作者：李文杰，建行金融市场部
美联储在2023年7月完成最后一次加息，将联邦基金目标利率区间升至[5.25%，5.50%]，并在之后确认这一利率水平对经济活动具有限制性。市场开始预期美国就业市场将很快降温，但实际公布的非农数据却屡超预期，美国就业市场展现出了意外的韧性。不过市场也开始关注历史数据持续下修的问题，几乎每一次非农报告的公布，都至少伴随一次历史数据的下修，非农数据高估就业市场真实表现，甚至“数据操纵”的担忧随之而起。
图1：美国非农数据出现频繁下修
数据来源：彭博
1.非农数据修正的原因
美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics, BLS）每月公布的非农新增就业人数来源于抽样调查，由于公布时间较早（每月的第一个周五），首次公布数据前收回的问卷比例较低，数据初值可能存在一定偏差。随后两个月，随着问卷回收数量的增加，美国劳工统计局会对数据进行两次修正，一般第二次修正时问卷的回收比例将超过90%，相应估计的非农新增就业人数会更为准确。美国劳工统计局首次公布数据前的问卷回收比例，可能和问卷发放至数据公布间的工作日有关，不过疫情之后，这一回收比例呈现系统性下降。
图2：公布非农数据初值时的问卷回收比例
数据来源：彭博
2.本轮非农数据修正是否有明显不同
尽管历史数据显示非农数据的修正较为普遍，但市场对本轮数据的修正更为关注。一方面，本轮数据修正的幅度比较大，以2024年2月非农报告为例，报告将2024年1月非农新增就业人数由35.3万人下修至22.9万人，将2023年12月人数由33.3万人下修至29万人，两个月合计下修超过16万人。另一方面，本轮数据下修恰逢总统大选将近，而就业状况向来是当前执政党民主党重要的拉票筹码，市场担忧非农数据被人为操纵，影响民意。
从修正幅度来看，疫情之后随着首次问卷回收的比例急剧下降，非农数据的修正幅度确实有所上升（修正幅度的绝对值和修正比例均上升），但2023年以来，修正幅度回落，且与历史数据相比，修正幅度并没有想象中那么高。
图3：每季度非农新增就业人数修正数量及修正比例
数据来源：Wind
注：季度修正数等于各月修正数绝对值的加总，修正幅度等于季度修正数除以季度非农新增就业人数绝对值的加总。
从修正方向来看，近期非农数据下修次数较多，结合大选将近以及就业数据对民主党胜选的重要性，关于“数据操纵”的担忧随之产生。但从历史数据来看，大选年以及大选年前一年，无论是从非农新增就业人数的修正数量，还是从下修的次数来看，民主党执政的大选前期，没有出现非农下修程度增加的特征。
图4：大选前非农修正幅度
图5:大选前非农下修次数
数据来源：Wind
注：非农数据的年累计修证数为年内各月真实修正数加总；粉色柱子表示民主党执政的大选年及大选年前一年。
3.非农数据下修与经济周期的关系
一般来说，美国劳工统计局发放调查问卷之后，小企业的回复速度相对较慢，因此数据修正更多受小企业岗位变动情况影响。而小企业对于经济状况的变化更为敏感，在经济扩张时期岗位增加速度可能更快，相应在经济衰退期间或者衰退风险增加时，岗位减少数量也更快。所以非农数据的频繁下修也可能意味着小企业正在对潜在的经济衰退风险做出反应。
图6:非农修正数量与经济周期
图7:非农修正比例与经济周期
数据来源：Wind
注：两张图中的数据频率均为季度数据，主要为平滑数据短期内的剧烈波动，使得展示结果更为直观。阴影部分表示美国经济衰退时期，数据口径为NBER定义的经济衰退。
所以，理论上来说美国非农数据的频繁大幅修正是十分常见的现象，关于数据操纵的解读缺乏证据支撑。而本次修正的方向多为向下修正，可能暗示着就业市场在对潜在的经济衰退风险做出反应。从历史经验来看，美联储如此大幅快速的加息基本都会导致经济衰退情形的出现，而本轮加息周期主要受劳动力市场失衡以及美国财政补贴等因素影响，经济呈现一定韧性。不过随着劳动力市场逐渐走向平衡，以及财政补贴滑坡（以上两个因素可能是通胀回落至目标水平的前提），美国经济仍有衰退风险。
