策略 |大变局4：企业经营周期的新模式——24Q1A股业绩深度分析
地产 | “以旧换新”由点及面，“一钱多用”消解库存
非银 | 监管体系优化提速，关注板块底部配置机会
传媒 | 港股互联网持续上涨，五一档票房表现良好
通信 | 5月观点—AI应用预期提升，继续推荐光模块龙头公司
食饮 | 2023年报及2024年1季报总结：需求表现分化，成本逻辑兑现
建筑 | 2023年报及2024年1季报总结：强者恒强、韧性成长，分化持续、聚焦需求
煤炭 | 怎么看国债利率变化对煤炭板块影响？
建材 | 政治局会议首提消化存量房产和优化增量住房
交运 | 行业整体持续复苏，重点关注两条主线
本日精选
大变局4：企业经营周期的新模式——24Q1A股业绩深度分析
行业比较：一季报高增+盈利预测上修的行业。（1）非低基数高景气 + 盈利预测上修的行业：船舶、饮料乳品、医疗美容、汽车零部件、半导体设备、贵金属、电力。（2）困境反转 + 盈利预测上修的行业：数字芯片设计、品牌消费电子、光学元件、工业金属、航运港口、小家电。稳定价值类：一揽子竞争格局优化→资本开支收敛→后续有望维持红利属性或变为新红利资产的品种：动力煤、铜、水电、垃圾焚烧、铁路、港口、家电（白电/照明/厨电），啤酒，文化纸，快递、消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池、运营商、面板、手机等。景气成长类：外需链条是一季报亮点：一季报业绩高增；海外收入占比抬升的行业广度有所扩散，出海诉求增强；较A股整体率先开启了新一轮补库周期；产能利用率提升带动ROE早于A股整体企稳改善；部分行业已实现在海外比国内更赚钱，且海外毛利率还在抬升。景气成长类：其它机构重仓板块的一季报情况。动力电池、新能源整车产能高峰过去、压力已经有明显消化，而光伏供给冲击依然较大。电解液和风电整机已经开始底部企稳+收入改善。半导体低基数改善。
风险提示：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；郭镇 S0260514080003
“以旧换新”由点及面，“一钱多用”消解库存
“以旧换新”由点及面，40余城跟进出台。响应中央关于“支持改善性需求”与“消费品以旧换新”的号召，23年以来郑州、南京、深圳等40余城出台以旧换新政策。目前以郑州为代表的部分城市开始试点地方国企收购旧房作保租房运营，提振需求的同时完成保租房筹集任务，明确收购计划的规模已经超过3500套。以旧换新筹集保障房新模式下资金利用效率提升。当前保障房主要可通过以旧换新、回购新房及新建三种模式筹集，其中以旧换新去库存效果最好。在三种保障房筹集模式中，由于去库存效果最好及居民杠杆的撬动，以旧换新模式下资金效率最高，高投入高产出，可有效提振行业需求。以旧换新若大规模推行，则可一定程度提振销售。“以旧换新”政策作为2024年国家提振内需的重要举措，得到了各级政府的积极响应。本次政治局首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，以旧换新将成为重要政策抓手，提振国内需求的同时，化解市场风险。中长期地产政策思路已经出现调整迹象，从短期应对措施，向长期制度性措施转变，预计格局将会逐步趋于稳定，市场下行风险和压力也会逐步缓解。
风险提示：基本面不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪等。
对外发布时间：2024年5月2日
作者：郭镇 S0260514080003；乐加栋 S0260513090001；李怡慧 S0260524040001
监管体系优化提速，关注板块底部配置机会
证券：政治局会议明确“多措并举促进资本市场健康发展”，私募新规与上市规则落地，推动资本市场高质量发展。4月30日上交所发布《上海证券交易所股票发行上市审核规则（2024年4月修订）》，要求券商加强行业研究和企业评估能力，确保企业符合主板或科创板的定位。《科创属性评价指引（试行）》正式稿落地，进一步引导中介机构提高申报企业质量，专注于推荐真正符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的企业在科创板上市。基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》正式稿，在募集及存续门槛、申赎开放频率及锁定期安排、组合投资、场外衍生品交易、过渡期安排等方面进行适度放宽，更加细致对于风险隐患的针对性更强、更加注重保护投资者利益。保险：一季度负债端稳健增长，资产端略微承压，而当前保险股估值较低，价格回升有利于估值修复，建议继续关注保险板块。上市险企一季报已经披露完毕，负债端表现良好，价值维持高增速，而利润受权益市场波动影响略微承压，但整体优于市场预期。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：陈福 S0260517050001；刘淇 S0260520060001
港股互联网持续上涨，五一档票房表现良好
互联网：本周恒生科技股和美股中概股有较大涨幅表现。一方面，港股和中概互联网的上涨，主要受益于资金层面外资的持续买入，另一方面，主要互联网公司基本面持续稳健，经营情况扎实向上，但是对应的估值处于历史低位，因此客观上存在修复估值的空间。影视：根据猫眼专业版的预测，2024年五一档票房（含服务费）为15.25亿元，同比基本持平，虽然今年五一档的预售票房偏低，但最终票房成绩超过节前的低预期。AI+：根据英国《金融时报》，《金融时报》与OpenAI达成内容授权协议，再度印证AI时代的版权价值。建议重点关注平台经济业绩及估值双修复机会，以及AI+及数字经济机会。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
5月观点—AI应用预期提升，继续推荐光模块龙头公司
谷歌、微软相继举办开发者大会，AI应用侧有望出现新变化。谷歌和微软预计在5月14日、5月21日举办各自的2024年度开发者大会，AI应用侧将会迎来一系列新产品和新思路。谷歌的开发者大会围绕Gemini大模型和智能终端，我们预计大会上可能会发布新的模型以及搭载AI模型的AI手机等智能硬件。微软的开发者大会侧重在Copilot和AI PC，预计在生产力流程业务、智能云业务上也会有新的AI应用、硬件发布。一季报通信行业出口链业绩超预期，AI拉动、物联网及通信设备海外需求复苏。出口链业绩超预期，一是因为海外AI光互联产业链业绩表现出色；二是物联网、通信装备、企业通信海外需求复苏；三是传统数据中心产业链去库存结束，海外需求回归正常。随着海外AI需求持续提升以及通信设备需求复苏，通信行业出口链的抢眼表现将在2024年接下来几个季度得到延续，出口链公司有望享受盈利和估值的戴维斯双击。我们认为5月投资主线主要有二：一是基于投资者对于AI应用认知提升带来的AI算力板块行情；二是出口链及需求复苏方向，且预期有一定业绩持续性的低位标的。
风险提示：5G建设不及预期；AI产业发展不及预期；宏观经济复苏不及预期；地缘政治风险；贸易摩擦风险。
2023年报及2024年1季报总结：需求表现分化，成本逻辑兑现
零食：业绩亮眼，景气延续。收入端，新渠道红利奠定过去两年高景气，零食企业的思变节奏决定其业绩的拐点；制造型公司收入表现较优；渠道型公司审时度势顺势而为下重获新生。利润端，成本分化，终端需求分层下促销政策各异，行业竞争加剧下降本增效成共识。连锁：走出谷底，静待复苏。战略角度，2024年的工作重心多以提振单店为主，以有质量的增长为先，预计2024年开店节奏略放缓。利润端，成本已有改善，促销影响费率。速冻：短期扰动，不改长期价值。2024年龙头收入端仍然体现出较强的增长韧性，且优势渠道表现维持领先；利润端随费用管理能力加强，产品结构进一步优化，盈利水平呈恢复态势。乳制品：需求复苏偏弱，盈利能力改善。成本方面，2023年以来奶价持续下行，带动乳企盈利能力提升。2024年春节后乳制品进入销售淡季，中小乳企以低价抢份额，渠道面临去库存压力，导致24Q1重点乳企收入普降，但利润率延续提升趋势。保健品：国内短期承压，出海表现亮眼。2023年初居民对提升免疫力关注快速提升，龙头借势均取得较快收入增长，但23Q3以来内需逐步恢复常态化，国内收入增速逐季回落。海外保健品市场仍有较大挖潜空间。
风险提示：客户扩张、新品开发不及预期；竞争加剧；食品安全风险。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：符蓉 S0260523120002；高鸿 S0260522010001；胡慧 S0260524020002；吴思颖 S0260523120012；杨琳琳 S0260514050004
2023年报及2024年1季报总结：强者恒强、韧性成长，分化持续、聚焦需求
央国企：头部延续稳健，聚焦优质区域、出海逻辑。二级央企有望通过建筑出海、开拓装备制造业务实现现金流改善、毛利率提升；重视长三角一体化发展、西部大开发背景下地方国企成长机会。专业工程：（1）洁净室工程：业绩重返高增速区间，有望迎戴维斯双击。（2）钢结构及BIPV企业：钢结构需求盈利筑底，BIPV持续推进背景下，幕墙行业有望持续受益。工程咨询服务：（1）低空经济：基础建设需求或率先放量，重视兼具区位优势、专业资质、项目业绩的民航设计、数智化服务企业；（2）无人驾驶及智慧基础设施：智慧驾驶等应用逐步落地叠加智慧基建政策加码背景下，城市、交通智能化建设有望提速。投资建议：（1）重视低估值绩优建筑央企和东部发达地区建筑国企；（2）地产政策优化新提“消化存量、优化增量”，重视地产链中估值低位且业务基本面优标的；（3）重点关注面向国内工业存量改造、服务双碳及从事海外建设的专业工程标的；（4）“国产替代”大趋势下，国内半导体产业快速发展，重视洁净室工程服务板块；（5）低空经济、智慧城市政策持续加码，重视具备民航项目设计经验及布局智慧城市、智慧交通的工程咨询服务标的。
风险提示：公司订单不及预期；项目推进放缓；基建投资不及预期。
对外发布时间：2024年5月6日
作者：耿鹏智 S0260524010001；谢璐 S0260514080004；尉凯旋 S0260520070006
怎么看国债利率变化对煤炭板块影响？
4月下旬以来，十年期国债利率回升，红利指数和煤炭板块小幅回调。由于一系列扩内需、稳增长政策措施预期出台和逐步落地，近期宏观经济基本面预期在好转。但包括煤炭在内的红利指数均出现回调。历史复盘：2021年前后，国债利率和煤炭指数关系发生变化。（1）2021年之前：煤炭板块周期属性较强，国债利率与煤炭指数表现正相关。（2）2021年以来：国债利率与煤炭指数呈现明显负相关，煤炭价值属性凸显。（3）主要结论：周期和价值属性的共同影响下，煤炭板块支撑因素较多。行业观点：4月中旬以来由于下游需求改善，焦煤价格企稳回升，动力煤价止跌。后期随着稳增长政策维持发力，预计工业用电、非电需求均有提升空间。加之，产地安监维持常态化，煤炭供需或扭转前期宽松局面，煤价延续平稳或略回升的趋势。预计2季度后盈利同比趋于平稳。煤炭板块预期有望向好，估值和股息具备优势。
风险提示：下游需求低预期，进口煤量过快增长，煤价超预期下跌等。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
政治局会议首提消化存量房产和优化增量住房
消费建材：地产仍在寻底，龙头公司经营韧性强。2024年地产仍在寻底，新开工面积预计回落至中期较低水平，地产政策转变有望先带来销售面积好转；核心龙头公司盈利领先地产行业实现有韧性的复苏。水泥：节前一周全国水泥市场价格环比上涨0.8%。4月下旬，南方地区雨水天气使得国内水泥需求略有减弱，全国重点地区水泥企业平均出货率约50%。2023下半年行业盈利探底，目前继续底部震荡，核心公司底部盈利好于过往周期也好于同行；目前行业估值在历史底部。玻纤/碳基复材：玻纤价格延续上涨，电子纱产销良好。本周电子纱市场价格涨后暂稳，前期价格提涨后新价周内逐步落实；玻纤/碳基复材是典型周期成长行业；长期需求向上，各细分行业竞争格局较好。2023下半年玻纤、碳基复合材料景气度已进入底部区域，龙头公司领先明显，目前玻纤估值已在底部、碳基复材估值已较便宜。玻璃：浮法玻璃稳中偏弱，光伏玻璃库存缓增。当前玻璃龙头估值处于偏低水平。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
对外发布时间：2024年5月5日
作者：邹戈 S0260512020001；谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003
行业整体持续复苏，重点关注两条主线
航运：在当前的航运市场中，油运板块的景气度上升最为显著，进一步验证了行业供需状况持续改善的逻辑。同时，分红一端略超预期。物流：（1）快递：电商快递企业基本维持了快递业务单票利润的稳定。（2）跨境物流：航空货运淡季低点已过，蒙煤与非洲矿产产业链景气维持高位。（3）内贸化学品物流：1Q2024我们观察到化工物流板块的复苏趋势，板块基本可以保持双位数收入增长，成长逻辑持续验证。出行：（1）机场航空：业绩持续改善，国际线恢复是板块基本面重振的重要支撑。（2）铁路：在出行景气度持续回升之下，主要上市公司业绩快速修复。反脆弱资产与产业链高景气方向会是我们建议关注的两条主线，并且建议新增关注内需反转的相关方向。反脆弱资产：中期供给逻辑坚实，短期受国际局势影响。产业链高景气：跨境电商景气仍在上行，其中跨境电商物流供应链的干线环节看点在周期弹性；蒙煤以及铜矿产业链的景气度仍处高位，产业链中的物流企业有望持续受益，其中具备资源属性的物流企业受益程度更深。内需反转：财政刺激政策频繁出台、相关经济指标出现修复迹象的背景下，建议开始关注内需反转的相关标的。
风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害、新一轮公共卫生事件反复等。（二）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
