5月20日，财政部发布2024年4月份财政收支数据：1-4月份累计全国一般公共预算收入80926亿元，同比-2.7%，按财政部公布数据，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。累计支出89483亿元，同比增长3.5%。1-4月累计政府性基金预算累计13484亿元，同比降低7.7%，支出22198亿元，同比降低20.5%。
一、4月收支概览：财政收入的短期“洼地”。从4月份财政整体收支概览来看，一本账和二本账在收入端均处于年初至今的低点，其中一般公共预算收入主要受到去年年初税收增速大幅攀升的基数影响，1-4月累计收入增速-2.7%（前值：-2.3%），而政府性基金收入端主要是土地出让收入的小幅回落，1-4月地方累计土地出让收入增速进一步下探至-10.4%（前值：-6.7%）。支出端，受到年初化债政策的调整，专项债发行进度偏慢，限制了政府性基金支出的发力，财政支出主要依靠一本账的靠前发力，1-4月份一般公共预算累计支出增速3.5%（前值：2.9%），在季节性支出低点的4月，一本账支出强度仍然维持了111%，高于过去五年均值水平（106%）。
二、收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？一是基数作用方面，主要是去年中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响。其中小微企业缓税规模未见公开数据，我们仅能根据之前留抵退税金额将该项基数因素剔除，剔除后2023年4月增值税增速由58%降至10.41%，我们认为平抑波动后的高增速即为缓税政策的影响。从政策和数据判断，这一基数因素将在6月后逐步消散。二是基数因素之外，消费和个税收入的降低还反映了4月需求端的弱复苏。根据我们的测算，扣除去年三项扣除政策调整的因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅（统计数据为-7%）。个税负增长与消费增速回落以及消费结构中偏向必选消费的特征，反映当前经济在需求端的弱势复苏。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累，鉴于当前地产增量政策重在“去库存”，对于投资端的拉动作用还需观察，我们认为未来短期内土地收入仍将承压。
三、支出端：稳增长方面，一本账提速难抵广义财政放缓。国债项目加速落地，支出端一般公共预算主要支出增速在4月均有回升，其中基建相关增速进一步提升。但4月专项债发行进度仍然偏缓，发行进度为23.4%，较去年同期净融资规模降低7000亿左右。这部分对基建的拖累影响显然高于一本账基建支出四项合计较去年多增的1400亿元。因此，我们看到4月经济数据中基建投资（不含电力）增长7.78%，增速较上月放缓1个百分点。
四、政府债发行：政策预期逐步兑现，后续政策力度可期。4月份整体政府债发行进度在专项债偏慢和国债到期量较大的影响下，到达年内净融资低谷。其中4月地方一般债和专项债净融资额分别为92.36亿元和456.94亿元，均处于年初至今的低点，而国债方面受4月到期量较大影响，净融资额为-984.44亿元。这也是4月社融数据短期波动的主要因素之一。但伴随特别国债在5月的启动发行以及后续大规模专项债的发行提速，我们预计4月份的财政“洼地”将很快掠过。从高频数据来看，截止2024年5月13日，全年新增政府债额度使用进度为20.6%，总体落后过去五年均值8.5pct，剩余未使用额度7.11万亿元。其中专项债3.1万亿、国债2.6万亿、特别国债1万亿、地方一般债4000亿左右。我们按照超长期特别国债招标期内平滑发行、专项债按往年惯例10月底前平滑发行完毕的进度简单测算：预计政府债发行将自5月开始逐步放量，7-9月份或将是供给高峰。伴随后续政府债券的发力，有望带动基建增速、物价和预期的多重改善，财政收入亦将有所回升。
风险提示：1.政策理解不到位的风险 2.财政政策不及预期的风险 3.经济超预期下行的风险 4.测算方式和前提假设偏差的风险
正文
一、4月收支概览：财政收入的短期“洼地”
从4月份财政整体收支概览来看，一本账和二本账在收入端均处于年初至今的低点，其中一般公共预算收入主要受到去年年初税收增速大幅攀升的基数影响，1-4月累计收入增速-2.7%（前值：-2.3%），而政府性基金收入端主要是土地出让收入的小幅回落，1-4月地方累计土地出让收入增速进一步下探至-10.4%（前值：-6.7%）。支出端，受到年初化债政策的调整，专项债发行进度偏慢，限制了政府性基金支出的发力，财政支出主要依靠一本账的靠前发力，1-4月份一般公共预算累计支出增速3.5%（前值：2.9%），在季节性支出低点的4月，一本账支出强度仍然维持了111%，高于过去五年均值水平（106%）。
二、收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？
从4月收入增速来看，多项税收收入累计增速均有降低，但其背后或存在多种因素交织。
一是基数作用，既去年年初中小微企业的缓税集中入库以及2022年大规模留抵退税政策均抬高了上半年基数，2023年增值税增速由3月份12.2%持续大幅抬升至5月份的93.5%。其中去年年初中小微企业缓税集中入库的情况尚未见公开数据，但留抵退税对过去两年增值税增速的异常波动可以通过2022年财政数据进行调整。如图4、图5所示，经过调整后的增值税增速与工业增加值增速相关性显著回归，4月份增值税累计同比增速由58%降至10.41%。
但去年2月份开始增值税增速仍有一段时期与工业增加值背离，我们认为这部分波动异常既所谓的缓税集中入库所致，如图5所示。这一基数效应预计在6月份后逐步回归均值。根据2022年国税总局和财政部发布的《关于制造业中小微企业继续延缓缴纳部分税费有关事项的公告》，对2021年12至2022年7月税收申报期的中小微企业缓交的企业所得税、个人所得税、国内增值税、国内消费税及附征的城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加于2023年1月至5月期间到期。这与我们调整后的增值税增速在去年年初的波动一致，预计这一基数效应将在6月份后逐步回归。
二是基数因素之外，消费和个税收入的降低还反映了4月需求端的弱复苏。2024年1-4月份个人所得税累计同比增速为-7%（前值-4.5%），消费税增速8.3%（前值10%），车辆购置税增速6.2%（前值10.5%），从收入到消费的结构性调整值得关注。其中关于个人所得税我们在年初报告中便提出，剔除去年三项扣除政策调整因素后仍有小幅回落。目前影响短期波动的春节因素在4月份已经消除，根据去年税务总局的口径，2023年三项专项附加扣除标准的提高，使得2023年全年个税减税规模达到391.8亿元。按照过去1-4月份占全年个税比重36%左右的比例，1-4月份因个税政策调整而减少的个税规模应在140亿元，而今年1-4月份累计个税收入5007亿元，较去年同期少收377亿元，也就是说还有236亿元（对应4.4%的个税降幅）是政策调整之外实际个税降幅。
消费税和车辆购置税的增速放缓与4月经济数据消费增速的小幅落于预期及结构性变化具有高度一致。即2024年4月份社会零售总额增速度2.3%，低于市场预期（WIND3.8%），结构上必需品消费仍然稳健，非必须品消费继续负增长。其中在税收补贴的基础影响下，汽车消费增长-5.6%，增速继续下滑。在居民收入和预期的弱复苏之下，消费的韧性值得关注。
三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累，短期或仍将承压。今年年初预算草案对于地产和土地出让收入的预期是与去年基本保持稳定，但1-4月份土地出让收入和高频数据来看，地产行业的预期仍然偏弱，1-4月土地出让收入累计同比增速-10.4%，较上月进一步下滑，目前政府性基金收入完成进度仅19%，低于过去五年均值水平（21.8%）。对此，我们看到4月底的政治局会议和5月17日吹风会均对地产行业政策做出重大调整。我们预计伴随后续政策落地，行业预期和房地产价格有望在3季度有所改善，但目前所出的增量地产政策仍以去库存为主，而地产开发投资和土地收入的回暖或需待到年底或明年年初，短期内土地出让收入仍将承压。
三、支出端：稳增长方面，一本账提速难抵广义财政放缓
国债项目加速落地，支出端一般公共预算各项支出增速4月均有回升。其中科技、教育、基建累计增速分别为3.61%、3.06%、7.93%，较上月增速均有不同程度的持续抬升。其中拉动4月基建总体支出进一步高增的边际变化主要来自于节能环保、城乡社区、以及农林水事务，仍然是去年新增万亿国债的项目落地带动。根据5月21日发改委发布会表述：去年新增特别国债涉及总计1.5万个项目，目前已开工1.1万个，开工率超过70%，其中与民生相关项目已基本完工，部分水利工程项目也在陆续开工。与一般公共预算对应支出项目增速表现一致。
但受专项债发行进度偏缓的影响，一本账用于基建稳增长的支出高增难抵广义财政的降速。虽然1-4月份一般公共预算累计支出增速为3.5%，但与二本账合并后的合计累计增速仍为-2.33%。其中4月份专项债发行进度为23.4%，较去年同期净融资规模降低7000亿左右。这部分对基建的拖累影响显然高于一本账基建支出四项合计较去年多增的1400亿元。因此，我们看到4月经济数据中基础设施投资（不含电力）同比增长7.78%，增速较上月放缓1个百分点。
四、政府债发行：政策预期逐步兑现，后续政策力度可期
4月份整体政府债发行进度在专项债偏慢和国债到期量较大的影响下，到达年内净融资低谷。其中4月地方一般债和专项债净融资额分别为92.36亿元和456.94亿元，均处于年初至今的低点，而国债方面受四月到期量较大影响，净融资额为-984.44亿元，政府债净融资低谷也是4月社融数据短期波动的主要因素之一。
但伴随特别国债在5月的启动发行以及后续大规模专项债的发行提速，我们预计4月份的财政“洼地”即将掠过。从政府债发行高频数据来看，截止2024年5月13日，全年新增政府债额度（含特别国债）使用进度为20.6%，总体落后过去五年均值8.5pct，剩余未使用额度7.11万亿元。其中专项债3.1万亿、国债2.6万亿、特别国债1万亿、地方一般债4000亿左右。
我们按照超长期特别国债计划内平滑发行、专项债按往年惯例10月底前平滑发行完毕的进度简单测算后续政府债总供给量：如图15所示，自5月开始将逐步放量，7-9月份或将是供给高峰。伴随后续政府债券的发力，有望带动基建增速、物价和预期的多重改善。
本文摘自：中国银河证券2024年5月21日发布的研究报告《掠过财政的“洼地”——4月财政数据分析》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
研究助理：聂天奇
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
