来源：金鹰基金
在上期的月报中，我们给出的标题是《财报季节确认复苏快慢，业绩分化不改结构机遇》。实际情况看，4月市场指数大部分时间内并无明显波动，上证指数基本在3000-3100点区间内窄幅震荡，不过，临月末时，在国内朦胧“利好”及海外资金强势回流共同推动下，上证有突破窄幅区间的显著迹象。上篇月报中，我们曾提到，“展望2024年4月，预计A股保持震荡格局，财报季背景下可能出现的股价分化，不改市场风偏持续改善推动的结构性机会挖掘”。事后来看，2024年一季度GDP经济增长超预期，3月出口增速虽然回落但依然有偏强增长。与此同时，A股上市公司密集公布一季报，财报显示，部分行业景气度向好。在基本面渐改善的支撑下，A股呈现有结构性机会，市场表现活跃。总体来看，大体符合我们对大势的判断。
行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“维持风格平衡，市场轮动过程中，布局顺周期资产中一季报有业绩支撑的出口和服务消费方向，高股息仍可中期坚守、逢低布局，成长暂歇等待转机”。在近期几期周评中，我们也相应提示“价值交易拥挤过后，关注低位成长风格，短期低位补涨品种或有阶段表现”。实际情况来看，由于一季报景气度支撑的方向集中于出口、服务消费及部分上游垄断行业，价值风格进入高潮，而随着临界月末和接近一季报披露完毕，市场呈现高低切换特征，低位的成长和顺周期板块呈现反弹，但除高股息外，价值风格并未有明显调整，市场整体风格呈现轮动后的均衡态势。
进入5月，A股后续走势或将如何演绎？重点可关注哪些结构性机会？我们认为，至少可能需要关注以下几方面：当前美国经济有滞胀风险吗？美联储后续降息是否还有空间？国内经济修复趋势如何？当前的政策基调会否有变化？本期月报中，我们将逐一展开讨论。
2024年4月市场回顾
1、市场特征：全球权益市场普涨，港股表现亮眼
回顾4月，海外权益市场普跌，尤其日韩，而港股为一枝独秀。4月美国经济增长不及预期、通货膨胀高企，经济陷入滞胀的风险上升，美三大股指平均跌幅3%。A股方面，核心指数先抑后扬，表现相对平稳，4月下旬随着北向资金的大量涌入以及政策预期的持续升温，月末沪指终于站稳3100点。从基本面来看，美国经济增幅有所收窄，就业数据超预期；通胀粘性凸显，降息预期或延后至9月。国内3月宏观基本面稳中向好，经济复苏加速，但中国面临的内部和外部环境依然复杂多变，居民和企业为代表的有效需求仍在底部徘徊，经济内生修复动能仍需加强，4月基本面和流动性保持小幅改善的状态，大盘指数震荡偏强。
图表1：2024年4月全球重要市场指数累计涨跌幅
数据来源：Wind，金鹰基金整理
从风格表现来看，周期>消费>成长。4月A股多数宽基指数呈现先抑后扬态势，中上旬市场还在围绕着各种主题进行投资，随着国九条的出台，市场风格出现较大波动，大小盘指数发生明显分化，A股投资者开始更加关注经营完善和稳健发展的风格和板块，而国证2000为代表的小微风格则持续回落。
总体来看，4月行业指数涨跌互现，市场炒作主要围绕以新质生产力为代表的主题，兼顾高股息和各类全球定价大宗商品。31个申万一级行业中：周期板块表现较好，有色金属（3.8%）、钢铁（2.7%）涨幅领先；TMT板块表现较差，计算机（-5.2%），传媒（-6.8%）、电子（-2.2%）跌幅较大；消费板块中，家电（4.5%）、汽车（2.6%）涨幅领先；大金融表现两极分化，银行（3.3%）、非银金融（2.5%）上涨，综合金融（-9.2%）、房地产（-8.4%）领跌两市。
图表2：4月市场风格：周期>消费>成长
数据来源：Wind，金鹰基金整理
图表3：4月多数行业收涨
2、资金情况：北上资金流入规模降低
资金流入方面，截止4月26日，偏股型公募4月发行123.78亿，较3月减少166.66亿，今年累计共发行660.9亿。4月北上资金流入37.45亿，较3月219.85亿的净流入规模明显下降。截止4月26日，两融余额达1.52万亿，较3月的1.54万亿小幅下降，低于去年同期水平（1.61万亿）。
资金流出方面，一级股权市场4月合计融资233.11亿，较3月减少132.5亿。其中，IPO募资27.05亿，增发募资153.21亿。自2021年以来，产业资本每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持态势，但这种趋势在今年2月首次被扭转。4月净增持1.75亿（减持规模为84.68亿，增持规模为86.43亿）。
图表4：偏股型公募月度发行规模
海外重要影响因素
1、全球经济方面：美国经济仍显韧性，滞胀担忧再度升温
虽然美国经济数据低于预期，但结构上看，仍显示较强韧性。美国第一季度经济增速低于预期，一季度实际GDP年化季环比初值1.6%，预期2.5%，前值 3.4%。具体来看，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2.5%，低于去年第四季度3.3%的增长率，但依然保持在较高增速；住宅类固定资产投资大幅增长13.9%，远高于去年第四季度增幅；政府消费支出和投资增长1.2%，低于去年第四季度增幅。非农就业方面，美国3月新增非农就业人口30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，远超预期的21.4万人，3月失业率3.8%，符合预期，较前值3.9%有所下滑。平均时薪环比增速为0.3%，符合预期，2月前值由0.1%上修至0.2%。美国4月公布的数据显示其总量经济出现边际下滑，但在结构层面，消费和地产投资表现偏强，就业与通胀读数亦维持相对高位。
通胀方面，美国3月CPI同比增长3.5%，超出市场预期的3.4%，前值增长3.2%；环比增长0.4%，持平上月，但同样超出市场预期的0.3%。3月核心CPI同比增长3.8%，预期增长3.7%，前值增长3.8%；环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值增长0.4%。受去年同期基数明显回落影响，美国3月CPI同比涨幅出现反弹，但反弹幅度超出市场预期，显示美国当前的通胀压力仍在。美国第一季度PCE物价指数年化季率为3.4%，剔除食品和能源价格后的核心PCE物价指数年化环比上升3.7%，为2023年第二季度以来新高，超过了市场预期的3.4%，较去年四季度明显反弹。一季度核心PCE物价指数环比涨幅反弹近一倍，与年初以来的CPI数据反映的信息一致。连续三个月“顽固”的通胀数据，或将使得美联储降息幅度会较市场此前的乐观预期更晚、更少。
欧元区4月服务业强劲复苏，一定程度上抵消了制造业的严重下滑。4月欧元区整体PMI初值从3月份的50.3反弹至51.4，高出市场预期的50.7，为连续第二个月站到荣枯线上方，增速为11个月最高。其中，服务业PMI初值从上个月的51.5进一步升至52.9，也超出市场预期，达到11个月来的高点。但制造业持续低迷，欧元区制造业PMI从46.1降至45.6，为4个月来最低，自2022年中期以来一直处于收缩区间。欧元区前两大经济体德国重回扩张、法国缓慢复苏。在服务业的推动下，德国整体PMI十个月来首次站到荣枯线上方，制造业继续萎缩，但增速较上个月有所放缓。法国也在缓慢复苏，主要也是由服务业推动的，服务业需求不断增长，工厂新订单下降幅度为一月份以来最大，制造商和服务业之间的复苏差距加大。
图表5：4月欧元区制造业与服务业PMI分化加剧
2、全球宏观政策：预计美联储维持偏鹰，关注缩表相关表述
美联储将继续输出鹰派观点，预期降息节奏将更晚、降息幅度也将更低。彭博经济研究编制的美联储情绪指数（由基于60000多个美联储头条新闻的自然语言处理算法提供支持）显示，鲍威尔在去年12月发表了重大的鸽派讲话——通过暗示将更快转向降息，他当时的言论提振了市场并帮助经济摆脱了低迷。但到目前为止，四个月过去了，随着需求的强劲增长和通胀高于目标，鲍威尔可能会被迫做出逆转。预期美联储会在5月会议上，释放更多鹰派的意外举措，以收紧金融市场状况，并使反通胀趋势重回正轨，9月份或是美联储最早开启降息窗口的机会，但12月首次降息的可能性几乎一样大。CME FedWatch工具显示，5月、6月和7月政策会议期间利率将维持在5.25%-5.50%区间不变；对于9月份的会议，预计降息25个基点的可能性为45%，全年累计降息25BP。
欧洲央行降息幅度或超过100基点。市场普遍预计欧洲央行将在6月降息，欧洲央行官员也基本默认了这一预测，但他们对6月之后的政策行动持谨慎态度，部分原因是美联储的政策路径仍不明朗。欧央行副行长金多斯表示，抗通胀斗争即将结束，最大的潜在威胁来自服务业通胀；如果没有意外，6月降息看起来已经达成一致。此外，前法国央行行长诺耶则指出，即使整体趋势可能朝着相同的方向发展，但根据不同经济或货币区的情况，美联储和欧洲央行的政策行动可能在几个月甚至几个季度内出现差异。
图表6：市场对于联储降息的预期持续降温
国内重要基本面情况
1、国内经济：制造业带动下，国内经济延续修复
国内经济延续修复，一季度总体表现超预期。2024Q1国内经济实际GDP同比5.3%，高于预期5%。我们预计，支出法测算下支持GDP增速4.9%-5.1%，国家统计局在回应一季度经济数据时也曾提及，2024Q1固定投资实际增速5.9%，出口实际增速5%，我们认为超预期部分或更多来自生产法下补库存的影响。名义GDP3.97%，较2023Q4的3.69%有所改善，显示微观实体感受上有所好转。结构上，超预期改善的方向主要来自制造业投资，其中医药制造、专用设备、通用设备、汽车行业制造业投资增速保持改善，基本也对应3月工业增加值改善的制造行业。3月地产投资降幅走阔，销售降幅略收窄，但住宅价格降幅走阔，显示楼市以价换量的特征依然明显，而基建投资中水利投资相对较好。
从A股反应来看，并未积极定价超预期的经济数据，或侧面反应市场担忧生产法下GDP增速在2024Q2难以持续，以及在物价通缩（负贡献）环境下，微观感受（名义值）或难以向宏观数据（实际值）明显弥合，我们预计宏微观弥合或要等到2024Q4，届时资本市场对宏观数据或将给予更多积极的定价。
图表7：2024年3月国内经济结构数据的变化
2、国内政策：货币防空转，资本市场监管力度进一步加强
加强监管力度，新“国九条”推动资本市场高质量发展。国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。要点包括：资本市场高质量发展要坚持“五个必须”；发行上市制度迭代升级；制定上市公司市值管理指引；健全退市过程中投资者赔偿救济机制；完善证券基金行业薪酬管理制度；加强战略性力量储备和稳定机制建设；优化保险资金权益投资政策环境；促进新质生产力发展；资本市场法治建设有望提速。证监会将推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，6项规则草案公开征求意见。沪深北证券交易所就《股票发行上市审核规则》《股票发行上市规则》等19项规则公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等。这是继2004年、2014年两个“国九条”后（当时重点解决的是资本市场发展不足问题），时隔10年，国务院再次出台资本市场指导性文件，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶的资本市场发展目标，提升资本市场可投资性和投资者的获得感，有助提振市场信心。
货币防空转，央行购买国债将成为流动性管理的方式之一。在兼顾汇率和资金防空转的基调下，短端流动性（DR007）保持偏紧。4月23日，央行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。市场针对央行将在二级市场开展国债买卖也展开了一定讨论，我们认为该行为可以作为一种流动性管理方式和重要的货币政策工具储备。中央金融工作会议曾提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也将会是双向的。
图表8：短端流动性（DR007）保持偏紧
A股市场观点
展望2024年5月，预计A股有望呈现震荡上行，重点关注结构层面机会，密切跟踪经济预期和重要产业的变化。4月以来，国内经济数据超预期，但海外通胀压力抬升打压美联储降息预期，全球资本市场波动加大，而A股表现总体平稳，一季报有良好定价的相关方向表现相对突出。进入5月，短期政策端虽难有增量政策加码，但也并不意味着政策端会快速进入收缩。一季度超预期部分主要来自制造业和出口对应方向，地产、基建等内需方向依然偏弱，短期未有必要进行政策方向性的收缩调整，后续经济修复的持续性仍有待观察。年初出口超预期或主要受到去年年底低库存、企业以价换量及美国经济较强韧性等因素的影响，而地产信用风险仍未解决，对经济仍会有拖累，因此后续经济修复或存在波折。外围美国通胀高位引发担忧，为避免市场抢跑降息预期反而加大了通胀粘性，预计美联储将维持鹰派言论，美联储降息预期延迟具有合理性，但降息方向依然可为，外围流动性仍会折返跑。
后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：
1、市场预期月末将召开的政治局会议的明确定调。一方面，我们预计短期不会有明显收缩性的政策，另一方面，重要会议所释放的更清晰的政策导向，将为下阶段中国经济的持续修复及A股市场中短期走向提供新的重要指引。
2、5月2日-3日美联储将召开5月议息会议，我们预计在当前美国通胀压力偏强的背景下，美联储或释放鹰派指引，以避免重蹈此前金融条件宽松强化通胀黏性的覆辙。此外，还可以关注美联储缩表方面的相关安排和表述，按以往经验，美联储在真正落实减缓缩表之前会进行1-2个季度的充分讨论。
3、5月3日晚间美国将公布4月非农就业数据，以及5月15日晚间将公布美国4月CPI数据。根据克利夫兰联储预测模型，预计3月CPI同比将持平于3.5%（前值3.5%），核心CPI同比小幅降至3.7%附近（前值3.8%）。
4、5月9日国内将公布4月外贸数据，一季度出口方向对国内经济形成明显支撑，在欧美4月PMI回落的背景下，4月我国出口能否在环比上仍呈现偏强增长，将对二季度的国内经济和资本市场上出口链相关方向的市场预期产生影响。
5、5月14日前后国内将公布社融等金融数据，3月社融在居民去杠杆和政府债券发行节奏偏慢的情况下，呈现明显回落。基于目前的银行放贷和债券发行节奏来看，在低基数的加持下4月社融同比或能边际改善。
行业配置上，市场轮动过程中，短期低位成长补涨品种有阶段机会，但价值方向依然可为，中期维持风格平衡：
1）顺周期：一季报显示出行链&出口链是景气度向好的方向，虽然短期月度宏观数据引发市场分歧，但中期趋势还有待4-5月经济数据进一步验证再决定方向。此外，中长期看，我们认为美联储降息方向仍明确，相关投资线索依然有效，海外降息信用周期开启后外需主导的出口链方向仍有景气度支撑。
2）科技制造：前期科技板块已有所小幅回调，随着业绩披露阶段的结束，市场高切低轮动特征下，关注海外科技巨头对明年需求的指引，预期有望进一步提振市场对产业趋势的信心；滞涨低估值的医药、新能源等科技蓝筹亦有配置价值，尤其随着后续外需逐步回落，市场对美联储降息预期亦存在改善的可能。
3）高股息：指数震荡期，市场风偏或有反复，而低风偏更利于高股息资产，高股息行业在市场风偏较低和政策鼓励提高分红下具有相对配置价值。短期，交易筹码拥挤，或带来回调波动，但中期仍有配置价值。可适当降低收益预期，操作上适合逢低布局。
风险提示：数据来源wind 截止日期2024.4.30。
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