来源：郁言债市
行情：转债平稳波动，偏股品种估值有所压缩
5月13日-17日，正股震荡回暖，转债平稳波动。分行业来看，各行业转债涨跌互现，其中地产链以及部分TMT转债表现出色，出口链有所回调。转债估值方面，各平价估值均出现压缩，偏股型转债压缩幅度较大。转债百元溢价率25.23%，处于2020年以来55.70%分位数的位置。
值得关注的变化：地产政策不改转债增量资金行情
本周转债估值略有回调，但难改增量资金流入格局。本周转债市场值得关注的边际变化主要有三个方面，其一为4月经济数据发布，出口继续走强。其二为转债上市公司年报问询函持续落地，个券冲击相对有限。其三，受地产政策发布影响，本周五转债估值出现较为明显的压缩迹象。不过，考虑到地产政策落地效果有待观察，且转债供需结构未改，地产政策难以从根本上影响本轮转债增量资金行情。
策略：继续关注出口链、大盘替代及高YTM品种
高YTM策略呈现出相对收益属性，验证本轮纯债资金流入的猜想。本周，转债市场出现一定程度的价位特征，低价品种表现强于高价弹性品种。值得主要的是，高YTM策略显著占优，且纯债底仓表现也相对较强。这意味着，我们基于本轮转债增量资金的猜想得到印证（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会），且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。
个券配置
其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、绿动转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，高股息边际改善的标的包括嘉美转债、友发转债等；其四，高YTM板块包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等；其五，各类主题性机会，例如低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其六，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出5月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情：转债平稳波动，
偏股品种估值有所压缩
5月13日-17日，正股震荡回暖，转债平稳波动。截至2024年5月17日，中证转债指数收盘价为402.36，较5月10日环比下跌0.02%，同时，万得全A同期上涨0.06%，转债&正股均保持窄幅波动。
从周内表现来看，权益市场周一至周三累计回调1.28%；随后，正股在周四开始反弹，并于周五单日实现上涨1.14%，为本周最大涨幅。转债市场表现更为平稳，到周三时仅回调0.21%，周五单日涨幅则为0.12%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.97%，万得全A同期下跌0.22%，转债表现显著较强。
分行业来看，本周地产链以及部分TMT转债表现出色，出口链有所回调。5月13-17日，各行业转债涨跌互现，其中地产链转债涨幅领先，包括建材（1.37%）、建筑装饰（0.98%）、轻工（0.54%）；同时，部分TMT转债行情迎来阶段性修复，如传媒和电子；此外，具备红利属性的行业如环保、交运的涨幅也靠前。而此前表现较强的出口链板块，如家电、机械乃至有色行业整体表现较弱，美容护理转债则大幅下跌5.57%。
5月13日-17日，各平价估值均有所压缩，偏股型转债压缩幅度较大。截至5月17日，80元平价对应的估值中枢为44.00%，相较5月10日环比下降0.56个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.23%，环比下降1.03个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降1.47个百分点，至7.90%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%-75%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均位于50%-60%区间。
02
值得关注的变化：地产政策不改本轮转债增量资金行情
本周转债估值略有回调，但不改增量资金流入格局。本周转债市场值得关注的边际变化主要有三个方面，其一为4月经济数据发布，其二为转债上市公司年报问询函持续落地，其三为地产政策对转债估值的影响。
本周出口板块震荡回调，但基本面仍具备较强支撑，往后仍可继续成为Alpha资产。5月17日，统计局公布4月经济数据。整体来看，根据我们发布的《4月经济：出口拉动、假日错位》，地产数据整体较弱且有效需求仍相对不足，但出口仍表现较强。工业出口交货值同比7.3%，较3月的1.4%大幅反弹。出口交货值对工业营收的直接同比拉动效应达到0.9个百分点，一季度拉动效应在0附近，去年全年约拖累0.5个百分点。
在增量资金格局下，基本面瑕疵相对较少的高YTM品种或将得到进一步修复。5月节后首周未有转债上市公司收到年报问询函，显著降低市场对于信用风险的担忧。本周转债市场则迎来较为集中的监管问询函，分别为牧原转债、中陆转债、应急转债、大叶转债、光力转债、东时转债、宏图转债。但我们在观察牧原转债、中陆转债、应急转债、大叶转债在年报问询函发布之后的价位变动发现，市场仍然会对年报问询函进行定价，但幅度极为有限，且并没有引发全市场估值调整，考虑到绝大多数年报问询函在节后前两周内发布完毕，本轮转债信用风险的系统性冲击大概率难以重现，基本面瑕疵相对较少的高YTM品种或将得到进一步修复。
受地产政策发布影响，本周五转债估值出现较为明显的压缩迹象。正股层面，地产板块的大涨其实不一定对其他板块存在较强带动作用，甚至时常和银行、煤炭、家电等板块表现背离。且转债市场本就缺乏地产品种，除分布较少的建材品种直接受益之外，其他板块受提振程度相对一般。纯债层面，地产政策落地之后，债市短期情绪面临冲击，转债估值也受到波及。不过，考虑到地产政策落地效果仍有待观察，且转债供需结构未改，地产政策难以从根本上影响本轮转债增量资金行情。
03
策略：继续关注出口链、
大盘替代及高YTM品种
高YTM策略呈现出相对收益属性，验证本轮纯债资金流入的猜想。本周，转债市场出现一定程度的价位特征，低价品种表现强于高价弹性品种。值得主要的是，高YTM策略显著占优，且纯债底仓表现也相对较强。这意味着，我们基于本轮转债增量资金的猜想得到印证（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会），且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。
国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。
个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。
其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。
其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。
其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。
其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。
其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。
此外，小米汽车的主题性交易机会也可适当关注，相关标的包括博俊转债、拓普转债、银轮转债等。
其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。
04
附录
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至116.73元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月17日，全市场转债价格中位数为116.73元，加权平均值为115.60元，算术平均值为122.20元，分别环比下跌0.45%、无明显变化和环比上涨0.25%。110-120元转债占比为35.07%，在转债市场中分布最多。
供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月13日-17日无新券发行。截至5月17日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。
待发新券方面，本周旭升集团（28.00亿元）新获批文。
大股东减持转债方面，5月13日-17日新公告大股东减持情况如下。
需求方面，从流动性来看，资金面边际放宽。5月13日-17日，DR001由1.73%下降至1.71%，全周均值较前一周下降2bp。DR007由1.85%下降至1.81%，全周均值均较前一周下降2bp，与R007利差从1bp缩小至0。
5月13日-17日，转债市场成交额放量，换手率较上周略低，主要受非炒作品种拖累。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的582.59亿元上升至632.72亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.14%，环比下降0.14个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.74%，环比下降1.09个百分点。交易热度主要由炒作品种贡献。
固收+基金发行方面，本周发行热度边际下降，共1只二级债基（22.88亿元）发行。
4.2 正股风格&估值
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月10日的3.44%小幅上升至3.46%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
5月13日-17日，权益市场价值表现强于成长，价值股大盘占优，成长股大小盘区别不显著，中盘表现较弱。其中大盘价值股表现明显领先。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.54%和下跌0.15%、0.16%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌0.67%、1.22%和0.63%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月17日，当前存量转债正股估值均值为32.30，处于2017以来、2020以来、2023以来20.20%、11.20%和27.00%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周下降，当前处于2022年以来42.70%分位数的位置；半导体估值同样下降，仍处于2022年以来95.70%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所降低，分别处于2022年以来45.00%、76.70%和7.30%分位数的位置。
4.3 产业观察
地产方面，本周商品房成交面积有所上升，或与一系列地产优化政策密集落地相关。生产方面，水泥价格有所上升，但仍处于2019年以来极低水平；石油沥青开工率本周有所下降。此外，PTA产业链负荷率延续下降趋势，螺纹钢开工率平稳上升。
风险提示：
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
联系人：董远 dongyuan1@hx168.com.cn
证券研究报告：《地产政策不改转债增量资金行情》
报告发布日期：2024年5月19日
