经历3个月的IPO审核空窗期后，国内最大的建筑陶瓷企业马可波罗，成为上市新规发布后第一家上会审核的企业。
处于房地产业链的马可波罗，近3年业绩走出了一条波动曲线，预计今年上半年的营收同比下滑10%以上。此外，其应收账款占营收的比例达到30%，地产客户的坏账风险较大。
按照招股计划，其拟募资31.58亿元，发行市值315亿元，市盈率是东鹏控股等同行的1.4-2倍，市销率更为其3-10倍。若以此估值上市，马可波罗将诞生一批亿元身家人士，其实控人黄建平的持股市值接近120亿元，总裁谢悦增拥有40.2亿元。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：刘鲜花
2024年5月10日，深交所官网公告，上市委将于5月16日审议马可波罗控股股份有限公司（简称“马可波罗”）发行上市申请。这是自今年2月7日IPO上会暂停以来，时隔3个月后首家上会的企业，也是新“国九条”发布后首家上会的IPO企业。
由于马可波罗是A股经历3个月IPO审核空窗期后，重启IPO上会审核的第一家企业，因而引发了市场各方的关注。尤其值得注意的是，其是发行上市新规发布后，第一个携新规一套标准上会的企业。
其资产成色如何，颇受关注。
01
拟募资31.58亿元，估值315亿元，高于行业水平
马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造商之一，拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，目前在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌及美国田纳西州建有五大生产基地，主要产品为有釉砖和无釉砖。
据招股书披露，截至2023年末，马可波罗的资产总额为133.4亿元；2023年营业收入达89.25亿元，净利润为13.53亿元。
本次IPO，其拟募资31.58亿元，拟公开发行不超过11949.2万股，发行后，公司总股本不超过119492万股。
以此计算，其发行价约为26.4元/股，估值将达到315.8亿元。以2023年的净利润来计算，其发行市盈率达到23.34倍。
目前，在A股上市的瓷砖地板公司有10家，它们的市值均不超过85亿元。
在招股书中，马可波罗表示，其同行业可比公司有蒙娜丽莎（002918）、东鹏控股（003012）、帝欧家居（002798）等。对比来看，2020年上市的东鹏控股，营收与马可波罗最为接近，约为其87%，但目前东鹏控股的市盈率为11.7倍，市销率为1.09倍。
若以此次马可波罗的拟发行价来看，其市盈率达到23.7倍，高于同行业水平，是东鹏控股的2倍，蒙娜丽莎的1.4倍；市销率更达到3.54倍，是东鹏控股的3倍多，蒙娜丽莎的近9倍，帝欧家居的10倍（表1）。
在2022年5月，马可波罗曾提交过招股书，拟于深交所主板上市，募集资金达40.18亿元。相较之下，本次申报中，其拟募集资金减少了8.6亿元。
对比同行业来看，2020年上市的东鹏控股，首发募集资金为16.23亿元，2017年上市的蒙娜丽莎，首发募集资金为12.33亿元，均在马可波罗之下。
02
业绩承压，突击分红引发热议
从营收看，马可波罗近3年走出了一条波动曲线。其2021至2023年的营业收入分别为93.65亿元、86.61亿元和89.25亿元，在下降之后，有所回升。其94%的收入来自境内，2023年境外业务收入为5.44亿元。
据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021-2022年，马可波罗的营业收入位列国内建筑陶瓷行业第一名。
在新“国九条”出台之后，沪深交易所均修订了上市规则，提高门槛。值得一提的是，马可波罗符合《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》第3.1.2条第1项规定的上市标准，即最近三年净利润均为正，且累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。
从净利润看，其近年持续下降，2021年为16.5亿元，2022年为15.1亿元，2023年为13.5亿元（表2）。
对于近年业绩下滑，马可波罗称，主因是下游房地产业受宏观经济及政策调控影响较大，若经济环境或行业竞争环境发生重大不利变化，公司利润存在进一步下滑的风险。
2024年一季度，马可波罗的业绩下滑，实现营业收入13.13亿元，同比下降16.01%；归母净利润1.97亿元，同比下降16.03%。
马可波罗在招股书中提到，2024年上半年，预计营业收入将同比变动-16.86%至-12.17%，属于母公司股东净利润约为6.3亿元至7.1亿元，同比变动-18.42%至-8.06%（表3）。
由此来看，受房地产景气度影响，马可波罗的业绩面临较大压力。市场担心，按照马可波罗披露的数据，其业绩很可能面临上市“变脸”的危险。
此外，招股书显示，马可波罗在报告期内，进行了两次分红，合计现金分红8.23亿元，包括2022年和2023年分别分红5亿元和3.23亿元。上市前，马可波罗的实控人黄建平直接和间接持有公司42.12%股份，按此分红计算，其获得了3.5亿元的分红收入。
针对马可波罗的分红，有市场人士质疑，其有突击分红之嫌。
2024年3月，证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》提到，要严查严防拟上市企业突击“清仓式”分红。根据沪深交易所对此的最新指引，报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。
从马可波罗发布的数据来看，报告期三年，其累计净利润为45.2亿元，分红的8.23亿元占净利润的比例为18.2%。从比例来看，其上市前的分红并不属于“清仓式分红”。
03
应收账款占营收比例超30%，地产客户风险较大
由于与经销商主要采取“先款后货”的销售结算政策，马可波罗的应收账款为数较高。
截至2023年末，其应收账款账面价值达16亿元，占期末流动资产的比例为20.45%。不过，相比2021年末的22.4亿元、27.92%，其这两项指标已有所下降。此外，其应收票据账面价值也由2021年末的1.65亿元降至2023年末的395.73万元。
报告期内，马可波罗应收账款账面余额占营业收入的比例分别为30.57%、32.53%和29.68%。
马可波罗的应收账款主要来自工程类客户。招股书提到，这些客户主要为大型房地产企业，部分客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩。
2020年开始，由于部分房企偿付风险加大，马可波罗相应计提了坏账。其2022年计提了4.1亿元，时代地产、世贸、雅乐居、富力、华夏幸福等地产商均在计提之列，融创地产的计提比例居第一。
2023年末，马可波罗应收账款前五名客户包括保利、万科、中海、融创和绿地，其应收账款总计达10.9亿元，占应收账款余额的比例为41.1%。其中，在前两年的计提后，融创仍有1.5亿元的应收账款（表4）。
从应收账款周转率来看，2021年至2023年，马可波罗分别为4.25、4.06和4.92；对比东鹏控股2023年的7.1和蒙娜丽莎的6.39，马可波罗偏低。
有地产客户也会以房抵债，而马可波罗则会将其出售。报告期内，其相关抵债资产金额为1.75亿元，马可波罗已对其中13套抵债房产办理了网签备案手续，2套已交付，2套已转售，金额合计占比38.07%。
同时，马可波罗提到，有存货规模较大的风险。报告期各期末，其存货账面价值分别为236,550.82万元、212,610.59万元和187,585.95万元，占各期末流动资产的比例分别为29.44%、29.75%和23.98%，规模较大。
此外，马可波罗此次IPO拟募集的31.58亿元，计划用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目、广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目等6个项目，以帮助公司扩大产能、提高绿色生产能力。
对此，也有投资者质疑，马可波罗在行业产能过剩的背景下，何以仍要募资扩大产能，这无疑会让市场对其未来增长潜力和盈利能力产生疑问。
04
实控人黄建平的持股市值或近120亿元
马可波罗成立于2008年11月，其实际控制人黄建平直接和间接持股42.12%。本次发行完成后，黄建平仍为实控人，但持股比例变为37.9%。
按照315.8亿元的拟发行市值计算，则黄建平的持股市值将达119.7亿元，可进入新财富500创富榜。黄建平1963年出生，为华南理工大学无机非金属专业本科学历。
值得一提的是，按马可波罗的上市计划，其总裁谢悦增也将在IPO后持有公司12.7%的股份，持股市值或达到40.2亿元。
谢悦增，1970年出生，与黄建平一样，为华南理工大学无机非金属专业本科学历，现任公司董事、总裁（表5）。
若此次发行成功，马可波罗副总裁刘晃球、总裁助理钟伟强、监事会主席邓建华、董监高近亲属林育成的持股市值也均超过亿元。又一个创富故事将会诞生。
然而，马可波罗的此次上会，充满质疑之声，其能否成功登陆A股依然存疑。
