事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营收245.59 亿元，同比-4.10%，归母净利润56.27 亿元，同比-9.21%，扣非净利润53.95 亿元，同比-9.57%；2023Q4 实现营收59.09 亿元，同比-9.30%；归母净利润12.98 亿元，同比-15.20%；扣非净利润12.43 亿元，同比-15.39%。2024Q1 公司实现营收76.94 亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19 亿元，同比+11.85%，扣非净利润18.60 亿元，同比+13.35%。
2023 年公司拟每股派现0.66 元（含税），拟派发现金红利36.6 亿元（含税）。
渠道结构持续优化，2024Q1 开门红符合预期。分品类看，2023 年公司酱油/蚝油/调味酱/其他业务营收分别126.4/42.5/24.3/35.0 亿元，同比-8.8%/-3.8%/-6.1%/+19.4%，其中拆分量价来看，酱油/蚝油/调味酱价格分别同比-4%/-2%/-9%。全年三大类增长承压，但包括醋、料酒、调味汁在内的其他产品收入表现亮眼。分区域来看，北部/中部/南部/东部/西部分别收入同比-4.8%/-4.2%/-2.2%/-7.3%/-0.7%，各区域收入体量均略有下滑，与整体外部环境承压以及公司主动调整渠道结构、优化经销商数量有关，2023 年经销商净减少581 家（减少1253 家，新增672 家）。2024Q1公司收入恢复双位数增长， 考虑到春节错期、发货节奏影响，2023Q4+2024Q1 收入同比增长0.8%，符合此前预期。2024Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%/+22.1%。新品类延续快速增长。东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部地区收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，经销商结构继续优化，总数量环比净减少85 家至6506 家。
2023 年产品结构变化导致盈利水平略有下滑，2024Q1 盈利水平逐步恢复。2023 年全年毛利率同比-1.0pct 至34.7%，规模效应较弱的新品占比提升导致产品结构变化，全年毛利率略有下滑。费用方面，2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4% ， 同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pct，费用率保持较稳定，全年净利率同比-1.3pct 至23.0%。2024Q1 公司毛利率略有恢复至37.3%，同比+0.4pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，同比+0.2/0.0/-0.4/+0.2pct，销售费用率略有提升与春节旺季稍有加大渠道费用投入力度有关，Q1 公司净利率同比+0.4pct 至25.1%，盈利水平逐步回升。
内部调整蓄力，势能向上恢复可期。经过2023 年一年内部调整，公司在适应渠道多元化、寻找新品抓手上已取得初步成效。今年公司提出收入275 亿元、利润62 亿元目标，预计在产品端公司将坚持以用户为中心拥抱消费者趋势，打造多样化、高品质新品获取增量。渠道上积极拥抱新零售、工业化渠道，同时优化渠道结构，帮扶经销商减缓库存压力等，有望通过内部积极调整蓄力为长期稳增打好坚实基础。
盈利预测：我们预计2024-2026 年实现收入275.1/301.8/333.4 亿元，同比增长12.0%/9.7%/10.5%，实现归母净利润63.0/69.3/77.3 亿元，同比+11.9%/10.1%/11.5%，对应PE 为35/32/28X。我们按照2024 年业绩给38 倍PE，一年目标价43.05 元，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期；渠道调整效果不及预期。
