投资要点
事件：公司发布2024年一季报。24Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为54.85/3.80/3.28亿元，同比增长12.37%/13.87%/11.10%，归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性损益中政府补助增加所致。
收入端：24Q1收入增速较全年指引(+18%)有差距，主要系传统业务中办公文具增速较慢以及科力普阶段性增速放缓影响，书写工具和学生文具的表现较好。24Q1传统核心/科力普/零售大店分别同增11.70%/11.59%/23.53%。
(1)传统核心业务：线上增速优于线下，书写工具&学生文具收入及利润表现较好。分渠道看，24Q1晨光科技增长32.7%，传统线下业务(含线上分销)增长9.5%；分品类看，24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同增15.74%/17.12%/6.41%，书写工具及学生文具增速靓丽主要受益于238战略的持续推进，办公文具增速较慢或与终端需求一般以及低单价产品(如复印纸等)占比增加有关；分赛道看，预计大众赛道增速优于整体(238战略经典畅销款主要来自于大众品类)，精创赛道保持稳健增长。利润端，24Q1书写工具/学生文具/办公文具的毛利率分别同比+3.34/+1.00/-0.67pct至43.83%/34.68%/27.46%，书写工具、学生文具毛利率提升主要受益于经典畅销款的上柜率提升。晨光科技仍有亏损。
(2)科力普：24Q1收入29.5亿元(yoy+11.59%)，收入增速放缓主要系需求短期承压，后续增速有望回升；毛利率7.23%(yoy-0.01pct)相对稳定，剔除政府补助影响后净利率稳定。
(3)零售大店：24Q1九木杂物社保持盈利，收入同比+25.05%，收入增长主要来源于门店扩张(门店数量同增27%，单店提货额基本持平，约55万元)。
截至24Q1，公司在全国拥有678家零售大店，其中晨光生活馆39家(较23年-2，下同)，九木杂物社639家(+21)，其中直营435家(+18)，加盟204家(+3)。
毛利率同比提升，销售费用率略有上行：公司24Q1毛利率/净利率分别为20.17%/6.92%，同比+0.49pct/+0.09pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.94%/0.88%/-0.26%，同比+0.43/-0.02/-0.08/-0.14pct，预计销售费用率上升与加大线上渠道的费用投放有关。
受支付货款增加影响，24Q1经营性现金流有所下滑：24Q1公司实现经营性现金流净额为0.68亿元，同比-49.65%。2024Q1末合同负债为1.24亿元，同比+40.14%，环比23Q4末+16.69%；应收账款以及票据合计36.71亿元，同比+19.31%，环比23Q4末+1.24%；存货总额为14.71亿元，同比+2.72%，环比23Q4末-6.78%。
投资建议：我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年营业收入为275.54、314.08亿元，分别同比增长18.0%、14.0%，实现归属于母公司净利润分别为17.57、19.87亿元，同比增长15.1%、13.1%；对应2024年4月26日收盘价的PE分别为18.0和15.9倍，维持“增持”评级。
风险提示：财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。
