转自：中邮证券研究所
近期城投公司发布了2023年审计报告，我们从4个大方面、16个小方面、23个指标出发，对其进行了详细梳理，描绘出城投财报重要指标的变动。
总体情况：资产增速创新低，净利润增速由负转正
资产方面，总资产规模继续增加，增速继续回落。分布上， 300亿以下数量持续减少，500-1000亿元和1000亿元以上城投数量增速较快。分区域看，总额普遍增长，部分重点省份增速为负。
经营方面，营收增速有所回落，不同地区增速分化明显。净利润增速同比由负转正，但重庆、贵州持续下降。
化债效果：应收款继续增加，存量债券下降明显
债务压力方面，从资产负债率看，资产负债率中位数和增速继续增加，部分重点省份资产负债率仍较高。从有息债务看，2023年末，有息债务增速和占比持续下降，重点省份有息债务占比中位数下降更明显。
筹资方面，从存量债券看，2023年末存量债券继续增加，增速继续回落；部分地区存量债券下降，主要集中在重点省份。从现金流看，筹资性净现金流增速持续为负，部分重点省份持续净流出。
应收款方面，应收账款上，2023年应收账款总量继续增加，增速有所回落，云南、甘肃、辽宁增幅在10%以上，广西增幅超30%；其他应收款上，2023年其他应收款总量继续增加，增速有所回落，天津、广西增幅超10%。
项目投资：整体增速明显放缓，在建工程增速维持
投资方面，存货上，重点省份存货下降明显，周转率整体依然偏低，重庆增幅超5%；在建工程上，增速基本维持，部分重点省份如广西、贵州、重庆、内蒙古增速均超10%；无形资产上，增速快速回落，部分重点省份负增长；投资性房地产上，增速继续下降，部分重点省份同比下降。
现金流方面，投资性现金流同比增速首次由正转负。重点省份中，重庆、广西、云南、甘肃、天津和黑龙江增速为负，其余增速为正。
政府支持方面：政府补贴首次同比下降，股权划转放缓
资本支持方面，实收资本上，2023年末增速较低且持续下降；资本公积上，增速持续回落，部分重点省份负增长。
股投划转方面，长期股权投资科目增速大幅回落，部分重点省份增速为负。
政府补贴方面，政府补贴同比增速首次由正转负，重点省份增速分化明显。
风险提示：
超预期信用风险事件。
近期，城投公司发布了2023 年审计报告，我们从4 个大方面、16 个小方面、23 个指标出发，对其进行了详细梳理。整体来看，城投主体资产规模特征，部分地区利润情况，以及净利润增速、投资性现金流等指标出现一定程度的变化和分化。
1 总体情况：资产增速创新低，净利润增速由负转正
1.1总资产：规模继续增加，增长率创新低
总资产规模继续增加，增速继续回落。2023年末，样本城投资产总和继续增加；年度增速为8.6%，增速继续回落且首次降至个位数。城投资产规模分布持续向500亿元以上聚集。从资产分布上看，300亿元以下城投公司数量持续下降，300亿元规模以上城投持续增加；2018-2023年末，500-1000亿元和1000亿元以上城投增速较快，增长率均超100%。具体数量上，2023年末，资产规模1000亿元以上城投317家，500-1000亿元492家，300-500亿元556家，300亿元以下1190家。
资产规模普遍增长，部分重点省份城投资产增速为负。（1）总额上，分区域来看，除黑龙江和青海外，2023年末各地城投资产总额均保持正增长。（2）增速上，非重点省份中，除浙江、广东保持两位数增长，其余地区增速均为个位数，其中北京、海南、西藏、新疆增速低于5%，其余基本在6%以上。重点省份中，黑龙江和青海城投资产总额增速为负，贵州、云南、甘肃增速均在3%以下，重庆、天津、广西、吉林、内蒙、辽宁、宁夏增速则在5%以上；由于样本中内蒙古交通集团有限公司2023年8月被划入大量资产，内蒙古当年增速较高。（3）从中位数上看，2023年末，陕西、辽宁、黑龙江和青海城投资产中位数同比有所减少，其余地区均同比增加。
1.2 经营情况：营收增速回落，净利润增速由负转正
营收增速回落，不同地区增速分化明显。营业收入方面，2023年继续增加，但增速首次降至个位数。营收总额上看，近三年四川省排名均位于首位。分区域来看，2023年7地营收增速为负，其中3地为非重点省份；4地为重点省份，分别为云南、贵州、甘肃和辽宁。非重点省份中，北京、福建、湖北、广东、上海、新疆、海南增速在两位数，其余普遍在5%以下；重点省份中，重庆、天津、吉林、内蒙、黑龙江和青海增速在7%以上，宁夏、广西增速较慢。
净利润增速由负转正，但部分省份增速持续为负。净利润方面，2023年同比增加。总额上看，江苏、四川、浙江、山东靠前。分区域来看，非重点省份中，江苏、浙江、湖南、江西、湖北、海南连续两年下降；重点省份中，重庆、贵州、广西、宁夏、黑龙江和甘肃增速为负，其中重庆、贵州增速连续两年为负。
2 化债效果：应收款继续增加，存量债券下降明显
2.1 资产负债率：普遍同比增加，部分重点省份仍较高
资产负债率中位数和增速继续上升。从趋势上看，2018-2023年末，城投公司资产负债率中位数持续上升，且2023年增速有所增加。分布上，资产负债率50%以下城投公司逐年减少，60%-70%区间逐年增加，城投资产负债率上升趋势明显。2023年末，资产负债率50%以下558个，50%-60%区间786个，60%-70%区间983个，70%-80%区间198个，80%以上30个。
资产负债率普遍同比增加，部分重点省份资产负债率仍较高。分区域来看，2023年末各地城投资产负债率中位数普遍同比增加，北京、青海、山西、河北、湖北和黑龙江有所下降。读数上，2023年末，西藏、甘肃、天津、陕西、北京、青海、上海、浙江、广西和江苏资产负债率中位数较高，均在60%以上；黑龙江、宁夏和辽宁均在50%以下，其余地区在50%-60%之间。
2.2 有息债务：增速和占比持续下降，重点省份更明显
有息债务增速和占比持续下降。2023年末，样本城投有息债务继续保持增长，增速继续回落至9.92%，这也是2018年以来增速首次降至个位数。有息债务占总负债比重也继续下降，2023年末降至74.29%，仍然处于较高水平。
（1）有息债务总额上，分区域来看，2023年末贵州、云南、黑龙江三个重点省份有息债务总额同比下降，其余均保持正增长。（2）有息债务增速上，非重点省份中，浙江、河南和广东保持两位数增长，其余地区增速均为个位数，且普遍在5%以上。重点省份中，内蒙古由于划入公司增速较高，辽宁、宁夏增速在8%以上且增速同比有所增加；重庆、广西增速在6%-8%，增速均有所回落；天津、甘肃、吉林、青海增速均在5%以下。（3）从有息债务规模中位数上看，2023年末，除湖北、贵州、云南、内蒙古、黑龙江外，其余地区城投有息债务中位数均同比增加。重点省份有息债务中位数两极分化。2023年末，吉林、甘肃、青海、黑龙江、内蒙古和天津均在200亿元以上，云南、宁夏、贵州和辽宁则在100亿元以下；非重点省份普遍集中在100-200亿元之间。
重点省份有息债务占比中位数下降更明显。从有息债务占总负债比重中位数上看，19个省份有息债务占比中位数同比下降，其中12个为重点省份，重点省份中青海和辽宁有息债务占比中位数继续增加。各地有息债务占比中位数普遍在60%以上，非重点省份中，浙江、湖南、江苏、四川等地在70%以上，上海、山东在60%-70%区间；重点省份中，重庆、内蒙古、广西在70%以上，贵州在60%以下。
2.3 存量债券情况：下降地区主要集中在重点省份
存量债券总量规模继续增加，增速继续回落。从年末城投存量债券余额总量上看，2023年末城投存量债券余额继续增加，同时增速继续回落至8.06%。
债券存量下降地区主要集中在重点省份。从区域上看，2023年末，共9个地区债券存量余额同比下降，其中8个为重点省份，贵州降幅超10%，甘肃、黑龙江和青海降幅超20%。重点省份中，重庆、天津、广西和内蒙古增速仍为正，其中重庆和内蒙古增速在8%以上，天津增速在5%以下，广西增速为0.35%。
2.4 筹资性净现金流：增速持续为负，部分重点省份持续净流出
筹资性现金流增速持续为负，部分重点省份持续净流出。从筹资性净现金流看，2023年城投筹资性净现金流继续负增长。分区域看，非重点省份中，浙江、江苏、湖北、江西、山西增速为正，其余各地增速均为负。重点省份中，黑龙江、青海和内蒙古持续为净流出，其余净流入；筹资性现金流为净流入的地区中，广西、贵州、云南、甘肃、吉林降幅均在30%以上，其中广西、甘肃增速持续为负。
2.5 应收款项：总量继续增加，增速有所回落
应收账款方面，2023年应收账款总量继续增加，增速有所回落，仍在10%以上。分区域看，非重点省份增速普遍均为正，江苏、四川、山东、江西、安徽等增幅在10%以上，浙江、河南、陕西、广东增速在20%以上；上海、西藏同比下降，西藏降幅超18%。重点省份中，重庆、贵州、天津、吉林增幅在8%以下，云南、甘肃、辽宁增幅在10%以上，广西增幅超30%。
其他应收款方面，2023年其他应收款总量继续增加，增速有所回落。分区域看，非重点省份中，除上海、海南外，其余地区增速均为正；其中浙江、山东、河南、福建、广东增幅在10%以上，江苏、四川、湖北、湖南增速在5%-10%之间。重点省份中，吉林、黑龙江和青海增速为负，其余地区增速均为正；其中贵州、重庆、辽宁增幅在3%-6%，天津、广西增幅超10%，云南、甘肃增幅在2%以下。
应收账款和其他应收款合计来看，2023年应收类款项总量继续增加，增速有所回落。分地区看，重点省份中，吉林、黑龙江和青海同比下降，贵州、重庆、云南、甘肃增幅在3%-6%，天津增幅接近10%，广西增幅超18%。非重点省份中，广东省增幅超20%，浙江、四川、山东、江西等增速超10%，江苏、湖南、湖北等增速在5%-10%之间，上海同比下降超10%。
3 项目投资：整体增速明显放缓，在建工程逆势增长
3.1 存货：部分重点省份存货同比下降，周转率整体依然偏低
增速回落明显，部分重点省份同比下降。存货科目主要包括三部分，一是城投已完工待结算或在建的委托代建类项目，二是部分土地使用权，三是城投部分房地产等待售资产。存货的增减可以部分反映公司投资支出情况。近年来存货增速均在10%以上，2023年末，存货增速首次降至个位数，为7.45%。2023年，共6地存货增速为负，其中1地为非重点省份；5地为重点省份，分别为贵州、云南、黑龙江、甘肃和内蒙古。读数上，非重点省份中，浙江、广东、河北增速超10%，江苏、四川、湖南、山东、湖北等增幅在5%-10%之间；重点省份中，吉林增幅超10%，重庆、辽宁增幅在5%-10%之间，广西、天津增幅在2%以下。
存货周转率方面，整体仍然偏低，且以下降为主。分地区看，非重点省份存货周转率普遍低于0.5，其中广东、福建、河北等在0.3-0.4之间，山东、河南、陕西等在0.15-0.20之间，江苏、四川、湖北在0.10-0.15之间，浙江、湖南在0.10以下。重点省份中，内蒙古、青海、天津、云南、重庆同比上升，其余地同比下降；甘肃、吉林在0.20-0.30之间，天津、云南、黑龙江、广西在0.10-0.20之间，贵州、重庆、辽宁增幅在0.10以下。
3.2 在建工程：总量同比增加，部分重点省份增速较高
在建工程总量同比增加，部分重点省份增速较高。在建工程科目主要是城投公司自建自营项目，2023年末同比增加，且增速基本维持。自建自营模式下偿债责任更加清晰，更符合监管要求，城投公司项目建设或更多转向该种模式。分区域看，非重点省份中，江苏、湖北、江西、河北、山西和西藏同比下降，其余地区同比增加，其中浙江、河南、新疆和海南增速均为两位数。重点省份中，甘肃为负增长，天津、云南增速在2%以下，辽宁、吉林增速在5%-10%之间，广西、贵州、重庆、内蒙古、青海、宁夏、黑龙江增速较高，增速均为两位数。
3.3 无形资产：增速快速回落，部分重点省份负增长
无形资产规模增速快速回落，部分重点省份负增长。重点省份无形资产科目主要包括两部分，一是部分城投公司的土地使用权资产，二是城投招拍挂等方式取得的特许经营权，如采砂权、采矿权、停车场收费权、污水处理权等。2020-2022年样本城投无形资产科目增速较快，分别为57.91%、29.97%和21.71%。2023年末，无形资产继续增加，但增速回落至12.70%。分地区来看，贵州、新疆、辽宁、黑龙江、宁夏增速为负，四川、湖南、河北、上海、陕西、山西、西藏则保持两位数增长。统计增速为负情况中，黑龙江地区主体中哈尔滨城市建设投资集团有限公司停车场资产被划出，宁夏地区主体中宁夏国有资本运营集团有限公司更换审计机构后，对相关科目数据进行了调整。
3.4 投资性房地产：增速继续下降，部分重点省份同比下降
投资性房地产规模增速继续下降，部分重点省份同比下降。投资性房地产科目主要包括城投持有的用于出租的商铺、写字楼、厂房等，部分土地使用权也会放在该科目。2020-2022年样本城投投资性房地产科目增速分别为29.19%、20.36%和18.83%。2023年末，无形资产继续增加，增速降至14.15%。分区域来看，非重点省份中，除江西、北京、河北、海南外，增速均为两位数；重点省份中，云南、青海、甘肃、内蒙古同比下降，重庆、吉林、辽宁和宁夏增速在10%以上，其余增速为个位数。
3.5 投资性现金流：同比增速首次由正转负，地区增幅分化较大
投资性现金流同比增速首次由正转负，地区增幅分化较大。现金流方面，我们通过购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目来观察城投投资支出。2019年以来，2023年该科目增速首次为负。分地区来看，非重点省份中，四川、江苏、山东、广东、福建、安徽、陕西、湖南增速为负，其中四川、山东、湖南降幅在6%以上，广东降幅超10%，安徽降幅近30%；浙江、湖北、河南、上海增速为正，且均在10%以上。重点省份中，重庆、广西、云南、甘肃、天津和黑龙江增速为负，重庆降幅超10%，广西、甘肃、天津降幅超20%；贵州、内蒙古、宁夏同比增加，贵州增幅超10%，内蒙古、宁夏增幅超20%。
4 政府支持：政府补贴首次同比下降，股权划转放缓
4.1实收资本：重点省份受到支持相对更大
重点省份资本方面受到支持相对更大。实收资本是股东以现金或现金等价物对发行人的出资。近年来增速较低且持续下降。分区域来看，2023年末，17个地区实收资本增速同比下降，其中3地为重点省份，14地为非重点省份。重点省份在对城投权益支持方面强于非重点省份。
4.2 资本公积：增速持续回落，部分重点省份负增长
资本公积规模增速持续回落，部分重点省份负增长。城投公司资本公积科目变动主要来自两方面，一是公司持有房地产或土地评估增值，二是股东注入货币、股权、土地、房屋等资产；反之，资本公积调减一般涉及资产被收回、资本公积调整至应付科目等，发行人处置子公司过程的利得和亏损也会影响该科目。2020年以后，城投资本公积增幅逐年下降，2023年增幅为5.12%。具体来看，非重点省份中，浙江、江苏、四川、河南、福建、河北、山西和海南增速在5%以上，其余均在5%以下，北京和新疆同比下降。重点省份中，青海、内蒙古、黑龙江和贵州同比下降，广西、吉林、宁夏增速在5%以上。
4.3 长期股权投资：增速大幅回落，部分重点省份增速为负
长股投规模增速大幅回落，部分重点省份增速为负。长期股权投资主要是城投公司当地其他国企持股情况，而国企股权一般是当地有权部门统一协调无偿划转，因此在当地股权资产总额变动不大情况下，该科目增减可以部分反映当地政府对发行人的支持力度变化情况。2020-2022年样本城投长期股权投资科目增速较快，分别为19.52%、26.15%和20.69%。2023年末，无形资产继续增加，但增速大幅降至5.61%。江西、云南、北京、海南、吉林、辽宁、青海增速为负，同时，江苏、浙江、四川、安徽、河南、重庆、湖北、河北、广西、新疆、西藏增速在两位数。
4.4 政府补贴：同比增速首次由正转负，重点省份增速分化明显
同比增速首次由正转负，重点省份分化明显。政府补贴方面，我们通过营业外收入和其他收益科目之和来观察，此类补助是城投报表利润的重要组成，一方面体现政府对发行人的支持意愿和力度，另一方面此类补助跟当年财政收入、施工进度等绑定，具有一定不确定性。2020-2022年样本城投政府补助均在10%以上，2023年增速首次由正转负。分区域看，2023年共17个地区政府补助增速为负，其中非重点省份11个，重点省份6个。同比增长的重点省份分别为天津、吉林、云南、辽宁、内蒙古和青海，并且增速多在两位数。非重点省份增幅较大的有山东、上海、河北和新疆，增幅均在两位数。
总体来看，城投公司资产、有息债务增速均有所放缓。具体上，一些重点科目及变化值得关注。（1）经营方面，净利润增速同比由负转正，但重庆、贵州仍同比下降。（2）负债方面，存量债券上，重点省份下降明显，9个存量债券下降地区中，8个为重点省份，其中贵州降幅超10%，甘肃、黑龙江等降幅超20%；现金流上，筹资性现金流增速持续为负，部分重点省份如黑龙江、内蒙古等持续净流出。（3）应收款方面，应收账款上，浙江、河南、广东增速在20%以上，广西增幅超30%，贵州、天津、重庆增幅相对较小；其他应收款上，非重点省份中的浙江、山东、河南、福建、广东和重点省份中的天津、广西增速超10%，云南增速在2%以下。（4）投资方面，存货上，整体增速回落明显，6地存货增速为负，5地为重点省份，分别为贵州、云南、黑龙江、甘肃和内蒙古；现金流上，投资性现金流同比增速首次由正转负，非重点省份中，广东降幅超10%，安徽降幅近30%；浙江、湖北、河南、上海增速均在10%以上。重点省份中，重庆降幅超10%，广西、甘肃、天津降幅超20%；贵州增幅超10%，内蒙古、宁夏增幅超20%；在建工程上，总量同比增加，且增速基本维持。部分地区增速较快，如非重点省份中的浙江、河南，重点省份中的广西、贵州、重庆、内蒙古等增幅均在10%以上。
5 风险提示
超预期信用风险事件。
证券研究报告《中邮证券-固收：城投年报二十三个指标全梳理》
对外发布时间：2024年5月21日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001
研究助理:谢鹏 SAC编号: S1340124010004
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