2024年4月30日，浙江吉利控股集团有限公司作为原始权益人成功发行3.20亿元“吉利-易易互联1期绿色资产支持专项计划”（以下简称“易易互联资产支持专项计划”），本产品是全国首单换电业务电收益权ABS。该产品交易结构采用类CMBS模式，以换电设施未来经营收益权对基础资产对应信托贷款债权进行质押担保。该产品的成功发行，为新能源汽车企业盘活动力电池资产或类似资产提供了可以借鉴的示范案例，同时在各类ABS产品结构“去通道、降成本”政策导向下，未来经营收益权类底层资产通过信托进行现金流平滑仍然具备实操意义和监管认可度。笔者就该产品基本情况进行分析，以供市场各方参考：
一、易易互联资产支持专项计划要素表
二、易易互联资产支持专项计划交易结构
三、易易互联资产支持专项计划基础资产情况
（一）本产品基础资产和底层资产的基本情况
本产品交易结构采用类CMBS结构，基础资产为原始权益人拥有的信托受益权，其最终现金流来源于借款人开展换电业务的经营收益，即本产品基础资产对应信托债权的质押物。本专项计划质押财产为债务人基于换电业务，已经和将要对使用特定换电站的用户享有的已经形成和将要形成的换电服务费及用户基于其接受前述换电服务后应向债务人支付其他应付款项的支付请求权，以及债务人基于开展换电业务享有的其他款项的支付请求权。
1、质押财产概况
本期资产支持证券质押财产涉及的城市公司为重庆易易，部分抽样换电站存在法律风险。本专项计划质押财产所对应的换电站资产为特定换电站对应的换电站机器设备、设施及构筑物等相关资产。换电站资产由易易互联和各城市公司所有，使用换电服务的用户包括曹操出行和非曹操出行用户，非曹操出行用户包括出租车和其他网约车车主。
2、车辆换电方式
参与换电的车辆分为车电分离方式和携电入网方式。车电分离模式将新能源车的车身和动力电池拆分销售，车主购买车辆并租赁动力电池，电池持有方为易能电池。用户和易易互联签署换电协议，易易互联和易能电池签署电池使用协议，用户向易易互联支付换电服务费。携电入网方式中，车主拥有电池的所有权，仅使用换电服务，并在退网后获得一块与行驶总里程相近的动力电池的所有权。用户与易易互联签订换电协议，协议约定了服务内容、计费方式和服务期限等。与车电分离模式不同的是，携电入网模式约定了准入标准和服务期限。
3、收费标准和换电费用归集路径
换电服务费分为按里程计费和按度电计费两种方式。其中按里程计费为分时间段收费，重庆收费标准为0.15~0.22元/公里；按度电计费不分时段，收费标准为1.372元/度电。质押财产地区分布本专项计划共同还款人为重庆易易，重庆易易于2021年9月开始开展换电业务。截至2023年8月底，重庆易易的换电用户规模为6,313辆。从地区分布来看，底层资产所涉换电站资产共41个，全部在重庆地区，地区集中度高。截至2023年10月底，41个换电站资产共有电池927块。2022年9月－2023年8月，重庆换电站资产的换电收入为11,276.89万元，换电次数为2,807,163次。
（二）换电站资产历史运营数据
换电站资产运营时间较短，但平均每天订单数量呈波动增长趋势且平均换电单价较为稳定，历史收入波动增长。历史收入中曹操出行收入占比逐月下降。
（1）换电站资产历史收入
2022年9月－2023年8月，重庆易易入池换电站资产换电收入合计为11276.89万元，月换电收入波动增长，收入月均增长率为11.84%。2022年11月由于特殊原因，换电站关停了一段时间，运行天数不足，换电站收入出现了短期下降。
（2）换电站资产平均换电单价
2022年9月－2023年8月，换电站资产平均换电单价在34.85~43.54元之间，换电站资产平均换电单价较稳定。
（3）换电站资产平均每天订单数量
各特定编号换电站平均每天订单数量为目标城市各特定编号换电站按照公历自然月的天数平均每日提供换电服务的次数。2022年9月－2023年8月，重庆换电站资产平均每天订单数量波动增长，月平均增长率为6.24%。重庆换电站资产平均每天订单数量环比最大降幅为61.17%，出现在2022年11月，主要系特殊因素换电站关停所致。
(4) 换电站资产运营效率
换电站资产运营效率通过实际换电次数对理论换电次数的比率来考量，比率越高，运营效率越高。2023年9月，换电站资产平均运营效率为101.78%17。从换电站资产运营效率区间分布来看，占比最大的运营效率分布区间为100%（含）至120%（不含）和120%（含）至140%（不含），均占目标城市换电站资产总数量的29.27%，各涉及12个换电站。
（5）换电收入来源
换电用户包括曹操出行用户和非曹操出行用户。2022年9月－2023年8月，曹操出行用户合计收入占比26.66%，非曹操出行用户合计收入占比73.34%。涉及曹操出行用户的收入占比波动下降，从47.95%下降至21.09%，换电站资产收入对重要用户曹操出行经营状况的依赖性逐渐下降。
(三)本产品主要增信措施
1、底层资产质押
借款人及共同借款人共同签署《质押协议》，由前述已经产生或将要产生的换电收益权质押给信托计划。
2、现金流超额覆盖
基准情境下，质押财产现金流覆盖倍数为1.23倍，压力情境性可以达到1倍以上覆盖。
3、吉利控股提供流动性支持
吉利控股为债务人在计划存续期间提供流动性支持承诺，对信托贷款不足支持部分提供流动性支持。
4、共同还款人共同还款支持
共同还款人与受托人共同签署《共同还款协议》，共同承担信托贷款下的还款义务。
5、吉利控股为信托贷款本息偿还提供差额补足
吉利控股信托贷款本息偿付提供差额补足承诺。
6、特定换电站资产抵押担保
易易互联相关子公司将其拥有的特定换电站资产作为抵押物，抵押给信托计划，担保信托本息的兑付。
7、证券结构化分层及担保金制度
本产品设计次级分层，并设置不低于300万元的保证金。
四、易易互联资产支持专项计划对ABS产品设计的启示
（一）未来经营收益权类项目不能盲目摒弃信托等结构
在各类ABS产品结构“去通道、降成本”政策导向下，CMBS产品结构中信托计划、类REITs中的私募基金平台等结构逐步被摒弃。但笔者认为，对于一些底层资产复杂、现金流预测难度较大的未来经营权类资产，通过搭建债权类结构，来平滑、整理现金流，实际上可以更为充分降低融资成本、减少存续期管理难度。因此，在ABS产品设计时，对于未来经营受益权类项目要充分考虑其底层资产的管理难度、回款节奏等因素来决定是否搭建信托、私募基金类通道。
（二）关联方集中度较高不构成申报和发行障碍
根据《规则适用指引第2号——大类基础资产》的规定，基础资产现金流来源于原始权益人及其关联方的占比超过10%的，管理人应当在专项计划说明书中专项披露原始权益人及其关联方的持续经营、偿债能力以及相关风险缓释措施，并说明其商业合理性。本项目底层资产客户曹操出行作为原始权益人的关联方，其现金流占比从最高的47.95%下降至21.09%，平均占比超过26.66%，占比较高。一般而言，对于关联方作为现金流来源的产品，其占比往往具有较高的审核关注度，该产品关联方占比逐年下降至合理水平获得监管认可，因此关联方集中度较高不构成申报和发行障碍。
（三）未来经营收益权类项目对土地等资产瑕疵容忍度仍较高
本期资产支持证券质押财产涉及的城市公司为重庆易易，部分抽样换电站存在法律风险，即部分抽样换电站对应的土地租赁合同约定的租赁期限已届满；部分抽样换电站未提供对应土地的不动产权证书；部分抽样换电站对应土地使用权系以转租方式进行租赁，但未提供土地产权方同意转租的书面确认文件；部分抽样换电站未提供配套高压或配套低压工程的验收文件。对于未来经营收益权类项目而言，审核机构对底层资产的瑕疵容忍度较高，满足“基本合规”+“稳定运营”即可。因此，虽然该产品的未来经营收益依赖于土地和建筑物等，但仍可获批。
