国内矿产资源增储上产及主要矿企海外持续拿矿背景下，民爆行业需求稳中向上，而政策对供给总量的严格限制使得行业成为供需格局优质的赛道，叠加政策鼓励头部企业做大做强，龙头企业有望更加受益。而从商业模式上看，近年主要民爆企业正逐步从民爆产品销售拓展至销售+爆破+矿服一体化，这将带来两方面重要变化：1）企业产值空间成倍扩张，我们测算在4倍左右；2）客户粘性大幅增强，服务周期长达数十年。而对标海外民爆-矿服一体化龙头及国内矿服企业，商业模式升级有望带来现有民爆企业价值重塑。
▍民爆行业：需求稳增+供给受限的优质赛道。
民爆下游主要应用于矿山开采，占比超过70%（中国爆破器材行业协会数据），其景气度与采矿业资本开支高度相关。展望未来：1）国内需求，近期在政策驱动增储上产背景下，采矿业资本开支稳中有增，2024Q1明显提速。结构上，矿产开发重心逐步向西移，新疆、西藏地区快速崛起；2）海外需求，在我国积极布局海外战略性矿产、资源品价格中枢上涨带来矿企资本开支扩大背景下，国内多个矿企正深化海外布局，为民爆行业带来增量需求。区域上，亚洲地区近年增量明显，马来西亚、印尼等国值得关注。供给端，民爆行业产能受政策严格控制，近年产量始终保持稳定，同时政策鼓励头部企业做大做强，目前前10大生产企业生产总值整体占比已超过50%（中国爆破器材行业协会数据），考虑到政策持续催化，叠加矿山大型化政策下业主更倾向于与民爆头部企业合作，未来头部企业集中度有望进一步提升。
▍商业模式升级：产值成倍增加，客户粘性大幅增强。
过往民爆产业被认为“强短腿”属性，而在产业政策推进下，现场混装炸药助力企业突破产能半径。商业模式上，民爆头部企业正逐步从单一产品销售转向销售+爆破+矿服一体化模式，根据我们测算，产业附加值存在4倍左右扩张空间。客户粘性上，民爆企业与业主签订合同通常在1-5年左右，而矿山开采周期普遍在10-30年，业主为减少不必要建设开支更倾向于与原民爆企业合作，数十年的服务周期使得企业未来订单具有滚雪球优势。另在智能化推行下，头部企业正加大研发投入，逐步降低人力依赖，进一步巩固自身优势。
▍企业对标：海外龙头长期稳健经营，国内头部企业估值仍具备提升空间。
分析具备成熟民爆+矿服一体化生态的海外民爆龙头澳瑞凯，即使公司所在澳洲采矿业已相对成熟，但依靠矿服的长期服务模式+海外业务拓展，近20年来营收规模维持稳增，2005-2023年CAGR为2.5%，达到79亿澳元。受益于高质量经营+高分红（2005-2023年累计净现比达到144%，累计分红率达到57%）， 2000年以来澳瑞凯PE中枢约在25倍。而国内矿服企业上市以来PE在30倍左右。国内民爆行业当前PE为21倍，而历史中枢在42倍，综合历史估值及企业对标来看，当前时点国内头部企业估值仍具备提升空间。
▍风险因素：
上游业主投产不及预期；原材料价格上涨影响企业利润；行业集中度提升不及预期；海外地缘政治影响。
▍投资策略：
民爆行业需求稳增，而供给总量受到政策严格限制，同时头部企业市占率亦在政策+下游矿山大型化双重驱动下持续提升，是不可多得的供需格局优质赛道。同时头部企业近年正持续从单一产品销售转向销售+爆破+矿服一体化模式，打开成倍产值增长空间的同时，客户粘性亦明显增强。参考海外龙头发展历程及国内民爆上市企业总体历史估值，当前时点主要民爆头部企业有望延续稳健经营，估值仍具备提升空间，建议关注民爆产业头部企业。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月7日发布的《民爆行业深度报告—供需优质赛道，从周期品到矿服的价值重塑》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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