华创宏观
2024/5/6
核心观点
五一消费的最大特征是：市场下沉，以及部分消费领域的“量升价跌”。五一假期，国内出行人次维持高增，假期前3天全社会跨区域人员日均流动量同比增长7.6%，较2019年增长30%；住宿餐饮、出入境游订单也均实现较高增速。但部分服务及商品消费领域价格下跌。服务领域，受旅游市场下沉、供给恢复等因素影响，平台机票、酒店价格低于去年同期。商品领域，假期首日，海南离岛免税人均消费较去年低3成以上。
报告摘要
量升：出行人数维持较高增速
国内跨区域出行人数进一步上升。据交通运输部数据，假期前3天，全社会跨区域人员日均流动量较去年增长7.6%，比2019年同期增长30%。结构上，自驾出行增速高于营运性客运，占比进一步提升至8成以上。
出入境游人数大幅上升。入境游平台订单同比增长翻番；出境游或已超2019年同期。据携程研究院分析，“假期首日，大多数一、二线城市入出境游订单同比增速高于国内游订单增速”。
出行旅游需求或拉动住宿餐饮业实现较高增速。据经济日报报道，多家餐饮企业负责人预计，假期“餐饮整体营收与去年同期相比将有10%上涨空间”。江苏等地住宿餐饮业收入实现双位数增长。
价跌：市场下沉，机酒等领域价格下跌
五一假期，旅游市场进一步下沉，低层级市县旅游订单增速更高。平台数据显示，五一假期，四线及以下城市旅游预订订单同比增长140%；县域市场酒店预订订单同比增长68%、景区门票订单同比增长151%，均跑赢全国大盘。
受市场下沉、供给恢复等因素影响，机票、酒店价格不及去年。据航班管家数据，假期国内经济舱机票均价较2019年增长19%，但较去年同期下降10%。平台数据显示，假期酒店平均支付价格持平，但预订量增幅最高的二星、三星、四星酒店价格有所下降，其中三星酒店下降9%，二星酒店下降7%。
商品消费领域，海南离岛免税人均消费明显下滑。据海口海关数据，5月1日全岛离岛免税人均消费5384元，去年假期日均为8100元，同比下滑33.5%。
五一假期，其他值得关注的3大数据：
（一）家电：受以旧换新带动，假期家电销售继续高增。假期前3天，家电零售平台苏宁易购大店销售较去年同期翻番。
（二）市内出行：不及去年同期。假期前3天，11个高能级城市地铁出行人数较去年同期-6.2%；百城拥堵延时指数较去年同期-1.1%。
（三）地产：同比降幅扩大。5月1日至4日，30城地产销售面积同比为-50.7%，4月全月同比为-32%，一季度同比为-36%。
每周经济观察
（一）景气向上：
1、华创宏观WEI指数小幅上行，此前连续两周回落。截至4月28日，WEI指数为1.54%，较4月21日上行0.19%，回升的分项包括煤炭港口吞吐量和粗钢产量。
2、商品消费：快递揽收继续高位回升。4月22日至28日，快递揽收量环比前一周+4%，同比+33%。4月前四周，周度均值为32亿件，同比+27%。
3、外需及出口：外需方面，4月，摩根大通全球制造业PMI为50.3%，连续第4个月位于荣枯线以上。我国出口方面，集装箱吞吐量明显提升，4月28日当周，我国港口集装箱吞吐量环比上周+10.1%；4周累计同比+7.9%。
（二）景气向下：
1、假期货运物流指数降幅扩大。5月前4天，货运物流指数同比-9.5%，4月全月同比-3%。
2、节前土地成交偏弱。4月第四周，百城住宅土地溢价率为3.17%，4月前四周均值为7.33%；百城住宅土地成交面积同比-39.7%，4月前四周累计为-32%。
3、国际油价大幅下跌。截至5月3日，美油和布油期价分别收于78.11和82.96美元/桶，分别下跌6.8%、7.3%。油价下跌受多重因素影响，如供给端的中东地缘局势缓和，需求端的美国原油库存大幅增长、成品油需求不及预期，以及宏观上美国经济数据不及预期施压需求前景。
（三）财政政策：4月30日政治局会议要求，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。
（四）利率方面：近期债券市场有所调整。截至4月30日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.6928%、2.1484%、2.3084%，较4月26日环比分别变化+2.82bps、+2.39bps、-0.56bps。
风险提示：消费修复不及预期；数据更新不及时；地区情况不能代表整体。
华创食饮
2024/5/6
白酒板块：开门红顺利兑现，头部业绩韧性仍强。头部酒企年报、一季报反馈较优，业绩稳中向好，韧性仍强。23Q4淡季以消化库存为主线，24Q1春节旺季驱动增长，收入/利润同增14.9%/15.9%。其中高端与基地型次高端业绩确定性仍佳，扩张型次高端延续承压。具体来看：
聚焦C端强化费投，净利率稳中有升。盈利能力方面，板块毛利率整体延续提升表现，仅扩张型次高端承压下降，税费率方面，营业税金率季节性扰动下有所增长，酒企下沉C端强化消费者培育，叠加扫码红包投入加大背景下，销售费用率有所提升，管理费率延续优化表现，带动净利率稳中有升，23Q4/24Q1净利率分别同比+1.2pcts/+0.3pct。
票据回款占比加大，现金流仍属稳健。现金流方面，24Q1现金回款同增13.0%，略慢于收入增速，应收项目同步增幅明显，判断主要系多数酒企放开票据回款权限，纾解渠道现金流压力所致，整体仍属稳健，合同负债整体同比稳中有升，头部酒企总体仍有余力。
业绩延续韧性表现，全年取决于商务需求恢复成色。整体来看，行业处于弱复苏态势，业绩延续韧性表现，高端酒/基地型次高端势头仍足，扩张型次高端/中低端应对政策频出，力求破局。展望全年，行业整体增势取决于商务需求恢复成色，若伴随宏观刺激政策逐步落地，有效需求有望回暖，投资信心修复，则商务礼赠等场景充分受益预期复苏，高端/基地型次高端表现仍然稳健，扩张型次高端延续分化表现。
大众品板块：需求分化加剧，成本红利延展，盈利率先修复。23Q4受消费力掣肘、春节备货后置等因素影响，板块收入端表现承压，规模效应弱化叠加部分行业减值等因素则进一步造成利润扰动；24Q1春节旺季需求改善驱动板块收入提速，业绩受益成本回落、成本红利及精益费投而大幅改善。23Q4+24Q1合计看，板块收入/利润分别同比-1.5%/+6.6%，环比23Q3略有降速，需求延续弱势，盈利改善延续。分子行业看，弱市之下子板块间景气分化，春节返乡高增带动礼赠旺盛叠加渠道红利延展，助推零食板块景气领跑；同时大单品全国化铺货、出海等逻辑驱动东鹏、仙乐等企业实现较好增长；啤酒、速冻、调味品整体表现平稳，而乳肉制品、连锁等板块相对承压。业绩端，虽然费投策略存在分化，但成本红利进一步兑现、规模效应驱动盈利提升，部分企业盈利率先修复。
投资建议：短期优选确定，中线布局空间。尽管行业需求总体仍显平淡，但在估值充分回落后，龙头企业价值空间已显现，建议中线布局。短期节奏看，5月开始白酒等节庆消费集中品类步入淡季，核心看商务需求承接，而啤酒、饮料等步入夏季旺季，催化剂较多。当下具体板块选择上：
白酒：聚焦各价格带龙头，底部首选龙头茅五。目前头部酒企库存良性、实际经营仍属健康，量价基本面均较稳健，全年业绩确定性较强。当前板块估值水位不高，建议关注基本面较优的标的。首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，加速冲刺十四五）及千元价格带龙头五粮液（经营边际改善，批价向好且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒（经营惯性确保较快增长，全国化品牌张力足）；持续推荐老窖（团队能力强，报表持续性仍确定），以及区域龙头古井、今世缘。
大众品板块：精选结构弹性，把握超跌机会。整体需求复苏偏弱、板块间景气分化加剧下，建议三条主线推荐：一是中期逻辑确定且兼具弹性的板块，包括中炬（股权激励落地，目标指引积极，有望困境反转）、东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、立高、安井等；三是股息率已具吸引力的龙头，如伊利等。
风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
华创传媒
2024/5/6
投资要点：
恒生科技4月22日以来明显走强，9个交易日上涨21.15%；从低位快速走强。我们认为港股表现历来依托的是（1）全球美元流动性、（2）大陆企业经营情况（EPS端）、（3）全球资金配置意愿。我们认为当前港股市场的驱动主要由于本身资产EPS端有所修复+外资“高切低”驱动配置意愿的恢复。
反弹之后看估值，港股市场较美股、日股仍有估值水平上的吸引力。即使考虑近两周的快速上涨，截止最近收盘日，恒生指数PE-TTM 9.4x，相较于日经225、标普500指数的22.0x、25.5x仍然显著较低；恒生科技指数的24.3x和纳斯达克指数的40.5x也显示出同样的结果。
宏观视角，国内经济温和复苏、美元流动性环境较为稳定、中美关系止跌企稳，看好港股市场估值修复持续。一方面3月以来国内制造业PMI连续位于荣枯线以上，2月以来国内服务业PMI连续位于荣枯线以上，国内经济维持温和复苏趋势；一方面美联储自去年9月以来连续第六次会议维持利率不变，美元流动性环境较为稳定；一方面中美间高级别沟通渠道较为通畅，中美国际关系近期积极进展。
中观视角，近两年恒生科技板块开启“高质量发展”；收入增速放缓，但利润、自由现金流显著改善；叠加分红比例提升。总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在22、23年保持放缓的状态，但在“降本增效”等因素作用下，利润率已经基本回升至19年水平，带动利润端、自由现金流在23年显著复苏。此外，现金分红比例于22、23年维持高位，相比于19年显著提升。
投资建议：我们认为两条主线仍值得配置：1）经营稳健，收入端扩张，利润率回暖白马标的的估值修复，例如腾讯控股、网易-S、美团-W等；2）成长性更优，但自身估值水平受市场beta影响较大的弹性标的，例如快手-W、哔哩哔哩等。具体逻辑如下：
腾讯控股：经营层面稳健、高质量，且可见明显增长点；千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。
快手：盈利成熟度提升，现金流改善显著；商业化成长空间大、核心业务更强调协同发展。业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场+货架场联动，提升MAC渗透率。
美团：核心本地稳健增长，24年期待新业务减亏进一步落地。受益于外部竞争格局缓和、内部组织架构整合，到店+到家有望进一步发挥协同效应，随着基本面持续改善或将迎来更大的估值修复。
哔哩哔哩-SW：重点游戏产品《三国：谋定天下》待上线，年内有望实现季度维度的盈亏平衡和回正。
阅文集团（建议关注）：24年产品大年，多部重点作品有望上线，新业务进展迅速，积极拥抱AI、短剧等方向。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等
