市场对苏酒升级预期一直较低，我们横向对比后认为江苏经济增长韧性或好于大家预期，这是推动消费意愿和消费能力提升的基础。而且苏南、苏中、苏北区域分化大，白酒价格带分布差异明显，当前苏中、苏北经济水平大致相当于五年前、十年前的苏南，依次升级可看更远。通过对过去两轮升级的复盘，可以看到区域龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，通过培育大单品，对升级的引领作用不可忽视
核心观点
消费意愿：江苏经济自低点恢复是转折信号。作为外贸大省，2023年江苏出口下滑拖累经济表现，经济活动减少，收入预期下降，白酒升级节奏放缓甚至停滞。但24年一季度以来出口实现开门红，投资、消费也开局良好，经济好转释放出来的积极信号，将会带动居民消费意愿的修复。
消费能力：经济韧性强，苏南到苏北升级空间大。回顾苏酒过去两轮升级，人均GDP和可支配收入稳步增长构成底层逻辑。横向对比江苏和安徽宏观数据，经济大省江苏的增长韧性和活力或超出大家预期，各项增速指标并没有明显落后安徽。分区域视角看，省内苏南、苏中、苏北区域分化，白酒价格带分布差异明显，当前苏中经济水平相当于2018年的苏南，苏北仅相当于2013年的苏南，依次升级空间可看更远。
企业供给：600元是苏酒突破方向，企业引领作用不可忽视。复盘过去两轮苏酒升级，可以看到区域龙头培育大单品，引领消费者升级很关键，比如2011年的天之蓝，2017年的国缘四开。当前高端白酒提价为次高端打开空间，留出600元空白价格带，洋河2019年推出M6+率先卡位，国缘V3紧随其后。受商务需求压制、大众价格带回补以及龙头阶段性的策略选择，2023年600元价格带扩容放缓，期待龙头着眼长远，继续加大在该价格带的投入，引领苏酒升级。
谁能引领苏酒次高端升级？在次高端、中低端价格带，以及苏锡常之外的其他区域，依然是洋河、今世缘主导市场，地产龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，是引领苏酒升级的主力，洋河M6+提前卡位600元价格带，国缘V3基数下增速快。省内格局变化值得重视，国缘基本盘越发牢固，积累品牌势能，今年更重视市场和渠道维护，长期利好品牌力提升，有望在600元价格带打开长期成长空间。
投资建议：苏酒β超预期1）今世缘：全年业绩增长确定性高，对中长期增长空间更乐观，2）洋河股份：低估值白酒龙头，期待公司效率提升、现金流改善。
风险提示：经济环境扰动，省内竞争加剧，省外扩张不及预期，高端化不及预期
一、苏酒向上是否还有升级空间？
市场对苏酒升级空间预期较低，我们从消费意愿、消费能力以及企业供给三个维度进行分析。经济发展是推动消费意愿和消费能力提升的基础，江苏经济增长韧性或好于大家预期，而且苏南、苏中、苏北区域分化大，依次升级空间可看更远。同时复盘过去几轮升级，可以看到区域龙头在升级上的引领作用不容忽视，高端白酒提价后留出600元空白价格带，是苏酒龙头可重点突破的方向。
1、消费意愿：江苏经济自低点恢复是转折信号
宏观经济自底部好转，带动居民消费意愿修复。作为外贸大省，江苏出口占经济比重明显高于全国，2023年江苏出口下降2.5%，成为GDP拖累项。宏观经济疲软下，经济活动减少、商务需求受到影响，同时居民直观感受工作机会减少，收入预期下降，消费意愿受到压制，白酒升级节奏放缓甚至停滞。但随着经济好转，释放出的积极信号将会带动消费意愿修复。
出口逐季回升趋势，2024年一季度实现开门红。23年上半年江苏省外贸进出口一直下滑，直到10月才迎来转正，10、11、12月份出口同比增长1.3%、6.3%、6.2%。24年一季度进出口总额、进口、出口额同比增长9.1%、12.0%、7.5%。从外贸结构看，民营企业出口保持强劲的增长动能，外商投资企业由下滑到企稳，手机、船舶等拉动型产业出口继续快速增长，纺织服装等拖累产业实现转正。
24年江苏经济增长目标 5%，投资、消费开局良好，重点行业恢复性增长。24年一季度江苏省固定资产投资增长4.9%，与去年同期基本持平，民间投资2022年6月以来保持低增速，也在今年迎来明显改善，同比增长7.1%，代表全社会投资信心的增强。一季度全省规模以上工业增加值同比增长9.5%，远高于去年同期增速5.5%，有35个行业增加值同比增长，行业增长面87.5%，比去年同期提高17.5个百分点，其中装备制造业带动明显。
2、消费能力：经济韧性强，苏南到苏北升级空间大
江苏经济全国领先，韧性和活力或超出大家预期。2023年江苏GDP12.8万亿仅次于广东，位居全国第二，实际增速5.8%在31个省市中位居第13名，名副其实的经济强省，推动商务消费持续扩容。人均可支配收入5.3万元，位居全国第四，为大众消费升级奠定基础，增速5.6%慢于全国平均水平。虽然去年出口拖累江苏整体经济，但内生增长比大家想象得要强劲。大家普遍认为安徽近几年受益新产业发展、经济发展势头良好，横向对比江苏和安徽宏观数据，2023年安徽GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资、人均可支配收入分别同比增长5.8%、6.9%、4.0%、6.6%，江苏省上述各项指标分别增长5.8%、6.5%、5.2%、5.6%，与安徽差距并不大。
纵向回顾苏酒的两轮升级，人均GDP和可支配收入稳步增长，构成升级的底层逻辑。从上一轮升级2017年到现在，人均GDP和可支配收入继续稳步增长，分别突破15万元和5万元，虽然增速相比2011-2017年有所放缓，但随着时间的积累升级趋势是不可避免的。
第一轮：2011年开始主流价格带升至200元，天之蓝等核心单品放量，当时人均GDP和居民可支配收入分别达到6.2万元和2.0万元；
第二轮：2017年开始主流价格带升至300-400元，四开、梦之蓝等产品放量，当时人均GDP和居民可支配收入分别达到10.7万元和3.5万元，相比2011年复合增速分别为9.5%、9.8%。
分区域看：苏南、苏中、苏北依次升级，空间还很大。由于江苏不同区域经济发展水平有差异，苏酒区域分化较为明显，苏南、苏中、苏北价格带结构有明显差别。苏南、苏中消费力更强，300元以上价格带占比在70%-80%，显著高于苏北城市。尤其是苏南结构升级程度最深，高端酒（800元以上）占比明显高于全省水平，对苏酒市场向上升级起到引领作用。而苏北各市300元以下价格带占比仍然接近甚至超过一半。
苏南：经济最为发达，市场开放，全国性名酒较多。消费档次比较高，600元价位作为商务入门级，婚喜宴等用酒也升级到该价格带。大众消费比较分化，有本地居民也有外来务工人群，从百元价格带到200-300均有。
苏中：介于苏南和苏北之间，经济水平相当于2018年的苏南，代表江苏省平均水平，主流宴席及商务在四开、水晶梦价格带。
苏北：饮酒量大，经济水平相当于2013的苏南和2018年的苏中，日常消费在百元价格带，主流宴席和部分商务入门在200-300元价格带 ，乡镇村市场价格带可能更低。
3、企业供给：600元是苏酒突破方向，企业引领作用不可忽视
（1）600元是区域龙头可发力的价格带
高端白酒提价为苏酒次高端升级打开天花板。2017年开始五粮液批价进入上行通道，先后站上700元、800元价位，2019-2021年批价再次上行，期间一度达到1000元，当前批价在940-950元、终端价960元。五粮液提价让位，苏酒次高端价格带快速扩容，2019年开始在洋河M6+和低度五粮液的带领下600-800元价格带初步崭露锋芒。
区域龙头引领省内升级，600元价格带在江苏已经有一定规模和场景。相对于全国性名酒汇量逻辑，区域龙头深耕当地市场，比如洋河在省内有2000-3000名销售人员深度分销，今世缘省内厂家人员400+，同时要求经销商专门配备国缘业务员，区域龙头对场景捕捉能力更强，在当地也有着扎实的消费者基础。考虑到苏酒以浓香型为主，千元价格带被五粮液和国窖牢牢占据，省内M9、手工班、V9等千元产品体量都还很小，中间600元价格带对苏酒龙头战略意义凸显，在该价格带的投入更容易引领消费者升级。这点与汾酒不同，山西白酒消费以清香为主，作为清香老大，汾酒有底气将青30升级复兴版，冲击千元高端价格带。2019年开始苏酒600元价格带逐渐有一定起色，目前在省内白酒市场占比超过10%，在苏南、苏中部分经济发达城市已经成为商务入门或宴席首选。
（2）龙头的培育是引领向上升级的主力
经济发展是基础，龙头在高价格带的投入和培育是升级关键。回顾过去两轮苏酒升级，可以看到洋河、今世缘围绕核心单品在产品、营销、渠道的一系列投入，是引领消费者升级的关键。
第一轮：2011年主流价格带升至200元，洋河重点培育天之蓝。天之蓝2003年上市，2009年洋河对天之蓝进行第二次产品和包装升级，紧接着在2010年10月上调天之蓝出厂价5%，2011年9月上调出厂价10%，成为当时洋河重点培育的单品，承接海之蓝的升级。
围绕天之蓝高举高打，品牌营销占领消费者心智。为实现从海之蓝到天之蓝、梦之蓝的升级，洋河加强与央视合作，地空结合多角度推进品牌建设，塑造品牌形象，提升品牌价值，2008年公司广告宣传费约1亿元，到2012年达到8.5亿元。这一时期，根据产品节奏，洋河以天之蓝作为主要的品牌露出，比如2009年以“海天梦想，蓝色力量”携手央视直播新中国成立60周年国庆大典，2010年独家冠名“蓝色经典·天之蓝”杯第十四届青歌赛，2011年独家冠名“蓝色经典·天之蓝2010年CCTV中国经济年度人物评选”和“蓝色经典·天之蓝2010年CCTV感动中国年度人物评选”。
第二轮：2017年主流价格带升至300-400元，国缘四开脱颖而出。国缘品牌虽然早在2004年就已经创牌，四开在2013、2015年也经历过两次升级换代，但在2016年以前今世缘营销重点仍然在今世缘品牌上，定位中国人的喜酒。2017年开始公司重心向国缘品牌转移，清理中低档产品线，2018年将国缘品牌定位为“中国高端中度白酒”创领者。从17年开始公司针对四开多次提价以维护渠道利润，同时期竞争对手由于产品老化及价格透明导致渠道利润和库存问题加剧，四开趁势而起，成为这轮苏酒升级最受益的大单品。
现阶段：洋河M6+率先培育600元价格带,国缘V系紧随其后。
洋河M6＋：2019年围绕老M6核心消费群体的升级需求，洋河推出战略新品M6+，相比上一代陈酒比例更大、绵中藏厚品味更加突出，升级外观设计和防伪设计，提升产品力，批价提高到560元，终端成交价成功提至600元以上。配合新品上市，公司渠道上推动柔性打款，清理渠道库存，提出“一商为主、多商陪衬”，恢复经销商利润体系，尤其是针对M6+严格“控网点、控总量、控配额、稳价格”。消费者培育上强化意见领袖和核心群体的开发，渠道费用率在20%以上，以品鉴、赠酒、红包等方式直达消费者。20-22年M6+快速放量。
国缘V3：今世缘通过V系布局高端市场，定位上采用“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的策略。为加大V系列的推广，公司在2020年设立V9事业部，独立负责V9及其他V系产品的运作，并在2022年变更为V系事业部。随着四开的成熟，国缘V3在全省逐渐铺开，消费者培育上坚持“C端置顶”思维，精准定位城市精英人群，组织城市精英球迷之夜、城市精英长三角掼蛋网络赛、江苏企业篮球联赛等活动。V3还处于培育初级阶段，渠道反馈费用率维持在50%+的高投入，结构上消费者培育为主，辅以陈列、促销等费用。23年V3翻倍增长。
多方面因素影响，23年省内600元价格带扩容放缓，期待龙头继续加大投入。2023年市场感知苏酒升级放缓，600元价格带增长不明显，核心单品批价下滑，100-300元大众价格带增长较快。我们认为有多方面的影响因素：首先，大众价格带快速增长有场景回补的原因， 2023年是封控彻底解除的第一年，返乡潮带动走亲访友、大众聚饮等消费场景恢复，婚宴等场景的回补也驱动天之蓝、对开宴席占比较高的产品有不错表现，在该价格带的投入短期效果更明显。其次，洋河作为省内600元价格带的引领者，内部面临管理变动、渠道调整等亟待解决的问题，难以兼顾高端产品的消费者培育。最后，前期国缘在600元价格带以布局为主，核心精力在四开及以下产品的份额转化上，23年针对V3加大费用投入后增长提速明显，期待公司继续加大在该价位带的消费者培育。
二、谁能引领苏酒次高端升级？
地产龙头深耕省内，捕捉场景能力更强，是引领苏酒升级的主力。市场对苏酒的印象是包容开放，封闭性不如徽酒强，在江苏的全国性名酒更多，也会担心外来名酒对地产龙头的竞争。实际上，1）江苏消费水平高，高端酒占比较高，而茅台、五粮液强势占据高端价格带，当地高端单品都还在培育早期；2）老窖、剑南春、水井坊等全国性名酒主要销售集中在苏锡常地区，由于地理位置、人员流动以及历史因素，苏锡常白酒消费较为多元。在次高端、中低端价格带，以及苏锡常之外的其他区域，依然是洋河、今世缘主导市场，合计份额能达到60%以上。
洋河提前卡位，M6+是600元价格带第一大单品。2019年洋河升级老M6到M6+，成功卡位省内商务宴请向600元升级，2020-2022年快速放量增长。目前M6+在省内600-800价格带市占率超过60%， 从区域分布看，除苏州和连云港外，在其他地级市都是毫无争议的第一大单品。苏州600元价格带主要是低度五粮液、低度国窖表现较好，连云港该价格带则有当地品牌汤沟国藏。
去年开始国缘V3快速增长，核心市场破亿后起势较快。国缘V系列以600元价格带V3贡献主要销量，去年加大V3的的费用投入，包括演唱会门票、宴席政策等多种形式，同时在省内多地加大招商，V3实现翻倍以上增长。在国缘品牌相对成熟的南京、淮安市场，V3已经有一定认知并且有一定消费氛围，规模破亿后起势较快。
对于M6+和V3批价不稳定的问题，我们认为去年以来的价格下滑主要是商务需求受影响下，公司追求规模、以价换量的结果。随着商务需求的改善，以及公司今年对批价、库存问题的重视有望企稳甚至回升，洋河近期对M6+出厂价上调20元/瓶，推动渠道库存消化和价格修复，今世缘也提出今年V3要在价盘稳的基础上去扩量。
600元价格带刚起步，重视省内格局变化，看好国缘升级打开长期成长空间。
第一，600元以下格局正在变化，国缘基本盘越发牢固，积累品牌势能。省内国缘品牌势能从南京走向全省，消费者口碑和流行度全面起势，尤其是苏中等市场快速追赶，我们看到600元以下今世缘核心单品与竞品旗鼓相当。关于格局变化的分析，可阅读深度报告《今世缘：把握机遇，乘势而起》，这里不再赘述。
第二，公司今年更重视市场和渠道维护，长期利好品牌力提升。春节超预期增长后，公司市场动作更从容，今年对开系产品升级换代，调整出厂价，意在稳定核心单品价格体系，提振渠道信心。同时对四开配额制管理，主动控速，保持更健康的渠道状态。节后渠道反馈，四开库存不到2个月，低于公司平均水平，而且春节后批价走势稳定。随着五代四开上市，公司希望大单品价格能有所修复，价格定位上进一步拉开与竞品的差距。
三、投资建议：苏酒β超预期，优先推荐强α今世缘，关注洋河股份
苏酒：看好江苏升级空间，重视格局变化。对于苏酒升级空间，市场预期较低，但实际上高端酒打开价格天花板，江苏经济的韧性和动能或超大家预期，推动苏酒价格带继续向上。而且省内苏南、苏中、苏北区域分化，白酒价格带分布有明显差异，当前苏中经济水平相当于2018年的苏南，苏北仅相当于2013年的苏南，依次升级空间可看更远。除了经济发展提供客观条件后，我们复盘过去两轮升级，可以看到洋河、今世缘深耕当地、场景捕捉能力强，对升级的引领作用不可忽视。
今世缘：全年业绩增长确定性高，对中长期增长空间更乐观。公司春节动销超预期，节后淡季反馈同样积极，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025年挑战目标更有信心。长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600元价格带成长空间。
洋河股份：低估值白酒龙头，期待公司效率提升、现金流改善。公司春节实现平稳增长，经销商库存有所下降，虽然内部组织、渠道仍然在调整阶段，但洋河作为全国名酒品牌，可以在效率上继续挖潜，聚焦高效市场，保证业绩的稳定增长。公司现金流表现较好，账上净现金充沛，具备提高分红的能力。
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
