作者：郑葵方，温婉，建行金融市场部
一、资金利率中枢多下行
2024年4月，银行间全市场隔夜质押式回购利率（R001）和7天回购利率（R007）均值分别较3月下行5BPs、17BPs至1.83%、1.95%，存款类机构的隔夜（DR001）上行1BP至1.75%，7天质押式回购利率（DR007）下行5BPs至1.85%。其中，R007月度中枢低于我们预测区间2.00%-2.20%；DR007中枢在我们预测区间1.80%-1.95%内。
图1：DR007和R007的月内走势
从月内走势看，DR007和R007的走势均先抑后扬，但相对3月较为平稳。4月央行缩量平价续作1000亿元MLF，当月MLF净回笼700亿元，与我们的预期一致。主因4月国股行1年期同业存单到期收益率中枢较3月大幅下行降至2.08%，低于1年期MLF操作利率2.50%达42BPs，金融机构对MLF的需求减少。4月是传统信贷投放小月，信贷投放对超储消耗少，加之政府债券净供给较3月大幅减少，发债缴款需求大幅回落，流动性十分充裕，由此4月资金利率中枢明显回落。
从利差来看，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月收窄11BPs至12BPs，主要由于R007的月度中枢下行幅度明显大于DR007；存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）收窄5BPs至10BPs，主要因DR007下行，但DR001上行。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）收窄6BPs至8BPs，主要因R001月度中枢下行，而DR001上行；7天利差（R007-DR007）大幅收窄12BPs至10BPs，主要因R007中枢的下行幅度明显大于DR007。总体上，R类利率的下行幅度明显大于DR类利率，显示非银机构流动性较为充裕，流动性分层现象大大缓解，市场资金面宽松。
表1：4月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。
二、国债收益率曲线陡峭化下行
截至2024年4月末，我国国债余额30.2万亿元，较3月末减少312亿元，在债券市场占比18.9%，较3月末下滑0.1个百分点；地方政府债券余额41.5万亿元，较3月末减少308亿元，市场占比25.9%，较3月末下滑0.2个百分点；政策性金融债余额24.5万亿元，较3月末增加3257亿元，市场占比15.4%，较3月末上升0.1个百分点；信用债余额为63.7万亿元，较3月末增加7444亿元，市场占比39.8%，较3月末上升0.2个百分点。整体上，2024年4月末利率债余额96.2万亿元，较3月末增加2636亿元，市场占比60.2%，较3月末减少0.2个百分点。
国债收益率曲线陡峭化下行。截至2024年4月末，国债1年、5年期收益率较3月末下行6-7BPs，下行幅度较大，其次是3年、7年期下行3-4BPs，但10年期上行2BPs。而口农债1年期收益率上行5BPs，但其余期限收益率下行6-7BPs。国开债1年期上行5BPs，其他期限下行，其中3-7年期下行6-8BPs，10年期下行2BPs。
图2：2024年4月国债收益率走势
图3：2024年4月国债收益率变动
图4：2024年4月口农债收益率变动
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
从月度走势看，债券收益率整体呈下行态势，原因主要在于：一是一季度经济数据喜忧参半，经济基本面未全面回暖，支撑债市。二是政府债券净供给明显较少，较3月大幅减少5644亿元至-1385亿元。三是央行表示未来货币政策仍有空间，加之财政部表态支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，提振债市做多情绪。四是市场自律机制禁止银行手工补息高息揽储，推动原来投资高息存款的银行理财和保险资金转而增配债券。五是股市疲弱，股债跷跷板效应提振债市买盘。六是资金面宽松，机构配置需求旺盛。在上述因素综合作用下，10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.226%，持续刷新2002年4月27日以来新低。4月23日晚，金融时报刊出采访人民银行有关部门负责人的报道中，央行再度提示长债过低风险，强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，加之获利盘了结，债券收益率大幅反弹。10年期国债收益率升至4月26日的2.31%。
从均值来看，4月1年期国债收益率均值为1.70%，较3月下行了8BPs，处在我们预测区间1.68%-1.90%下沿。4月10年期国债收益率均值为2.28%，较上月下行3BPs，处在我们预测区间2.20%-2.45%中枢偏下。整体上，4月债券收益率走势符合我们“低位震荡”的预判。
三、信用利差和等级利差全线下行
高等级信用债收益率曲线陡峭化下行。截至4月末，高等级AAA信用债1-10年期收益率较3月末下行10-23BPs，收益率曲线呈现陡峭化。信用利差全线收窄。截至4月末，AAA级1-10年期信用利差较3月末收窄2-28BPs。供给端，4月AAA级非银行信用债净融资额较3月减少292亿元至1947亿元。需求端，随着存款收益率下行，4月末理财规模较3月末大幅增长2万亿元至28.2万亿元。加之对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款投资方式受限，手工补息的整改要求进一步减少高息存款，理财资金更多流向债市，推动高等级信用债需求大幅提升。总体来看，高等级信用债供不应求，推动收益率全线大幅下行，信用利差全线收窄。因理财多偏好短久期资产，短端利率下行幅度更大，收益率曲线呈现陡峭化趋势。4月份1-10年期各期限信用利差均值均落入我们的测区间内。
表2：4月报信用利差预测回溯检验
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
等级利差多收窄。以AA级为例，截至4月末，1年期等级利差持平，3-10年期收窄3-9BPs。随着信用债票息持续走低，“高票息”资产日渐难寻，目前大多数信用债收益率已在2.5%以下。“资产荒”行情下，机构继续信用下沉以增厚收益，推动各等级、各期限等级利差多收窄。考虑到AA+、AA级信用利差均已至历史低位，加之长期限AA-级信用债流动性较差，中短端AA-级等级利差收窄幅度最大。
图6：2024年4月相对3月末AAA级信用利差和收益率变化
图7：2024年4月相对3月末等级利差变化
