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核心观点
2023年年报及2024年一季报概况:山西证券2023年实现营业收入34.71亿元，同比-16.58%；实现归母净利6.20亿元，同比+7.88%；加权平均净资产收益率3.53%，同比+0.21个百分点。2023年拟10派0.90元（含税）。24Q1实现营业收入6.31亿元，同比-44.64%；实现归母净利润1.59亿元，同比-36.72%。
点评：1.23年财富管理客户数及资产量双增，发力机构经纪业务，经纪业务手续费净收入同比-15.75%，24Q1同比基本持平。2.23年股权融资规模降幅较大，各类债券承销金额实现较大幅度增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-5.74%，24Q1同比-35.53%。3.23年券商私募资管规模保持增长，券商公募规模实现较大幅度增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+19.51%，24Q1同比+55.56%。4.23年权益自营降低组合波动，固收自营投资收益率保持较高水平，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+20.80%，24Q1同比-42.28%。5.23年两融余额小幅回升，股票质押规模小幅回落，合并口径利息净收入同比-322.58%，24Q1同比-12.82%。
投资建议:2023年公司发力机构经纪，经纪业务手续费净收入虽有回落但优于行业；债券承销规模大幅增长有效对冲了股权融资规模的下滑；资管公募规模高速扩容，资管业务手续费净收入持续增长。24Q1受市场因素影响，公司经营业绩出现波动，但投资收益（含公允价值变动）在中小券商中的稳定性相对较强。公司深耕山西，区域投行优势地位明显，FICC业务已具备一定行业影响力，资管业务快速发展，已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2024、2025年EPS分别为0.15元、0.18元，BVPS分别为5.04元、5.18元，按4月30日收盘价5.25元计算，对应P/B分别为1.04倍、1.01倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。
风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期。
报告正文
山西证券2023年年报及2024年一季报概况：
山西证券2023年实现营业收入34.71亿元，同比-16.58%；实现归母净利润6.20亿元，同比+7.88%；基本每股收益0.17元，同比+6.25%；加权平均净资产收益率3.53%，同比+0.21个百分点。2023年拟10派0.90元（含税），分派红利总额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为52.13%。
根据中国证券业协会的统计，2023年证券行业共实现营业收入4059.02亿元，同比+2.77%；共实现净利润1378.33亿元，同比-3.14%。山西证券2023年归母净利增速优于行业均值。
山西证券2024年一季度实现营业收入6.31亿元，同比-44.64%；实现归母净利润1.59亿元，同比-36.72%。24Q1山西证券经营业绩增速低于上市券商均值（43家单一证券业务上市券商24Q1营收-21.55%，归母净利-31.69%）。
点评：
1.23年投资收益（含公允价值变动）占比明显提高、其他收入占比明显下降
2023年公司经纪、投行、资管、利息、投资收益（含公允价值变动）和其他业务净收入占比分别为13.0%、11.4%、7.1%、-4.0%、50.4%、22.2%，2022年分别为11.4%、10.0%、4.9%、1.5%、34.8%、37.4%。
2023年公司经纪、投行、资管、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，利息、其他收入占比出现下降。其中，投资收益（含公允价值变动）占比明显提高、其他收入占比明显下降。
根据公司2023年年报披露的相关信息，报告期内公司其他收入主要为仓单业务收入、固定资产出租收入，本期合计为5.99亿元，同比-58.58%。
24Q1公司经纪、投行、资管、利息、投资收益（含公允价值变动）和其他业务净收入占比分别为20.9%、7.8%、13.3%、-7.0%、55.5%、9.5%。其中，经纪、资管、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行、利息、其他收入占比出现下降。
2.23年财富管理客户数及资产量双增，发力机构经纪业务
2023年公司实现合并口径经纪业务手续费净收入4.52亿元，同比-4.44%。
报告期内公司财富管理业务推进买方投顾转型、理顺获客机制、发力机构经纪、提高金融科技能力，客户数同比+11.33%，AUM资产同比+28.32%。
代销金融产品业务方面，报告期内公司丰富产品货架，完成“公募50”产品池建设及“私募30”产品池优化，根据基金业协会数据，公司非货公募基金保有规模同比+62.35%，行业排名第28位。
机构经纪业务方面，报告期内公司以公募券结、私募孵化、债券经纪为抓手打造机构经纪服务生态，专业机构客户数同比+71.38%，专业机构AUM资产同比+137.27%。
期货经纪业务方面，报告期内公司实现期货经纪业务净收入1.31亿元，同比-12.65%。
24Q1公司实现合并口径经纪业务手续费净收入1.32亿元，同比基本持平，优于上市券商均值（43家单一证券业务上市券商24Q1经纪业务手续费净收入同比-9.26%）。
3.23年股权融资规模降幅较大，各类债券承销金额实现较大幅度增长
2023年公司实现合并口径投行业务手续费净收入3.94亿元，同比-5.74%。
股权融资业务方面，根据Wind的统计，报告期内公司投行子公司中德证券（持股66.7%）股权融资承销金额21.51亿元，同比-65.53%。根据Wind的统计，截至2024年4月30日，中德证券IPO项目储备2个（不包括辅导备案登记项目），排名行业第43位。
债权融资业务方面，根据Wind的统计，报告期内中德证券合计承销各类债券811.97亿元，同比+143.69%。公司山西省内公司（企业）债券承销规模连续四年（2020-2023）位列券商第1名，山西省地方政府债承销规模连续两年（2022-2023）位列券商第1名及近三年（2021-2023）累计承销规模位列券商第1名。
24Q1公司实现合并口径投行业务手续费净收入0.49亿元，同比-35.53%，与上市券商均值基本持平（43家单一证券业务上市券商24Q1投行业务手续费净收入同比-35.89%）。根据Wind的统计，24Q1公司股权融资规模为1.47亿元，上年同期未落地股权项目；各类债券承销金额同比+21.08%。
4.23年券商私募资管规模保持增长，券商公募规模实现较大幅度增长
2023年公司实现合并口径资管业务手续费净收入2.45亿元，同比+19.51%。
券商资管业务方面，报告期内公司全资子公司山证资管强化固收及“固收+”核心能力建设，产品业绩表现良好；不断完善现金管理类产品序列；积极拓展利率债和高评级信用债为主的机构业务。截至报告期末，山证资管管理规模657.48亿元，同比+39.06%；其中，私募资管规模、券商公募规模分别为357.85亿、299.63亿，同比分别+61.51亿、+123.16亿。
24Q1公司实现合并口径资管业务手续费净收入0.84亿元，同比+55.56%，优于上市券商均值（43家单一证券业务上市券商24Q1资管业务手续费净收入同比-2.15%）。
5.23年权益自营降低组合波动，固收自营投资收益率保持较高水平
2023年公司实现合并口径投资收益（含公允价值变动）17.48亿元，同比+20.80%。
权益类自营业务方面，报告期内公司梳理优化权益投资板块，调整团队配置，提升自营权益类投资能力，降低组合波动。
固收类自营业务方面，报告期内公司聚焦做市、销售交易等优势主业，优化投资研究体系建设，投资收益率保持较高水平。
私募基金业务方面，报告期内公司全资子公司山证投资实现营业收入0.61亿元，同比-16%；实现净利润0.22亿元，同比-49%。
另类投资业务方面，报告期内公司全资子公司山证创新实现营业收入2.04亿元，同比+53%；实现净利润1.45亿元，同比+61%。
24Q1公司实现合并口径投资收益（含公允价值变动）3.50亿元，同比-42.28%，低于上市券商均值（43家单一证券业务上市券商24Q1投资收益+公允价值变动同比-34.34%）。
6.23年两融余额小幅回升，股票质押规模小幅回落
2023年公司实现合并口径利息净收入-1.38亿元，同比-322.58%。
融资融券业务方面，截至报告期末，公司两融余额为67.74亿元，同比+6.09%。
股票质押式回购业务方面，截至报告期末，公司股票质押业务规模为11.52亿元，同比-19.55%。
24Q1公司实现合并口径利息净收入-0.44亿元，同比-12.82%。
投资建议
2023年公司发力机构经纪，经纪业务手续费净收入虽有回落但优于行业；债券承销规模大幅增长有效对冲了股权融资规模的下滑；资管公募规模高速扩容，资管业务手续费净收入持续增长。24Q1受市场因素影响，公司经营业绩出现波动，但投资收益（含公允价值变动）在中小券商中的稳定性相对较强。公司深耕山西，区域投行优势地位明显，FICC业务已具备一定行业影响力，资管业务快速发展，已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。
预计公司2024、2025年EPS分别为0.15元、0.18元，BVPS分别为5.04元、5.18元，按4月30日收盘价5.25元计算，对应P/B分别为1.04倍、1.01倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。
