仓储物流是经济社会的重要组成部分，国家出台了众多政策文件鼓励、支持、引导仓储物流行业的发展，涵盖行业发展规划、税收优惠、建设投资、数字物流以及贸易运输等方面。伴随着经济发展方式的转型，该行业重要程度会愈加凸显，未来政策支持力度有望持续。近年来我国仓储物流需求稳步增长，社会物流总额自2012年以来逐年递增，年均复合增长率超过6%，行业景气度基本位于荣枯线以上。受需求拉动的影响，仓储固定资产投资和仓库竣工面积等供给端指标亦处于波动上升状态。
REITs运营表现方面，中金普洛斯REIT 2023年6月扩募后每季营业收入和可供分配金额分别在1亿元和8000万元以上，但受宏观环境以及供求关系影响，租金价格走低较为明显，一定程度上存在以价换量的现象；红土创新盐田港REIT和嘉实京东REIT的项目公司2023年运营较为稳定，营业收入和可供分配金额等关键指标波动均较为有限，但两者均由原始权益人的关联方集中租赁或整租，租户集中度很高，存在一定的集中度风险和租金价格下调风险。2023年存续的3支REITs产品均实现了4.5%以上的年度净现金流分派率，投资价值凸显。但由于出租率和租金价格的波动，租金增长不及预期，3支REITs产品都可能面临基础设施物业估值下降的风险。
未来，随着经济的企稳回升，对仓储物流地产的需求将持续稳定，仓储物流公募REITs将保持较高的净现金流分派率，具备一定的投资价值。在政策支持下，或将有更多优质仓储物流基础设施通过公募REITs上市。
一、行业概况分析
1. 重要政策
为鼓励、支持和引导仓储物流行业发展，国家在近一年来出台了一系列政策文件和支持措施，包括行业发展规划、税收优惠、建设投资、数字物流以及贸易运输等方面。
2022年末，国务院办公厅印发《“十四五”现代物流发展规划》，从加快培育现代物流转型升级新动能、深度挖掘现代物流重点领域潜力、强化现代物流发展支撑体系等方面提出多项发展任务，并聚焦现代物流重点方向提出多项政策措施，明确到2025年，我国将基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系，推动行业提质增效降本，更好地与制造业深度融合。
2023年3月，财政部、税务总局发布《关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的公告》，提出自2023年1月1日起至2027年12月31日，对物流企业自有（包括自用和出租）或承租的大宗商品仓储设施用地，减按所属土地等级适用税额标准的50%计征城镇土地使用税。该政策在一定程度上降低物流企业的运营成本，鼓励更多的企业投资于物流行业。
2023年12月，国家发展改革委发布《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》，重点支持已纳入年度建设名单的国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地和国家级示范物流园区范围内的基础性、公共性、公益性设施补短板项目，包括多式联运转运场站项目，高标准公共仓储设施新建、改扩建及智能化改造项目，保税仓储设施项目，公共物流信息平台和信息化提升项目，应急物流设施项目等，相应的仓储物流基础设施将得到中央预算的精准支持。
2023年12月，工业和信息化部等八部门发布《关于加快传统制造业转型升级的指导意见》，提出推动工业设计与传统制造业深度融合，促进设计优化和提升，创建一批国家级工业设计中心、工业设计研究院和行业性、专业性创意设计园区，推动仓储物流服务数字化、智能化、精准化发展，增进现代物流与传统制造业的融合，助力传统制造业的转型升级。
2023年12月，国务院办公厅印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》，提出加强与境外港口跨境运输合作，加快建设跨境物流基础设施，支持在重点城市建设全球性和区域性国际邮政快递枢纽。同时，落实有关财政支持政策，允许地方政府发行专项债券支持符合投向领域和项目条件的国家物流枢纽等物流基础设施建设，畅通内外贸商品集散运输，有利于优化内外贸一体化发展环境，提升物流便利性。
2. 行业分析
近十多年来，我国仓储物流需求稳步增长，社会物流总额由2012年的177.3万亿元增长至2023年的352.4万亿元，年复合增长率为6.44%。我国的社会物流总额以2019年为分水岭，2019年以前增长速度较快，其中有4年的年度增长率超过了10%。2020年以来，受宏观经济因素影响，社会物流总额增速有所放缓，但仍保持增长态势。从仓储指数来看，我国仓储物流行业的总体景气度尚可，但有一定的波动，除了2022年因疫情影响外略低于49.5，其余年份均处于荣枯线上方。整体来看，我国的仓储物流需求较为强劲，反映了我国经济社会发展的韧性与潜力，亦彰显了仓储物流在社会生活中的重要作用。
由于需求拉动，国内仓储业投资亦处于上升通道，在早期经历了迅速的扩张，至2016年投资额达到高位后，于2017-2019年投资额呈负增长，2020年以来克服疫情影响仓储业固定资产投资完成额再次正增长。具体看，我国仓储业固定资产投资完成额从2012年的3120亿元高速增长到2015年的6620亿元后，2016年增速开始回落，当年完成投资6984亿元，2017年至2019年投资力度下降，2019年仓储业固定资产投资完成额为6246亿元，同比减少7.7%。随着人们生活方式的持续改变，物流需求快速增长，近年来仓储业固定资产投资完成额增速由负转正，2021-2023年同比增速分别为6.6%、25.1%和27.5%。在投资带动下，我国仓储设施供给总量亦在2019年处于低位，自2020年起重新回到增长轨道。根据Wind显示，2021-2023年，我国仓库竣工面积分别为0.28亿平方米、0.29亿平方米和0.33亿平方米。
目前，长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地区拥有的甲级物流仓储面积占全国总量的三分之二。随着制造业向中西部城市转移，加上高速公路网络的日益完善，带动了如成都、重庆、沈阳和武汉等区域物流中心的发展，而西安、郑州、长沙和合肥正逐步成为次级物流中心。此外，受电商渠道下沉的推动，物流服务网络随之向三、四线城市扩张，区域性节点城市的仓储物流亦获得了较快的发展。目前大型物流地产企业已实现一、二线城市及重点区域的市场布局。以普洛斯中国、万纬和京东等主流开发商占据着国内高标仓库市场大部分份额。土地为仓储建设中的重要要素，随着城镇化建设步伐的加快，土地稀缺性日益凸显。鉴于经济发达地区土地供应短缺尤为突出，一线城市的仓储需求逐步向外围溢出，带动了上海周边的太仓、昆山，广州周边的佛山、东莞，以及北京周边的廊坊等地仓储业务的发展。
从空置率和租金来看，根据物联云仓披露的数据，截至2023年12月，北京、上海等41个重点城市通用仓库平均空置率为15.20%，仓库平均租金为24.27元/平方米/月，较上年同期分别恶化3.17个百分点和4.95%。从2023年全年走势看，41个主要物流节点城市仓库的年度空置率尚可，平均租金因大部分城市的仓储租赁市场供给相对较多而有所下降。总体来看，由于供给相对过剩一定程度上存在以降价促租的现象。
二、仓储物流公募REITs的发行情况
2023年，新发了1支仓储物流公募REITs，即嘉实京东REIT，另有2支已发行的REITs产品进行了扩募，具体情况可见下表。
当前上市的3支仓储物流公募REITs均利用资产支持专项计划受让SPV公司股权、对SPV公司发放股东借款和项目公司反向吸收合并SPV公司完成交易结构的搭建。具体而言，资产支持专项计划下先受让SPV公司股权并向原始权益人支付股权转让款，资产支持专项计划作为SPV公司的股东向SPV发放股东借款构造关联债权；接着SPV公司以资产支持专项计划对其的股权投资款和发放的股东借款收购项目公司的全部股权，SPV公司成为项目公司的唯一股东；最后，项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，项目公司继承SPV公司对资产支持专项计划的存量债务。由于项目公司与基础设施项目及租户、物业管理公司等相关方的法律关系早已建立，若进行SPV公司对项目公司的正向吸收合并的话，可能会面临复杂的程序。因此，当前的上市的3支仓储物流公募REITs均采用项目公司反向吸收合并其股东SPV公司。
三、仓储物流公募REITs的运营表现
基础设施公募REITs对于准入的项目原始权益人设置了较高的门槛，要求原始权益人对项目公司有完全股权，有较高的综合实力，且项目开展效益良好，运营历史良好。当前上市的3支仓储物流公募REITs分别为中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT和嘉实京东REIT，其原始权益人均为国内综合实力较强、经营效益良好的仓储物流企业，3支REITs的具体运营情况可见如下。
（一）中金普洛斯REIT
1. 项目概况
截至2023年末，该基金持有的基础设施资产组合由10个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈等核心商品集散地，物流交通便利，周围工业厂房、物流仓库群聚，产业聚集度高，区域仓储物流租赁市场需求旺盛，建筑面积合计约1156620平方米，可出租面积合计约1163212平方米，其中首发所涉及的基础设施项目共7个，建筑面积合计约704988平方米，可出租面积合计约707637平方米，2023年6月完成扩募的基础设施项目共3个，建筑面积合计约451631平方米，可出租面积合计约455575平方米。具体如下表所示：
2.运营表现
根据中金普洛斯REIT发布的季度报告，扩募后该基金每季收入稳定上升，2023年二季度以来每季度收入均在1.0亿元以上，主要来自于项目公司的房屋租赁收入，另有少量物业管理费收入、利息收入和其他收入。项目整体出租率较扩募前有一定下滑，截至2023年12月末，时点平均出租率为89.63%，其中首发的7个基础设施资产时点平均出租率为94.89%，扩募的3个基础设施资产时点平均出租率为81.47%。2023年，受仓储物流行业新增供应的影响，其期末不含税有效租金单价（含物业管理费）较2022年及以前下降较为明显，截至2023年12月末，出租平均单价为37.73元/平方米/月，其中普洛斯通州光机电物流园有效租金单价降幅较大，由2022年末的67.86元/平方米/月下降23.30%至52.05元/平方米/月，主要系其采取以价换量的方式维持出租率稳定。但是随着扩募项目的出租状况的好转，项目整体出租率自2023年二季度以来处于上升趋势，已出租面积占比逐步提升，出租平均单价自2023年二季度以来出现反弹，每季收入则环比攀升。整体来说，该基础设施项目运营较为稳定，该基金每季度息税折旧及摊销前利润和可供分配金额均呈波动上升态势。
整体来看，2021[3]-2023年，项目公司汇总分别实现营业收入1.96亿元、3.49亿元和4.11亿元，其中房屋租赁收入占到各期营业收入的99%以上，合并毛利率分别为94.64%、94.54%和93.33%，合并息税折旧摊销前净利率分别为73.19%、69.27%和69.43%，合并净利率分别为13.98%、10.87%和7.85%。2023年度的净现金流分派率[4]为4.54%。截至2023年末，项目期末平均出租率为89.63%，较上年末下降4.55个百分点，有效市场化租户合计为78个。
与初始预测值相比，中金普洛斯REIT的可供分配金额均优于相应预测值。2023年可供分配金额35040.51万元，优于同期预测值13.26%，主要系基金管理人将扩募项目自2023年1月1日至交割日期间产生的增量现金进行了分配。
3. 项目估值
根据评估报告，截至2023年末，该REIT估值总额68.76亿元，底层项目公司收益法折现率假设介于7.50%和8.50%之间，估值有升有降，其中普洛斯通州光机电物流园降幅最大，主要系租金单价下调所致。
（二）红土创新盐田港REIT
1.项目概况
该REIT所涉及的基础设施项目为位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区的现代物流中心项目，项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站（具体包括A区的A仓、入区盘道和行车道，B区的B1仓、B2仓、B3仓、综合办公楼、气瓶站、出区盘道和行车道），各仓库通过连廊和行车道相互连通，均为高标准多层坡道库。项目建筑面积合计32.04万平方米，可出租面积26.61万平方米（其中：仓库可出租面积为23.64万平方米，办公可出租面积为2.97万平方米）。除B3仓库以外的其他部分于2014年建成投用，B3仓库于2020年4月建成投用。本REIT于2023年6月8日完成扩募资产股权交割，新并入基础资产为世纪物流园项目，包括1座仓库（含配套办公及地下车库），总建筑面积为6.74万平方米，仓储及配套部分总可租赁面积为5.24万平方米（其中：仓库可出租面积为 5.09万平方米，办公可出租面积为0.15万平方米）。新购入基础设施项目与现代物流中心项目位于同一区域，距深圳市区约28公里、距深圳宝安国际机场约60公里、临近惠深沿海高速、盐排高速入口，距离盐田港约1公里，拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显。
2.运营表现
根据红土创新盐田港REIT发布的季度报告，该基金收入在完成扩募后收入呈波动上升态势，主要来自于项目公司的租赁收入，另有少量综合管理服务收入、利息收入和其他收入。其项目出租率在2023年四季度下滑，主要是由于首发项目现代物流中心出租率从上季度的99%降至当季的95.23%；其出租平均单价基本保持稳定，在36-37元/平方米/月左右。截至2023年12月31日，该REIT项目出租平均单价为36.93元/平方米/月。由于项下基础设施项目的运营较为稳定，该基金每季度息税折旧及摊销前利润和可供分配金额均在较窄区间内波动。
整体来看，2021-2023年项目公司分别实现营业收入6478.69万元、11573.42万元和12914.24万元，其中租赁收入占到各期营业收入的比例在85%左右，毛利率分别为74.01%、73.98%和73.64%，合并息税折旧摊销前净利率分别为86.86%、86.92%和86.72%。2023年度的净现金流分派率[9]为4.70%。
截至2023年末，现代物流中心出租率为95.11%，租赁期限在1-15年之间，最长租赁期限到期日为2037年6月30日，租赁面积占比最大的客户为深圳市深圳港集团有限公司（简称“深圳港集团”），租赁面积11.63万平方米，占可出租面积的44%。同期末，世纪物流园项目出租率为100.00%，为深圳市通捷利物流有限公司所整租，租赁面积5.24万平方米，租赁期限到期日为2027年5月31日。
与初始预测值相比，红土创新盐田港REIT的实际息税折旧及摊销前利润和本期可供分配金额均优于相应预测值。
3.项目估值
根据评估报告，该基础设施项目截至2023年末的估值合计为20.94亿元，收益法折现率假设为7.00%，估值单价为5397元/平方米。两个基础项目公司估值较上年均有所下调，现代物流中心主要是由于预计租金由40.55元/平方米/月下降至40.3元/平方米/月；世纪物流园虽然租金有所上调，但第6-10年的租金增长率由5%调减至3%，导致估值下降。
（三）嘉实京东REIT
1.项目概况
嘉实京东REIT所涉及的基础设施项目包括京东重庆电子商务基地项目（中转配送中心）一期（以下简称“重庆项目”）、京东商城亚洲 1 号仓储华中总部建设项目（以下简称“武汉项目”）和京东亚洲一号廊坊经开物流园（以下简称“廊坊项目”）。三个项目合计建筑规模约35.10万平方米，均系稀缺的高标准物流仓储项目，其中，重庆项目位于重庆市巴南区，由两座干货物储存和转运仓库、倒班宿舍楼及餐厅楼组成，建筑规模为19.98万平方米，于2017年8月开始运营；武汉项目位于武汉市东西湖区，由四座转运仓库组成，建筑规模为5.10万平方米，于2016年1月开始运营；廊坊项目位于廊坊开发区，由四座干货物储存和转运仓库构成，建筑规模为10.02万平方米，于2020年4月开始运营。
重庆项目、武汉项目和廊坊项目为京东物流运营所需的高标准仓库，项目建成投入运营之时就全部整租给关联方京东物流子公司，租约长度为5-6年，高于行业平均水平的3年，稳定性较高，市场风险较低。
2.运营表现
根据嘉实京东REIT发布的季度报告，自2023年1月11日该基金成立以来，季度收入基本稳定在2300万元以上，主要来自于项目公司的租赁收入，另有物业管理服务费收入和其他收入。其项目均出租给京东的相关关联企业，均为满租状态。截至2023年12月31日，其出租平均单价为26.47元/平方米/月。2023年度的净现金流分派率[10]为4.86%。
截至2023年末，嘉实京东REIT可供出租面积为341316.96平方米，出租率为100%。其中，廊坊项目可租赁面积为104593.74平方米，已100.00%出租给北京京讯递科技有限公司，租约自2020年4月至2026年4月；武汉项目可租赁面积为52154.66平方米（含雨篷投影计租面积），已100.00%出租给湖北京邦达供应链科技有限公司，租约自2019年1月至2023年12月，为期5年，当前已签署续租协议，租期自2024年1月至2028年12月；重庆项目可租赁面积为184568.56平方米，已100.00%出租给重庆京邦达物流有限公司，租约自2019年1月至2024年12月。
与初始预测值相比，嘉实京东REIT在本期收入、经营性净现金流以及可供分配金额完成度方面都表现良好，净利润与息税折旧及摊销前利润与预测值差异较大主要系计提资产减值损失7025.82万元所致，若不考虑此因素，则上述指标与预测值差异较小，分别为-0.36%和19.39%。
3.项目估值
根据评估报告，截至2023年末，嘉实京东REIT下三个仓储项目估值均有所下降，其中武汉项目降幅高达15.77%，主要系续签合同租金从32.40元/平方米/月下调至28.98元/平方米/月，廊坊项目和重庆项目估值下降或因预期长期增长率下调所致。考虑到重庆项目当前租约将于2024年末到期，续约价格具有一定不确定性，后续项目估值或将承压。
四、仓储物流公募REITs产品二级市场表现
截至2024年3月末，仓储物流类REITs产品共发行3支，3支仓储物流类REITs在发行首日均有不同程度的涨幅，其中2023年新发行的嘉实京东REIT首日涨幅远超于首次发行的另外两支产品。
截至2024年3月31日，3支仓储物流公募REITs产品总成交量为86.16亿份，总成交金额为322.32亿元，其中占比最大的均为中金普洛斯REIT，分别为54.08%和63.91%。市场活跃度方面，嘉实京东REIT最为活跃，日均换手率为1.69%。
从产品收益率来看，截至2024年3月31日，除红土创新盐田港REIT 外，其余2支仓储物流公募REITs产品相对于成立日而言均呈亏损状态，其中嘉实京东REIT亏损最大，跌幅高达26.33%。
从波动幅度来看，截至2024年3月31日，中金普洛斯REIT产品价格波动最大，区间振幅高达121.67%，新发行的嘉实京东REIT区间振幅最小，为86.12%。
五、展望
2023年以来，我国经济形势呈现回升向好的态势，高质量发展扎实推进，2023年全年国内生产总值同比增长5.2%，在世界主要经济体中居于前列，其中社会消费品零售总额较上年增长7.2%，消费对国民经济增长的贡献突出。2024年《政府工作报告》提出着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用。内需的提振、新兴消费的崛起以及跨境电商渗透率的提高将稳定对仓储物流地产的需求，仓储物流REITs的底层资产的空置率上升趋势预计将得到遏制。由于国家政策的大力支持， 2024年仓储物流基础设施市场供给将持续上行，资产储备充足，为行业的复苏与繁荣奠定基础，但或将形成暂时的供给相对过剩，租金价格可能继续承压。
仓储物流公募REITs的发展市场广阔，存量资产体量较大，以存量资产为依托发行REITs潜力巨大。按照《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》和“进一步推进REITs常态化发行十二条措施”的有关安排，监管层面或优化REITs审核关注事项，加快发行上市节奏，推动REITs市场高质量发展。目前，已有多家物流相关企业申报发行，陆续加入到发行仓储物流公募REITs行列中来，已完成发行的仓储物流公募REITs亦可通过扩募的形式吸纳更多的优质物业。
总体来讲，依托于宏观经济大局与行业发展环境，在深度挖掘内部需求、有效整合国内国际双循环、持续推进高质量发展的大背景下，仓储物流行业或将长期向好，上述REITs产品的基础资产将持续健康运营，不断产生稳定的可供分配现金流。
[1] 2023年第三季度和第四季度的出租平均单价援引自本REIT基金季度报告，其余季度的出租平均单价为本评级机构推算得出，推算公式为当季租金及物业管理费收入/（当季可租赁面积*当季平均出租率）/3，下同。
[2] 当季完成扩募，数据包含扩募公司自权利义务转移日2023年6月7日至报告期末的财务数据。
[3] 具体为基金合同生效日至2021年12月31日，下同。
[4] 净现金流分派率=本年可供分配金额/基础设施项目公允价值参考净值，基础设施项目公允价值参考净值=期末基金合并财务报表净资产-期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值+期末基础设施项目资产评估价值，下同。
[5] 各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报告期实际发生值，年度差异系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较，下同。对于含扩募项目的年份，因扩募项目权利义务转移日为2023年6月7日，亦将相应扩募项目的预测值按照年报报告期天数线性处理后与首发项目的年度预测值加总，再与实际值比较得出差异百分比，下同。
[6] 2021年第三季度和2022年第一季度的经营活动产生的现金流量净额剔除了合格投资的影响。
[7] 数据包含新购入基础设施项目自2023年6月8日完成资产股权交割后的财务数据。
[8] 为提高公司资金收益，2023年12月28日申购货币基金5000.00万元，不考虑该事项的本期经营活动产生的现金流量净额为1283.11万元。
[9] 净现金流分派率=本年可供分配金额/基础设施项目公允价值参考净值。
[10] 净现金流分派率=本年可供分配金额/基础设施项目公允价值参考净值。
作者：新世纪评级金融结构评级部
