一、 能繁产能去化：涨价的底层驱动力量
近期市场对二次育肥关注度较高，我们认为二育改变的是短期的供应节奏，影响周期运行的底层逻辑仍落脚在长期供给变化。今年以来生猪价格企稳回升的实质是由过去的行情低迷引发能繁产能的持续去化，行业逐渐进入供需基本均衡后的正向循环。
尽管当前处于传统淡季且消费端无明显利好，但此前去产能导致现阶段生猪供应减少，推动生猪价格持续走强。鉴于二季度日均屠宰量相较23年同期明显回落，阶段性验证产能去化的真实性。
从历史复盘来看，每轮能繁去化幅度均在8%以上，8%~10%的去化足以支撑新的一轮涨价行情。官方数据口径下，2018年四季度到2019年三季度，受非瘟疫情影响，能繁母猪快速去化，累计降幅超35%；2021年三季度到2022年一季末，能繁母猪累计降幅约8.5%；2022年12月到2024年3月，能繁母猪累计降幅9.1%。
二、二次育肥：强化周期表现，表现为涨价行情前置
短期二育的驱动因素是什么？
（1）猪价上涨的预期。从官方口径下能繁去化的程度判断，24年整体猪价表现应强于23年，其中二三季度为较好的涨价窗口。从现货价格表现来看，五一前市场预期节后价格回落，但五一节后现货并未出现明显调整，行情表现强势增强后市价格预期。
（2）持续为正的标肥价差。尽管气温逐渐上升，24年5月标肥价差仍为正，且有低位回升迹象，驱动养殖端增重压栏。
（3）饲料价格回落成本压力缓解。根据涌益统计，以15.8元/kg采购115kg生猪做二育为例，含到家期间运费损耗，增重到140kg出栏，增重时间约30天，对应6月中旬出栏，出栏成本约为15.6元/kg；采购110kg育肥至150kg出栏，50天增重，对应7月初出栏，出栏成本在15.9元/kg。从盘面期价判断，二育采用2407合约套保操作存在利润，进一步增强二育入场信心。
二育/压栏对价格的边际影响如何？
我们认为二育改变的是短期的供应节奏，影响周期运行的底层逻辑仍落脚在长期供给变化。复盘生猪价格和体重变化情况，可以看到体重对价格影响主要在于强化周期表现。供给缩量时，压栏/二育驱动对价格正反馈；供给充裕时，压栏/二育驱动对价格形成负反馈，在高价、高体重时表现尤为明显，表现为持续压栏博弈行情，不及预期后的踩踏式出栏。
同时价格预期和体重也存在正向强化关系。
假设当期养殖利润一定程度上反映价格预期，从历史情况看，价格对压栏的驱动分为两种情况：
（1）高盈利下的投机式压栏（2019年3月-11月）。投机式压栏基于对市场短期内价格波动的预测，依赖市场价格正反馈驱动，同时压栏二育进场进一步促进价格上涨，形成涨价—压栏循环。
（2）盈利回落后的抵抗式压栏（2021年3月-5月）。抵抗式压栏基于对以往行情的经验主义，压栏等待价格回升，直至涨价预期落空后恐慌性抛售加剧行情下跌幅度。
如何预判二育入场行为？标肥价差可以看作一个前瞻观察指标
从23年之后的表现来看，标肥价差走扩的时间点相对于体重上升的时点一般领先1个月左右。标肥价差的快速上行通常是由于市场压栏增重的边际收益增加。当这种错配得到缓解，例如供应量开始增加或需求量减少，标肥价差会随之回落。反之，当市场压栏二育的情绪开始松动，养殖户可能会选择出栏，尤其是当肥标价差曲线见顶回落时，养殖户可能会预期价格走弱，从而加快大猪出栏节奏，导致标肥价差缩小。
三、后市展望：二育短期逻辑并未松动，持续性仍待观察
回归基本面，我们认为二、三季度为年内供给水平较低窗口期，理论上猪价存在偏强表现，前期我们倾向于认为二季度抢跑的概率较小，二季度的适当调整会给三季度上涨打下基础，但本轮二育进场对原有的供给结构形成一定扰动。
短期来看支撑二育进场的逻辑并未松动：（1）猪价上涨的预期。（2）持续为正的标肥价差。（3）饲料价格回落成本压力缓解。
市场为博弈涨价提前抢跑，不排除本轮涨价行情价格高点出现的时间点前置，供给压力后移也会给09及以后合约造成压力。盘面多头行情也有可能提前走完，转而交易供给的后移，若二育情绪持续超预期走强，后续可适当关注7-9正套表现。
研究员：魏鑫
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