发债券的高利率已经推动美国财政部存量债务的利率上行至3%以上。截至今年3月，美国政府的净利息支出占财政支出的比例接近13%，处于2000年以来的最高水平，而2007年和2019年联储开始降息时该占比只有9%左右。在利率不下降的情况下，哪怕美国只是维持目前的财政赤字水平，净利息支出占财政支出的比例到年底预计会进一步上升至20%，超过社保、卫生、医疗保险和国防支出，成为美国政府最大的支出项。虽然当下美国经济仍受益于政府加杠杆的效力，美国PMI表现强于其他经济体使得美元表现偏强。但随着时间推移，利息支出占比持续增大将大大降低财政对实体的支持效力，最终会对经济产生拖累，也将带动美元重新走弱。
回到黄金的传统定价框架，我们认为黄金并没有脱离与实际利率的关系，只是锚定的实际利率并不是市场用通胀保值债券TIPS交易出来的实际利率。可以简单认为，对黄金定价的实际利率主要受两个因素影响，一是美债收益率决定的名义利率，二是原油走势代表的通胀预期。在低通胀时期，通胀预期相对稳定，实际利率和名义利率的变动基本一致，这时黄金定价的锚是美债；而高通胀时期通胀预期对实际利率的影响更大，而影响通胀预期最主要的资产就是原油，这时黄金定价的锚就转换为原油。所以当黄金与美债价格的正相关性不成立的时候，往往表现出与原油价格的正相关性。70年代高通胀环境下，尽管联储大幅度加息抬升利率水平，但黄金仍跟随原油价格持续攀升。当前与70年代情况相似，年初以来黄金的上涨并不是一个独立行情，其他商品也普遍走强，原油最大涨幅超过20%，表现甚至强于黄金且开启上行的时点也相对领先。所以将黄金的上涨归结为原油上涨带动的通胀预期回升也是合理的，而且目前金油比也并没有处于十分极端的高位，黄金相对于原油并没有明显超涨。
总体而言，只要美国财政赤字率高企的状态不改变，黄金上涨的长期逻辑依然成立，全球央行也会继续增加黄金配置来达到去美元化的目的，但短期而言，如果地缘冲突无法进一步推高原油价格，原油走势偏弱意味着黄金大概率也很难再走出独立性的上涨行情。
