来源：国元期货研究
【单边】
对于后市油脂单边行情，我们认为5月油脂板块将延续分化运行，但整体上方承压。棕榈油产地增产周期叠加国内棕榈油到港量增加，预计二季度国内外棕榈油将迎来库存底部拐点，供应端压力限制棕榈油上方空间。美豆进入种植期，天气忧虑开始进入交易，此前种植面积报告奠定偏空基调，重点关注5月USDA供需报告对2024/25年度全球大豆供需预期。国内5-6月国内进口大豆到港量月均1100万吨以上，处于近年历史高位，油厂压榨将迎来年内高点。二季度国内菜籽供应充足，豆、菜系供应端压力仍限制价格上方空间。
综合来看，油脂单边预计分化，豆棕、菜棕价差存在走扩空间。操作上，5月豆油2409合约参考运行区间7200-7800，棕榈油2409合约参考区间7000-7800，菜籽油2405合约参考运行区间7500-8200，菜籽油2409合约参考区间7700-8600。
【价差】
（1）油粕比
观望。
（2）油脂间价差
豆棕2409、2501合约做扩，目标区间350-400。菜棕2409、2501合约做扩，目标区间分别1000-1100和1100-1200。
一、行情回顾
4月油脂板块延续分化，但开始出现强弱转换，棕榈油由强转弱，豆菜性相对强势，豆棕、菜棕价差出现翻转性修复。美农4月供需报告中性偏空，对市场影响相对有限，南美丰产兑现、美豆旧作调整有限，3月底种植面积报告提前奠定供应宽松基调，市场关注重点放到美农5月报告对2024/25年度全球大豆供需预期上。国内4-6月进口大豆到港量达到季节性高点，南美大豆存放时间短的背景下油厂压榨预计增加，豆油供应量存在增长预期。MPOB3月供需报告超预期下调马棕期末库存，但开始验证增产周期的到来，在斋月结束后，预计产量将加速增加，产地库存预计在二季度中后段出现底部拐点。国内尽管远月进口利润打开，但预计二季度国内棕榈油低库现实仍存，价格存在一定支撑。菜系品种内外运行有所分化，欧洲菜籽减产预期提振外盘菜籽价格，不过国内二季度菜籽到港仍处于偏高水平，国内菜籽、菜油供应仍较为充足，预计外盘扰动以阶段性为主，缺乏长期方向。
二、豆油市场供需情况
2.1
全球大豆供需——5月USDA报告将发布2024/25年度供需预期
1）USDA4月报告偏空
4月12日凌晨，美国农业部发布4月供需报告，数据对美豆供需调整超预期，对南美大豆供需调整有限，对市场影响偏空。具体来看，维持2023/24年度美国大豆产量不变，仍为41.65亿蒲；出口调低2000万蒲至17亿蒲，比上年的19.92亿蒲同比减少11.1%；库存调高2500万蒲，至3.40亿蒲同比增长28.8%，高于此前市场预期的3.19亿蒲。预计2023/24年度巴西大豆产量1.55亿吨，环比持平，此前市场预期巴西大豆产量将调低330万吨。预计2023/24年度阿根廷大豆产量5000万吨，环比持平，基本符合此前市场预期。
4月美农供需报告下调全球大豆产量、出口、压榨以及期末库存，供需平衡表有所收窄但幅度有限，将2023/24年度全球大豆产量略微下调12万吨或0.3%，至3.9673亿吨；全球大豆出口预期调低55万吨，至1.7306亿吨；全球大豆期末库存下调5万吨，至1.1422亿吨，但仍为5年来最高库存，此前市场预期全球大豆库存将调低170万吨。
不过，4月美农报告公布重点仍在2023/24年度全球大豆供需数据，相关预期已被市场基本消化，我们认为本次报告影响对价格的冲击有限，后市重点关注5月供需报告对2024/25年度全球新作大豆的预期情况以及6月底美豆种植面积报告的指引。
2）巴西大豆出口强劲，卖压限制升贴水上方空间
3月以来，巴西大豆升贴水高位震荡，整体出现了见顶趋势。截至4月12日，巴西大豆5月、6月、7月、8月、9月船期CNF升贴水报价分别为135、138、158、180、185美分/蒲，较上周稳中有涨。当前市场各机构对巴西大豆新作产量存在分歧，USDA4月报告未调整20234/24年巴西大豆产量，不过巴西国家商品供应公司（CONAB）最新数据将巴西2023/24年度大豆收成预测从之前的1.46858亿吨下调至1.46522亿吨，原因是主产区马托格罗索州天气不利。在南美其它大豆主产国维持增产预期之下，南美丰产预期未变。据ANEC数据显示，巴西4月份大豆出口量估计为1273万吨，高于上周预估的1065万吨，但仍低于3月份的出口量1356万吨。今年头4个月的大豆出口量将达到3815万吨，略低于去年同期的3698万吨。整体看巴西大豆仍存在较强的卖压，后续或施压巴西升贴水。
3）美豆国内压榨偏强，出口相对疲软
美国全国油籽加工商协会（NOPA）周一发布的压榨报告，3月份该会员企业的大豆加工量创下历史最高纪录，尽管略低于市场预期。NOPA的会员企业占到美国大豆压榨量的95%左右。NOPA报告3月份大豆压榨量为1.96406亿蒲（相当于589.2万短吨）。比2月份的1.86194亿蒲增长5.5%，比2023年3月的1.8581亿蒲增加5.7%，超过了2023年12月创下的前纪录1.95328亿蒲。报告发布前，分析师平均预计3月份NOPA的大豆压榨量为1.97787亿蒲（593.4万吨），预测区间从1.960亿至2.025亿蒲，中位数为1.97248亿蒲。随着美国生物燃料行业对豆油的需求增长，推动美国压榨产能强劲扩张。2023年10月份ADM和马拉松石油公司的合资压榨厂在北达科他州投产，日加工15万蒲大豆。
截至2024年4月11日的一周，美国对中国（大陆地区）装出大豆19.98万吨；上一周对中国装运大豆21.53万吨；当周美国大豆出口检验量为43.29万吨，对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的46.16%。截止到4月11日的过去四周，美国对华大豆检验装船量累计114.65万吨。23/24年度（始于9月1日）美国大豆出口检验总量累计达到3803.92万吨，其中对中国出口检验量累计达到2178.52万吨，占比57.27%。截至4月4日当周，美国23/24年度累计出口大豆3726.43万吨，较去年同期减少848.6万吨，减幅为18.55%；USDA在4月份的供需报告中预计23/24美豆年度出口4626.6万吨，目前完成进度为80.55%。
4）巴西大豆出口强劲
巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，巴西4月份大豆出口量估计为1374万吨，比上周预估的1273万吨高出101万吨，也将高于3月份的出口量1356万吨，创下去年6月以来的最高值。去年4月份巴西大豆出口1405万吨。
2.2
国内大豆供需——二季度大豆到港迎来季节性高峰
据海关总署数据显示：中国3月大豆进口554.1万吨，去年同期为654万吨，同比下降15.3%。1-3月大豆进口1857.7万吨，去年同期2083.3万吨，同比下降10.8%。此外，根据Mysteel跟踪发船数据对月度到港预估来看，4月大豆到港预估957万吨，5月份大豆到港预估1146万吨。
2.3
国内豆油供需——供强需弱格局将延续
海关数据总署公布3月份进出口数据，通过数据显示，2024年3月国内豆油进口量12192吨，较上月（17944吨）减少5752吨，环比降幅32.06%。截至2024年1-3月国内豆油进口累计56932吨，较去年同期（100745吨）减少43813吨，累计同比降幅43.49%。从近三个月的海关数据来看，国内豆油进口量在近段时间持续减少。
4月随着进口大豆到港量持续上行，叠加巴西大豆易变质储存时间较短，油厂压榨开启季节性增加节奏。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第14周（3月30日至4月5日）125家油厂大豆实际压榨量为149.05万吨，开机率为43%；较预估高4.21万吨。预计第15周（4月6日至4月12日）国内油厂开机率快速回升，油厂大豆压榨量预计170.93万吨，开机率为49%。
1-3月份是我国传统的油脂消费淡季，虽然春节前有备货需求，但近几年的备货节奏早已不同往日，导致1季度国内需求更加疲软，而彼时国内市场库存一直居高不下同样验证了下游补货的消极性，在供强需弱的现实情况下，豆油进口量下滑。
三、棕榈油市场供需情况
3.1
马来西亚棕油供需——进入增产周期，但库存恢复有所滞后
4月15日，马来西亚棕榈油局（MPOB）供需数据显示，3 月底马来西亚棕榈油库存 171.5 万吨，环比下降 10.7%，低于报告发布前市场预期的 179 万吨，主要是因为棕榈油出口强劲，出口量超过产量。3 月份毛棕榈油产量 139.2 万吨，环比增长10.6%，这也是五个月来棕榈油产量首次增长。3 月份棕榈油出口量为 131.7 万吨，环比增长28.6%。
4月随着斋月结束，马棕产量将加速恢复，出口端同样表现强劲。据南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，2024年4月1-20日马来西亚棕榈油单产减少6.47%，出油率减少0.13%，产量减少7.15%。据船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚4月1-20日棕榈油出口量为745803吨，较上月同期出口的697260吨增加6.96%。据船运调查机构ITS数据显示，马来西亚4月1-25日棕榈油出口量为1098990吨，较上月同期出口的1082405吨增加1.53%。据马来西亚独立检验机构AmSpec，马来西亚4月1-25日棕榈油出口量为1040915吨，较上月同期出口的1046049吨减少0.49%。
3.2
印尼棕榈油供需——出口继续收窄，DMO政策出现调整
印尼棕榈油协会（GAPKI）3月底公布的数据显示，该国1月棕榈油出口（含棕榈油制品）为280万吨，较上年同期的295万吨减少5.08%。数据显示，毛棕榈油和棕榈仁油产量则从426万吨升至463万吨。截至1月末，国内消费量为315万吨，高于上年同期的304万吨。
印尼总统办公室表示，政府考虑对食用油的国内市场义务（DMO）政策进行修订，将其与产量挂钩，而不是与出口挂钩。（目前的规定允许公司在满足一定数量的国内供应后出口一些棕榈油产品）Edy Priyono表示，当出口需求减缓时，目前的规则面临风险。将DMO配额与产量挂钩将防止受到全球市场的影响。印尼贸易部发现自去年八月以来，DMO食用油供应量呈下降趋势，食用油供应量平均为271134吨/月，而目标为300000吨/月，今年二月份的DMO达到131486吨，而一月份为212116吨。
3.3
印度棕榈油供需——棕榈油进口环比下滑
软油性价比更高，印度棕榈油进口占油脂进口比例持续下降。据印度溶剂萃取协会（SEA）数据显示，印度3月棕榈油进口量为485354吨，2月为497824吨，环比下降2.5%；豆油进口量为218604吨，2月为172936吨，环比增长26.41%；葵花籽油进口量为445723吨，2月为297092吨，环比增长50.03%。印尼2月植物油进口总量为116万吨，高于2月的97万吨。
3.4
中国棕榈油供需——低利润限制进口，棕榈油稳步去库
根据中国海关数据显示：中国3月棕榈油进口量为162682.49吨，环比增加67.49%，同比减少58.12%。印度尼西亚是最大供应国，当月中国从印度尼西亚进口棕榈油125794.85吨，环比增加86.95%，同比减少62.89%。马来西亚是第二大供应国，当月从马来西亚进口棕榈油36746.62吨，环比增加23.24%，同比减少25.65%。
随着进口利润恢复，国内棕榈油买船增多，预计4月份24度棕榈油到港18万吨，5月22万吨，6月18万吨，加上国内棕榈油需求已经大幅压缩，预计5月份国内棕榈油库存或止降趋稳，6月份将有所回升。据Mysteel统计，截至2024年4月19日（第16周），全国重点地区棕榈油商业库存49.679万吨，环比上周减少1.82万吨，减幅3.53%；同比去年85.53万吨减少35.85万吨，减幅41.92%。
四、菜油市场供需情况
4.1
全球菜籽供需——环比减产，欧洲气候不佳忧虑升温
4月USDA供需平衡报告显示2023/24年度全球菜籽产量为8838.5万吨，同比2022/23年度减少44.4万吨，同比减幅为0.5%。在全球主要油籽中，除棉籽之外，菜籽成为唯一确定性减产的主要油籽。在全球菜籽的供应国角度看，欧盟23/24年度的菜籽产量为2000万吨，产量连续多年超过加拿大，成为全球最大的主产国。欧洲当前正处于菜籽的生长期，强降温并伴随局部暴雪，菜籽单产或受其影响，国内外菜籽价格拉涨。
加拿大统计局预计2024年加拿大油菜籽种植面积为2139.4万英亩，同比下降3.1%，低于市场预期。根据加拿大农业部（AAFC）发布的供需报告显示，2024/25年度（8月至7月）加拿大油菜籽期末库存可能更为紧张。AAFC将2024/25年度加拿大油菜籽产量调低到1810万吨，低于2023/24年度的1，832.8万吨，低于2月预测的1840万吨，同比减少22.8万吨。2024/25年度油菜籽出口预期不变，仍为770万吨，高于2023/24年度的700万吨。2024/25年度油菜籽期末库存预计收紧到165万吨，低于2023/24年度的200万吨。
加拿大油菜籽加工商协会（COPA）压榨数据显示，加拿大2024年2月油菜籽压榨量为897，790吨，较上月减少4.14%，但较去年同期增加10.57%。当月，菜籽油产量为382，013吨，环比减少4.14%，同比增加13.40%。当月，菜籽粕产量为522，380吨，环比减少3.50%，同比增加8.39%。2023/24年度累计油菜籽压榨量为6，441，920吨，菜籽油产量为2，719，300吨，菜籽粕产量为3，737，571吨。加拿大油籽压榨作物年度为8月至次年7月。
4.2
中国菜籽菜油供需——国内菜籽菜油供应充足
据海关数据统计，2024年3月国内进口油菜籽37.65万吨，环比增加32.80%，同比大幅减少37.13%。2024年4月，沿海地区进口菜籽预估到港船数7条，菜籽数量约45万吨。
三季度前，国内菜系供应宽松格局未变。国内菜籽供应表现充足，据Mysteel调研显示，截止到2024年4月19日，沿海地区主要油厂菜籽库存为31.45吨，较上周减少8.05万吨；菜油库存为6.63万吨，较上周增加1.49万吨；未执行合同为18.78万吨，环比上周减少2.07万吨。。2024年第16周，沿海地区主要油厂菜籽压榨量为10.15万吨，本周开机率28.94%。下周沿海地区主要油厂菜籽压榨预估9.25万吨，下周开机率预估26.38%。
根据当前国内买船情况来看，菜籽在8月前的压榨量都将处于高位，根据市场调研预估菜油直接进口月均为15万吨左右。截至2024年4月19日（第16周），全国重点地区豆油、棕榈油、菜油三大油脂商业库存总量为172.089万吨，较上周减少1.69吨，减幅0.97%；同比2023年第16周三大油脂商业库存187.12万吨减少15.03万吨，减幅8.03%。
五、行情展望
5.1
单边走势提示
对于后市油脂单边行情，我们认为5月油脂板块将延续分化运行，但整体上方承压。棕榈油产地增产周期叠加国内棕榈油到港量增加，预计二季度国内外棕榈油将迎来库存底部拐点，供应端压力限制棕榈油上方空间。美豆进入种植期，天气忧虑开始进入交易，此前种植面积报告奠定偏空基调，重点关注5月USDA供需报告对2024/25年度全球大豆供需预期。国内5-6月国内进口大豆到港量月均1100万吨以上，处于近年历史高位，油厂压榨将迎来年内高点。二季度国内菜籽供应充足，豆、菜系供应端压力仍限制价格上方空间。
综合来看，油脂单边预计分化，豆棕、菜棕价差存在走扩空间。操作上，5月豆油2409合约参考运行区间7200-7800，棕榈油2409合约参考区间7000-7800，菜籽油2405合约参考运行区间7500-8200，菜籽油2409合约参考区间7700-8600。
5.2
套利机会提示
（1）油粕比
观望。
（2）油脂间价差
豆棕2409、2501合约做扩，目标区间350-400。菜棕2409、2501合约做扩，目标区间分别1000-1100和1100-1200。
